劉漢興：對沖基金追求風險調整后的高回報

期貨中國1：感謝劉漢興先生在百忙中接受期貨中國網的專訪,4 月16 日，千呼萬喚的

股指期貨正式推出，有人認為股指期貨上市的意義怎么拔高都不過分，您如何看待它上市的

意義和作用？

劉漢興：是的，我也這么認為，股指期貨上市的意義是十分重大的，對中國證券市場

建設的完善具有非常深遠的影響。這是中國避免長期以來單邊市場所必不可少的一步。因此，

2010 年是中國投資市場的新紀元。隨著融資融券和股指期貨的先后推出，投資者有了真正

意義上的市場風險對沖工具，才能使市場逐漸走向成熟和完善。這樣中國股票市場才有自我

調節(jié)的機制和能力，而不是大起大落。中國股票市場做空機制的完善有以下幾方面的意義：

（1）可以加速市場價值發(fā)現。

（2）可以提高市場有效性。

（3）可以減少市場波動。

（4）可以提高市場流動性。

（5）可以降低股票交易差價，使投資者獲益。

（6）發(fā)展金融衍生產品和金融創(chuàng)新，為投資者提供更多的風險對沖工具。

同樣，這些金融創(chuàng)新的推出對中國金融市場的建設也有非凡的深遠意義，主要體現在：

（1）股指期貨和融券等做空機制的建立可使中國股市逐漸擺脫政策市。同時也希望政

府以后對市場的評論和干擾越來越少。

（2）可以避免股票金融市場的單邊市，造成股票市場波動的“過山車”現象。

（3）長久以來，保持金融市場和資本市場的長期平穩(wěn)發(fā)展，成為企業(yè)融資重要的第二

管道。

（4）為發(fā)展中國的金融衍生產品市場打下堅實的基礎,因為沒有做空機制，金融衍生

產品是不可能發(fā)展起來的。

（5）開創(chuàng)中國投資新紀元，基金可以開發(fā)很多投資理財產品給投資者，這樣中國的投

資者就有很多投資挑選的余地，不會一窩蜂投資房地產和股市，造成過度投機和泡沫。

（6）開發(fā)對沖基金產品，如股票多空基金、數量化模型投資、期貨套利、跨期貨市場

套利等等，給投資者提供更多的投資產品。

（7）為海內外投資者設計更為復雜和個性化的投資理財產品。

（8）給投資者提供了更多對沖市場風險的工具。

期貨中國2：股指期貨的誕生，意味著我國證券市場終于有了真正的對沖工具，我國

的股票陽光私募基金也會逐步轉變?yōu)閷_基金，那么您覺得我國真正的成規(guī)模的對沖基金將

在何時誕生？

劉漢興：隨著股指期貨和股票融資融券的先后推出，中國的基金經理理論上可以開發(fā)

和設計真正意義上的對沖基金理財產品。但實際上，在中國，能夠投資的資產類別是非常有

限的，只有股票和期貨兩種，即使是現在理論上只能設計一種對沖基金產品–多策略期貨投

資產品。由于基金還不允許同時開股票投資和期貨戶頭，所以沒法設計股票多空對沖基金

產品。你說這是多么大的諷刺意義。按理說，期貨的推出是為了給投資者對沖市場風險的金

融衍生產品，但不允許做。從這個角度講，中國要出現本土成規(guī)模的對沖基金，可以和西

方對沖基金規(guī)模相提并論的基金，至少需要5-10 年的時間，也許不需要，這取決于中國金

融市場發(fā)展的具體步伐。如果融券業(yè)務在未來1-2 年不能迅速發(fā)展起來，這一過程也許更

長。

期貨中國3：一般來說，對沖基金和我國現有的公募基金、私募基金相比，具有哪些

方面的不同點？

劉漢興：我記得2008 年在國內第一次和國內的同行討論對沖基金問題是，國內一般把

私募基金和PE 看成是對沖基金，這是一種誤解。私募和公募是指資金的來源是通過銀行系

統與否。對沖基金和PE 都是私募基金，但是不同投資風格的基金，無論是國外還是國內。

PE 是股權投資，指的是投資沒有上市（一級市場）的企業(yè)股權或者把已經上市的股票私有

化；而對沖基金是專門投資于二級市場的基金。再來談談對沖基金和國內共同基金和私募基

金的差異。首先，在2010 年3 月18 日之前，中國并沒有西方意義上的對沖基金存在。對沖

基金是一種投資策略多樣化、操作靈活的投資組合，控制投資組合的風險和杠桿、保存投

資本金是基金經理的首要任務，全球對沖基金主要有以下特點：

（1）投資收益的來源是Alpha，而不是Beta, 所以對沖基金的投資回報和大市走向相

關性不高。

（2）追求絕對投資回報，因為一般對沖基金的業(yè)績分成是和當年的總投資收益成正比

的，但對沖基金都有高水印條款，也就是如果過去有投資損失，那么未來的業(yè)績非常必須填

補完過去的損失后，才能參加業(yè)績分成。

（3）對沖基金一般都是多空投資組合，盡管組合的凈多頭或凈空頭的多少基金經理的

策略設計和風險管理需求。由于在中國以前沒有做空機制，所以中國并沒有西方真正意義上

的對沖基金。

（4）對沖基金一般或多或少的都采用杠桿來放大Alpha 的投資回報，在中國以前由

于沒有融資業(yè)務，因此也沒有西方意義上的對沖基金。

（5）對沖基金更多的強調風險調整后的投資回報，用這種辦法衡量投資效益比賽比較

合適的，特別是在中國，由于市場波動大，光是看投資回報是遠遠不夠的，因為投資組合

承受的風險可能非常高。

（6）投資回報比較平穩(wěn)，對沖基金并不追求高回報，而是風險調整后的高回報。據統

計，過去10 年美國S&P500 指數的累計回報是負的，而對沖基金的累計回報超過100% 也就

是年化收益在10%左右，夏普比在1.0 左右。因此對沖基金的投資效益比比共同基金好的多。

這就是為什么近十年來，越來越受到機構投資者所喜歡的主要原因。

（7）海外對沖基金的投資策略非常多樣化。在2008 年高峰期間，全球有近萬只對沖

基金，很多對沖基金都有其獨特的盈利策略和方法。在中國，由于媒體過度宣揚巴菲特和

索羅斯，把他們當作對沖基金的代表人物和主體，這是一種對對沖基金業(yè)的巨大誤解。首

先，巴菲特的投資管理公司根本就不是對沖基金，他的投資策略根本不符合對沖基金的基本

要求，他根本不做空股票，也不是追求絕對投資回報。毫無疑問，巴菲特是最成功的長期價

值投資者。同樣，索羅斯是非常成功的對沖基金經理，但他的投資策略是全球宏觀投資，這

種策略所管理的總資產只占對沖基金業(yè)的10-15%，并不是對沖基金的代表和主體。我想這

是中國對對沖基金業(yè)有一定誤解的原因之一吧，以為對沖基金就是靠做空市場賺錢的，這是

一種誤解，對沖基金的凈倉位是偏多頭的，特別是在對沖基金發(fā)展最快的時期，股市大多數

時期是牛市，如果對沖基金都是做空的，那么他們不是和市場做對嗎，不是自己找死啊！你

知道，對沖基金只是一種投資風格，一種有別于共同基金和投資類別的基金而已，對沖基

金的最迷人之處就是他們的投資回報和大市走向相關性很小，也就是對沖基金的投資回報

和共同基金是基本上不相關的，如果同時投資對沖基金和共同基金，可以起到投資組合多樣

化的作用，可以減少投資組合的波動，提高資金的投資效益比，對沖基金對中國的投資者而

言是有百益而無一害的投資理財產品。對沖基金和共同基金一樣為投資者提供投資理財產

品，只是它們的盈利模式和共同基金有所不同。而且對沖基金提供的投資理財產品和大市的

低相關性，為投資者分散風險和提高投資效益比提供了可能。這是中國市場和投資者所需要

的。

看看美國政府對對沖基金的態(tài)度就知道，在2008 年的金融危機剛剛過去，歐洲大力鼓

吹要加強對對沖基金的監(jiān)管，但美國極力反對！為什么？ 因為全球60%以上的對沖基金公

司都在美國，他們是美國除了高科技外，金融業(yè)里最具創(chuàng)造力，最具創(chuàng)新的金融“高科技”

企業(yè)，如果監(jiān)管太嚴，他們就根本發(fā)展不起來，或者干脆把基金整個轉移到海外，像百慕大

和開曼島等。美國人可不傻，不想搬起石頭砸自己的腳啊！ 看看中國，由于監(jiān)管太嚴、太

具體，基本上就沒有什么機會做金融創(chuàng)新，也就根本不可能有金融創(chuàng)新。

正是因為這些原因和對海外對沖基金的缺乏了解，國內大多數私募基金都是所謂的長期價值

投資，同質性非常高，也就是說這些基金的相關性是非常高的。

期貨中國4：您對美國的對沖基金比較熟悉，請問美國的對沖基金一般投資哪些領域？

比較常見的基金產品是怎樣的？投資人用什么樣的形式認購對沖基金的產品？

劉漢興：對沖基金的一個主要特點就是其投資策略的多樣性和操作的靈活性，全球大

約有一萬只對沖基金，每個對沖基金都有一套自己獨特的投資策略和盈利模式，而且每個

對沖基金都希望對他們自己的盈利利器保密，所以很少有人清楚知道有具體多少投資策略。

但是我們可以把對沖基金的投資策略按投資的市場大概分類一下，由于對沖基金幾乎投資于

全球的每一個金融市場，按策略種類分主要有以下幾個大類，當然還有些投資策略是跨投資

資產類別、跨市場和跨國界的：

(1)股票投資策略 (Equity strategies)

(2)固定收益投資策略 (Fixed income strategies)

(3)可轉換債卷套利投資策略 (Convertible bond arbitrage strategies)

(4)信貸和資本結構套利投資策略 (Credit and capital structure)

(5)貨幣投資策略 (Currency strategies)

(6)大宗商品投資策略 (Commodity strategies or CTA)

(7)宏觀投資策略 (Macro strategies)

(8)多策略的對沖基金 (Multi-strategy hedge funds)

(9)復合對沖基金 (Fund of hedge funds)

(10)奇特的對沖基金投資策略 (Exotic strategies)

我在寫一本有關對沖基金投資的書《對沖基金投資》，這些策略在書中有更詳情的介

紹。希望以后有機會盡快捧獻給大家。

在歐美，投資于股票市場的對沖基金總資金占對沖基金所管理的資金的60%左右，其

中以股票多空基金為主，其次是固定收入對沖基金和信貸基金。數量化股票基金也是這一類

基金的重要組成部分，約占管理總資產的25%左右。

在西方，對沖基金主要以合伙人的形式存在的，因此投資人以LP 形式認購對沖基金的

產品。

期貨中國5：在國外，對沖基金主要以合伙人的形式存在。那么，政府對它的稅收是

怎么收的？收完以后，是怎么分配的？

劉漢興：有限合伙對公司是沒有稅收的。政府是對公司給每個合伙人的薪水酬金只收

20%的稅金，沒有薪水酬金上限，固定的20%。這相對于他們的收入水平來說，是非常低的

稅率，比如說你一年做收入500 萬，在別的行業(yè)要交40%的稅，但是這里就是20%的稅。它

是比較特殊的一個行業(yè)，政府的主要目的是鼓勵這種創(chuàng)新型的金融企業(yè)發(fā)展。這就是美國對

沖基金為什么是全球大本營的原因之一，全球對沖基金2/3 都在美國。這也是為什么最近這

次金融危機中歐洲一直說要加強監(jiān)管，但美國一直不太愿意做。因為監(jiān)管太死，這些基金就

走掉了。

期貨中國6：中國對沖基金的發(fā)行和投資者的認購是否還存在某些方面的障礙？如果

讓您給一個建議，您會建議管理層如何解決這個問題？

劉漢興：考慮到對沖基金的復雜性和風險，海外對沖基金主要是面向機構投資者和高

端個人投資者。海外的對沖基金主要是以合伙人的形式存在的，中國要發(fā)展資產管理業(yè)和對

沖基金，首先就需要在法律上使這種公司的形式合法化；其次，國內的投資者要意識到投資

是有風險的，對這樣的投資風格要有更多的了解和理解，才能投資；國內要把私募基金陽光

化、合法化，才能進一步推動對沖基金理財產品的發(fā)展。國內一定要把合法的私募和非法

的私募界定清楚，否則海外的對沖基金根本就不敢在中國發(fā)展對沖基金和發(fā)行對沖基金理財

產品。

期貨中國7：美國對沖基金的整體規(guī)模大概有多大？和其他類型的基金相比，收益情

況孰高孰低？

劉漢興：在2008 年全球金融危機發(fā)生前，對沖基金業(yè)的發(fā)展達到了歷史的巔峰，全球

有近萬只對沖基金，管理的總資產高達近3 萬億美元，2009 年和2010 年經過2008 你對沖

基金歷史上最慘淡經營后，獲得不錯的投資回報和資金正流入，現在整個對沖基金業(yè)管理的

總資產在2 萬億美元左右。美國對沖基金占球對沖基金業(yè)的2/3 左右。在過去10 年里，對

沖基金的年平均投資回報是10%左右，而美國S&P500 指數在這10 年的平均是負的1%左右。

大家知道全球95%以上的共同基金都跑不贏大市的，你可想而知共同基金的投資回報要比對

沖基金差得多。這也是為什么最近幾年，對沖基金產品越來越受到大型機構投資者的喜愛。

像養(yǎng)老金基金和大學捐助基金在他們的投資組合中的對沖基金的資產配置越來越高，從幾年

前的不到5%快速增加到現在的25%左右。

期貨中國8：一般而言，美國單個對沖基金的規(guī)模會有多大？管理費如何收??？盈利

分紅又是如何分配的？

劉漢興：對沖基金業(yè)就像高科技創(chuàng)業(yè)一樣，每個對沖基金都有一套自己特有的投資策

略和盈利模式。所以一般他們并不喜歡太多地張楊其投資策略細節(jié)，因為他們的投資技術

需要保密才能繼續(xù)盈利。據統計，90%的對沖基金的資金規(guī)模不超過一億美元，所以大多數

對沖基金都是小型的。最大的全球對沖基金所管理的資產近500 億美元。一般來說，對沖基

金收取2%的年管理費，在這基礎上，一般有20%左右的年底業(yè)績分成。而且對沖基金的業(yè)

績分成都有高水?。℉igh water –mark）的條款，也就是今年的業(yè)績沒有超過前期的最高

值是不能參加分成的。

期貨中國9：美國的對沖基金一般用多大的杠桿？最大杠桿能用到多少倍？

劉漢興：一般來講，對沖基金都采用一定程度的杠桿效應來放大Alpha 投資回報。當

然對沖基金用多大的杠桿取決于具體的投資策略。股票市場的對沖基金杠桿最低，固定收

益市場和期貨投資策略的杠桿最高，特別是固定收益的對沖基金杠桿幾十倍是常見的，這

是因為固定收入市場的波動非常小，要使基金的投資策略有10-15%年收益，必須采用這樣

高的杠桿才行。同樣在CTA 的投資中，5-10 倍的杠桿也是常見的。相反，股票對沖基金有

時并不采用杠桿或者很低的杠桿，特別是基于基本面分析的多空基金，有時根本沒有杠桿，

如70/30（70%的倉位做多和30%的倉位做空），和80/20（80%的多倉和20%的空倉）投資組

合等。一般來說，股票型的對沖基金用3-5 倍的杠桿，具體多大的杠桿取決于基金經理和當

前市場風險程度。對沖基金經理的主要職責就是管理投資組合的風險，以獲得風險調整后

的最高投資回報。

期貨中國10：您曾介紹說Han Capital（大漢基金）主要做數量化投資，在交易中運

用很多不同的模型，那么貴公司主要應用哪些類型的模型？以往的業(yè)績如何？

劉漢興：首先簡單地介紹HAN Capital（大漢基金）和我自己。我在華爾街從事金融業(yè)

和基金管理近15 年，曾在全球最大的投資銀行從事內營交易近十年，包括花旗集團、瑞士

信貸、野村證券。最近5 年主要在對沖基金從事投資管理，包括全球著名對沖基金、塞克基

金羅賓漢基金。2009 年離開塞克基金，創(chuàng)辦了Han Capital（大漢基金），其宗旨是建立一

個大型多策略、多市場的對沖基金。就像文藝復興技術公司，塞克基金和DE Shaw 一樣，從

事多策略和跨市場的套利投資，包括股票市場、期貨市場、信貸市場和全球貨幣市場等等，

為中國投資者和全球投資者提供相對比較高的，絕對投資回報。我們期望給投資者帶來

25-30%的中長期凈投資回報。

我們先講一講數量化投資基金的特點：

（1）數量化基金的投資回報是比較高的，在歐美市場一般用很低的杠桿（3-5 倍），

年凈投資回報可以達到20-25%左右。

（2）數量化投資基金的策略可以用歷史數據回測和檢驗，投資回報比較穩(wěn)健，可以去

除人為不穩(wěn)定因素的影響。

（3）數量化投資基金的流動性比較好，一般只投資流動性非常好的證券。

（4）數量化投資規(guī)?；某杀颈容^低，基金很容易把投資范圍擴大到全球證券市場，

成本的增加非常小。不像基于基本面分析的基金，需要雇大量的分析師去研究全球各國、各

個行業(yè)、各個股票等等。但數量化基金很容易做到這一點。

（5）投資流程可以充分利用現代技術實現高度自動化，減少交易中的人為失誤和市場

的誤判等等。

（6）一般來說，數量化基金可以用一套相關性不高的投資策略構建投資組合，減少組

合波動，提高投資效益比，這是一般非數量化基金所做不到的。特別是我們的中短期投資策

略和高頻投資策略，這是數量化基金所特有的。

HAN Capital（大漢基金）的投資理念是：在股票的整個投資周期中，股價的升降有不

同的特征和規(guī)律。金融學的長期經驗研究表明，個股在短期內主要受短期技術面的動能驅動，

而在長期則由基本面動能來驅動； 相反，在中期股票則會經歷價格的反轉。據此，我們開

發(fā)了涵蓋多層次的各類投資策略，用于股票市場的套利。基金就是基于這些投資理念，多

年來開發(fā)和積累起一套經過市場檢驗的投資策略?；鸬牟呗园◤娜諆雀哳l交易、短期策

略到中長期投資策略。

在此基礎上，基金根據我們多年來在市場的研究，正在開發(fā)4-6 個適合投資各種期貨

市場的投資策略，包括股指期貨和商品期貨等等。

基金在二級市場的投資主要有兩種產品:

(1)大中華區(qū)多策略股票套利通基金（Greater China Golden Opportunity Fund）

這只基金主要專注于大中國區(qū)的多策略，跨市場的套利投資，包括中國A 股，香港H

股和臺灣的股市。最初的投資市場主要是股票和各種期貨，以及可轉換債卷套利等。隨著中

國金融市場的不斷發(fā)展，可投資的市場將會不斷增加，從而為投資者的組合起到多樣化的作

用，并提高投資效益比?；鸬闹虚L期凈投資回報預期是25-30%左右。

（2）全球多策略股票套利通基金（Global Golden Opportunity Fund）

這只基金主要專注于全球經合組織股票市場的多策略，跨市場的套利投資，包括歐美

和日本等主要發(fā)達國家的證券市場，包括股票、期貨和貨幣等?；鹣肜^續(xù)發(fā)揮我們在海外

市場幾十年的投資經驗的優(yōu)勢，繼續(xù)充分服務于國內外投資者，特別是國內投資者他們希望

投資海外市場，來分散他們的投資組合風險，使其多樣化。所以，我們特別希望能為國內投

資者提供全球投資理財服務。

我們在歐美市場的基金產品過去的年凈投資回報在20%左右，這是因為歐美是比較成

熟的市場，市場波動比較小，市場競爭也很激烈。同樣，我們在A 股市場的投資策略回測

結果是非常不錯的，由于中國股市的波動較大，投資回報也會高一些，我們的大中國區(qū)多策

略股票套利通基金期待有25-30%左右的年凈投資回報，這里指的是我們的多空基金。如果

短期內我們不完全能構建市場中性的投資組合，我們就從可能構建一個單邊的投資組合開

始，當然這樣的投資回報就會依賴市場的走向和倉位的高低，根據我們的經驗，我們的大中

國區(qū)多策略股票套利通基金應該很容易跑贏大市的回報。而且我們的超短期或高頻交易模型

可以遠遠跑贏大市。

期貨中國11：Han Capital（大漢基金）在模型設計、模型選擇、模型優(yōu)化等環(huán)節(jié)中

是如何運作的？

劉漢興：對于量化投資基金來說，模型設計、模型選擇、模型優(yōu)化等環(huán)節(jié)是流水線的

方法。也就是說我們有一套完整的程序去完成一個投資策略的設計和選擇。首先我們要找到

投資盈利的想法，然后用計算機程序和歷史數據去回測?？纯葱Ч貌缓茫欠穹袭敵醯?/span>

策略盈利設想。如果是，再研究一下策略的投資效益比是否符合基金的投資最低要求，我們

一般要求每個策略沒有杠桿的情況下，至少有15%左右的年收益。如果使用3 倍的杠桿做股

票，一年就是40%左右收益（中國市場比歐美市場更容易實現），到時去掉管理費和分紅，

就是20-30%左右。但是期貨可能會更高，因為期貨的杠桿可以高一點。

同樣，我們要研究這個模型是否和現有的模型有同質性，相關性是否很高，最大歷史

回調等等，這些都是我們選擇新模型的考量范圍。只有滿足這些最基本的要求，我們才會把

新模型作為重點考慮的對象，慢慢地做仿真測試，最終投入少量的資金測試直到完全可以用

為止。當然，做數量化投資就是不斷重復和改進投資模型的投資過程。所以我們在不斷嘗

試新的方法和投資理念，去找到新的投資策略，為投資者提供優(yōu)良的投資理財產品。

期貨中國12：貴公司會有很多個模型。不同模型之間，在組合使用的時候，是怎么去

處理的？比如一大筆資金，可能會用多個模型組合去做。那么，怎樣用多個模型的組合來增

加整體資金賺錢的機會和減少它虧損的風險？

劉漢興：我們要考慮的主要是2 個東西。第一個是，每個策略的容量不同，都有它自

己一定的限度，大的資金需要分散在不同的模型。第二個就是這些投資策略的相關程度要低，

兩個策略之間相關性超過30%，就必須舍棄一個。這些東西最后決定多少資金放到哪個投資

者策略里面，使整個投資組合最優(yōu)化。

期貨中國13：你們在策略的執(zhí)行過程中，是完全客觀地用使用數據、指標，用電腦去

執(zhí)行信號呢還是會加入一些主觀的因素？

劉漢興：主觀因素主要體現在模型設計和優(yōu)化層面，執(zhí)行過程中我們基本上不加入主

觀因素。進倉和出倉，基本上是根據一個系統給出信號，由電腦自動下單。只有一種情況，

比如以前911 這種大的變化，在特殊環(huán)境下我們才會考慮要不要人為減倉。比如說，像2008

年那種金融危機下面，我們會人為去考慮要不要把投資組合減少，要不要減少杠桿。

期貨中國14：面對中國這個龐大的市場，越來越多的對沖基金經理從海外來到中國尋

找機會。那么你覺得，一個從海外過來的有經驗的對沖基金經理，和在國內慢慢成長起來的，

以前做股票私募的、公募的，或者以前做期貨個人委托理財的這些人（他們也會成長為對沖

基金經理），各自的優(yōu)勢是怎樣的？你覺得這2 類人，以后在競爭中誰更容易勝出？

劉漢興：各有各的特點和優(yōu)勢。比如說國內的，特別是那些土生土長出來的，他們對

中國市場很了解，經過多年的打拼，他們能活下來，挺不容易，中國經過幾個大的熊市，又

是做單邊市場操作的，能活下來真的必然有很大的本事。我想他們以后肯定會向對沖基金

這種模式轉變，因為對沖基金是投資策略和操作都非常靈活的一種投資風格，他們也會往考

慮做所謂絕對投資回報，這是一種趨勢。海外回來的，他們的優(yōu)點是對沖基金整個領域的

了解比國內的基金更多一點，接觸更廣一點?；蛘哒f這些人因為都是很多年前留學海外的，

他們經歷的世面也不算少。這2 撥人，實際上有很多互相補充、互相可取之處。

如果他們直面競爭，誰會更占優(yōu)勢，這個很難講。不同的對沖基金本身都有一套自己

的投資策略，或者盈利模式。我覺得他們不太可能會做很相似的東西，他們的投資策略不會

很相似。比如說國內做股票的，以價值投資為多，但是海外不是，價值投資只是其中的一塊

而已。策略是很多的，無論是股票還是期貨市場，策略都很多，所以很難說會有所謂的直接

競爭。在歐美市場，為什么有上萬個對沖基金經理？因為每個基金都不太一樣。這樣的好

處是什么呢？他們的投資策略都有不同之處，就是給投資者不同的選擇。我不覺得他們之

間有很強的競爭，我倒覺得，他們可以同時為中國的投資者提供豐富的投資理財產品這才是

最重要的。還有，中國本土成長起來的投資基金經理，如果他們在中國做的很好，也可以參

與境外市場。

中國的證券市場很大，機會很多。為什么07、08 年，公共基金一募可以募集到上千億

資金，這在國外幾乎是不可能的。這也說明了，在中國各種私募基金和公共基金，提供給

投資者的理財產品非常少，而且種類也不多。講句實話，就是因為太少了，投資者都來搶

基金，這是市場不充分競爭的表現。

期貨中國15：會不會因為后面股指期貨的出來，使得這個市場本質上發(fā)生一些變化。

各種各樣的策略，各種各樣的技術，比如說IT 的技術、盈利的策略變多了，參與的人也變

多了，使得整個市場的有效性增強，而盈利空間變少了？

劉漢興：這個是肯定的，也是必然的規(guī)律。所以說，中國整個資本市場要發(fā)展起來，

需要有更多的產品，期權等其他金融衍生產品要出來。整個市場做的越大越有效，實際上

最終對投資者是有好處的。但是對基金經理來說，參與者越來越多，盈利的空間肯定越來

越少。所說，創(chuàng)新不能停止，特別是對數量化投資者來說，一定要不斷的花研究精力去研

究新的策略才行，不然就會被市場淘汰掉。

期貨中國16：就我們所知，國外的交易費用是比較低的。您在國內和一些期貨公司、

證券公司打交道之后，應該會了解到國內大概的交易傭金、手續(xù)費的一些情況。您會不會覺

得國內的手續(xù)費比較高？

劉漢興：對?？傮w來說，無論是股票、還是期貨交易成本都比較高，這對于我們做很

多交易的職業(yè)基金經理而言是一個重要的考慮因素，交易成本的高低可能最終決定一個投資

策略能否盈利和被采用。但是我們也仔細問過，期貨公司和證券公司的收費其實不是很高，

最主要是管理機構或交易所收費太高了。期貨公司沒有收到多少費，這是比較大的問題。

另外，如果交易費用比較高，有不少策略是做不起來。比如高頻策略或短期策略，對交易

成本非常敏感，交易費上升的話，直接把一個盈利的策略變成不盈利甚至虧損。

手續(xù)費下降是市場競爭必然的趨勢。中國無論的股市還是期貨市場，早期交易量很小，

收那么高是可以的。但現在市場越來越大，按理說應該大大下降。

期貨中國17：一個對沖基金的運作一般需要哪些崗位的人才？他們之間是如何分工協

作的？

劉漢興：前面說過，對沖基金更像是高科技創(chuàng)新企業(yè)。他們一般都有一套自己特有的

盈利模式和投資策略。對沖基金的組成和投資銀行的內營交易一樣，分為前臺、中臺和后

臺，前者發(fā)展具體的交易和投資，中臺負責確認每筆交易單的正確無誤，后臺負責交易的

交割等。小的對沖基金只需要3-5 人就可以運作，包括投資總監(jiān)、公司運營官、風險總監(jiān)、

1-2 名中后臺人員，就夠了。對于數量化投資基金，人員結構有所不同，包括投資總監(jiān)、技

術總監(jiān)、風險總監(jiān)、1-2 名中后臺人員，一個對沖基金就可以運作了。投資總監(jiān)一般負責公

司的總體運作，包括資金的募集等等。對于一個小型基金，每個人至少有1-2 項主要職責去

完成。有時，小的對沖基金會把一些公司商務外包出去，像人力資源，后臺業(yè)務等。當然如

果基金的規(guī)模夠大，員工的分工就會更細。像我以前工作的美國塞克基金，就有近1，200

人，光是對沖基金投資經理就有幾百人之多。每個投資經理負責自己的一個投資組合和一套

投資策略。大多數對沖基金只有幾十人而已。

期貨中國18：如果中國要大力發(fā)展對沖基金產品和資產管理，最缺少哪種類型的人才？

這些人才應該對外引入還是逐步培養(yǎng)？

劉漢興：毫無疑問，如果中國要大力發(fā)展對沖基金產品和資產管理業(yè)的話，最缺少對

沖基金經理，因為他們是對沖基金的靈魂，是對沖基金創(chuàng)新發(fā)展所必需具備的條件。另外

中國缺少培養(yǎng)對沖基金經理的市場，那就是證券商的場外交易市場，這是自動培養(yǎng)基金經理

的最好場所！歐美95%以上的對沖基金經理是從全球主要的投資銀行出來自己創(chuàng)業(yè)的。他們

在金融市場經過多年的歷練，有一套自己的投資策略，對風險管理有很深的理解。對沖基金

經理很難系統地培養(yǎng)出來的，這樣的話他們投資策略的同質性就很高，很難在動蕩的金融市

場存活下來。反過來，如果中國有這樣的投資風格盈利的機會，海內外的投資經理就會蜂擁

而至。到那時，本土的金融人士就可以見識到海外對沖基金是怎么盈利的。當然，我相信他

們還是會把一些交易秘密保留下去的，就像科技公司保密自己的技術一樣的，我想你能理解

這一點。

我們現在也和國內的一些機構，包括著名大學和企業(yè)，舉辦一些培訓班，培養(yǎng)一些有

關數量化投資、自動交易和金融衍生產品開發(fā)和創(chuàng)新所需要的人才。中國確實需要很多這方

面的人才，特別是上海要建成全球金融中心，培養(yǎng)和引進再多的高端金融人才都不為過。

所以，中國要大力發(fā)展對沖基金產品和資產管理，首先把市場建設搞好，這樣這種投

資風格就有在中國生存和發(fā)展的空間。反過來，我想不通，這是一種比共同基金更好的投

資風格，而且他們之間的相關性非常小，為什么中國大力發(fā)展共同基金，就不能大力發(fā)展

對沖基金呢？我想，應該會的。

期貨中國19：您近期多次受邀出席國內相關對沖基金、私募基金、股指期貨等主題的

大會，大陸市場是否已成為您的下一個創(chuàng)業(yè)基點？

劉漢興：你說的非常正確。中國市場確實是我們最近幾年特別關注的市場，而且有巨

大的發(fā)展?jié)摿Γ陙碇袊挟a階級的不斷壯大，慢慢地對這種理財產品有很大的興趣和需

求，所以中國有巨大的金融市場和對對沖基金理財產品需求的廣大投資者，因此對沖基金的

發(fā)展應該會成為中國資產管理業(yè)發(fā)展的下一個亮點。原因有以下幾個方面：

（1）中國股票和期貨市場已經成為全球最大的市場之一。以股票市場為例，中國A 股

市場，無論是總市值或是日平均交易量都已經超過日本和英國，成為僅次于美國的全球第二

大股票市場，當然我這里指的是股票現貨市場。實際上海外衍生產品市場大小一般是現貨

市場的幾十倍甚至是上百倍。

（2）中國市場是全球唯一的一個單邊市場，我是指今年3 月18 日之前。同樣也是唯

一的一個沒有對沖基金理財產品的市場。隨著融資融券和股指期貨業(yè)務的提出，在中國發(fā)展

和創(chuàng)新一種嶄新的多樣化的理財產品成為可能。毫無疑問，對沖基金的理財產品將成為國內

現有的共同基金和其他理財產品的一種補充，也給投資者提供了更多的投資理財挑選空間。

由于對沖基金理財產品的固有特征，即和大市走向相關性很低，這也為投資者合理配置投資

組合中的資產類別和風險特征提供了基礎，進一步提高了投資效益比。

（3）中國股票市場是一個非常特殊的市場，它既有新興市場的高波動特點，又有發(fā)達

國家高流動性的特點。這兩者對于開發(fā)數量化投資理財產品的必不可少的。前者可以給中短

期套利策略提供足夠的盈利空間，獲得較大的投資回報。后者可以為數量化投資策略勁松地

建倉和平倉提供足夠的流動性，而不影響股票的市場價格。進一步來講，高流動性也為擴大

對沖基金投資組合和基金規(guī)模提供了市場條件。這是數量化投資技術成功所至關重要的。

所以，我們計劃把中國作為我們基金發(fā)展和壯大的一個根據地之一和創(chuàng)業(yè)基地，是我

們獲得人才、資金和提供對沖基金理財產品的主要集中地。

期貨中國20：目前Han Capital（大漢基金）有沒有開始設計針對中國股指期貨市場

的交易模型？如果有在設計，請問大概是什么類型的？

劉漢興：是的，我們正在設計一些針對中國股指期貨市場和大宗商品市場的交易模型，

希望能在中國單獨推出一個投資各種期貨產品的對沖基金產品，包括股指期貨和商品期貨

等。我們將會有一系列可在期貨市場操作和投資的投資策略，包括中短期策略，趨勢跟蹤策

略以及反轉策略，投資于單一期貨和跨期貨市場的策略。我們最終會有一組相關性非常小的

投資策略(4-6 個不同風格的投資策略)構成期貨基金的投資組合。等我們有具體的結果，再

向你們匯報。

期貨中國21：您是否打算長期在中國來發(fā)展？您對中國資本市場的前景怎么看？對您

自己在中國市場的發(fā)展前景又怎么看？

劉漢興：我們對中國資本市場有很高的期望， 總體來講，中國資本市場有非常大的發(fā)

展空間，隨著歐美經濟仍然徘徊在再次衰退的邊緣，無疑中國金融業(yè)獲得了巨大的、機不

可失的發(fā)展機遇，實際上它們在等待中國快馬加鞭追趕它們。中國經濟已經是全球第二大

經濟體，中國出口全球第一，中國汽車市場已經連續(xù)三年超過美國成為全球第一大汽車銷售

市場。在可預見的20-30 年，中國將超過美國成為全球最大的經濟體，經濟強權，那么中國

金融業(yè)不該成為全球最大的金融市場嗎？如果不是，我們這些做金融的真是沒有臉面在金融

業(yè)混飯吃啊。因此，中國資本市場有機會而且必須發(fā)展成為全球數一數二的金融市場，只

有這樣才能為中國經濟的長期繼續(xù)發(fā)展提供金融服務，為廣大投資者提供足夠的投資理財產

品和服務，才能為中國新興產業(yè)提供足夠的資金支持和金融服務。中國才能成為全球名副其

實的大國和強國。

我們認為大中國資本市場在未來20 年有可能發(fā)展成為全球三大主要對沖基金投資市

場之一。因為這個市場如果真的發(fā)展起來將是任何一個全球對沖基金所不能忽視的。所以，

我們對大中國市場寄予很高的期望和關心。

期貨中國22：您是“中財時富金融期貨研究中心”的首席顧問，請問這個研究中心的

主要研究方向是什么？您在其中扮演怎樣的角色？

劉漢興：中財時富金融期貨研究中心是國內中財集團的期貨有限公司和香港時富的合

資研究中心，其主要宗旨是為投資者提供一流的期貨市場研究和信息服務。大家知道，期貨

只是金融衍生產品中最簡單的一種，發(fā)展中國金融衍生產品是大勢所趨，市場很大。我們在

這個機構的主要作用是利用我們長期在華爾街的經驗和對西方金融業(yè)的理解，協助他們給投

資者提供最優(yōu)質的服務，發(fā)展他們的業(yè)務。

期貨中國23：2008 年源于美國華爾街的全球金融危機的爆發(fā)，和對沖基金的大規(guī)模發(fā)

展是否也有一定的關系？對沖基金在金融危機中發(fā)揮著怎樣的作用？

劉漢興：實際上，對沖基金是2008 年全球金融風暴中的犧牲品和替罪羊。對沖基金業(yè)

由于有眾多的對沖基金，是一個非常松散的基金業(yè)，在金融市場中是一個弱勢團體，每次

金融危機和經濟危機的發(fā)生，無論是媒體還是政治組織都把對沖基金打扮成罪魁禍首，而躲

避他們自己的職責。

2008 年全球金融危機，是全球多年來特別是歐洲和美國消費者過高杠桿消費的結果。

2000 年技術股泡沫破滅后，美國政府和國會為了把美國經濟跳出經濟衰退和通貨緊縮的陷

阱，維持低利率很長一段時間，造成美國和歐洲房地產業(yè)的過度發(fā)展，當然華爾街的過度金

融創(chuàng)新起了一定程度的推波助瀾的作用。進一步的講，2008 年的美國房地產泡沫也是和自

Clinton 以來的各界政府大力鼓勵人們購買房地產和“人人有房”的國策密不可分的，造成

很多低收入的家庭購買了他們實際上負擔不起的房屋貸款，最終因經濟衰退成為次貸。所以

2008 年的全球金融危機是過去十多年消費高度杠桿化的必然結果。去杠桿化需要一個過程，

這就是為什么經過2008 年和2009 年兩年全球多國政府的大力救市，但2010 年全球經濟仍

然有而次探底的風險的原因。我一直在寫一本有關2008 年信貸泡沫破滅的書《信貸泡沫的

破滅》，由于種種原因一直沒有完成，就是非常系統地介紹這次自1930s 大蕭條以來最嚴重

的金融危機的來龍去脈。希望以后有機會捧獻給大家。

2008 年源于美國華爾街的全球金融危機的爆發(fā)和近年來對沖基金的大規(guī)模發(fā)展沒有一

絲一毫的關系。在2008 年9 月之前，整個對沖基金業(yè)還是總體盈利的，但是隨著以美國為

首的西方國家突然改變了股票市場的操作程序，使對沖基金處于策略操作上非常艱難，最后

很多對沖基金不得不退出市場而結束。對沖基金是2008 年全球金融風暴中的最大受害者。

期貨中國24：金融危機之后，全球主要發(fā)達國家包括美國的金融監(jiān)管變得嚴厲起來，

場外衍生品已經明顯受限，對沖基金是否也受到一定的壓制？

劉漢興：自從全球金融危機以來，金融衍生產品的過度發(fā)展和投資銀行業(yè)的過度杠桿

必須受到管制，包括美國的金融監(jiān)管全球主要發(fā)達國家變得嚴厲起來，場外衍生品已經明顯

受限，對沖基金會受到一定程度的影響，但是應該是非常小的，因為對沖基金主要是投資于

現貨市場和交易所發(fā)行的金融衍生產品，像期貨和期權等等。大多數對沖基金并不使用非常

復雜的衍生產品去構建投資策略，因為這樣做，投資策略的成本是非常高的。以數量化投資

策略為例，這種策略一般只投資于市場流動性非常好的證券，像股票和期貨等等。一般并不

采用很多的場外衍生品來投資。

期貨中國25：您覺得中國的資本市場大約還要用多長的時間，才能發(fā)展到美國目前的

水平？

劉漢興：中國經濟用了近30 年從一個最落后的經濟體發(fā)展成為全球第二大經濟大國。

同樣，如果能邁開步子大力發(fā)展金融業(yè)，采用至少摸著石頭過河的思想，我想用不了20-30

年中國有理由成為世界三大金融中心之一。相對于中國30 年經濟的發(fā)展，近十年中國金融

業(yè)是相對落后了，和世界發(fā)達國家的金融業(yè)的差距拉大了。美國是全球最發(fā)達的金融業(yè)和

最有效率的資本市場，在西方經濟活動中起著舉足輕重的角色。 他們能給美國經濟中的大

大小小的公司提供一整套金融服務，特別是中小型公司。但在中國，目前根本就做不到，這

就是為什么中國的中小企業(yè)在金融業(yè)和資本市場活動貸款和融資困難的原因，所以中國金融

業(yè)能提供的金融服務是非常有限的。當然這也是說中國金融市場有巨大的發(fā)展空間。如果中

國以現在推出股指期貨的速度，那么中國資本市場要發(fā)展到歐美現在的水平是遙遙無期。

中國經過近年來的大力發(fā)展，金融業(yè)硬件和美國相差并不大，中國也不缺少金融人才，

光在歐美從事金融業(yè)的中國人就有幾萬人，最主要是中國缺少這些人才在國內發(fā)展和施展他

們才華的機遇和場所，實際上你把他們招回來也缺少他們發(fā)揮其才能的地方。

從資本市場，中國要大力發(fā)展場外交易市場，這是一個非常好的金融創(chuàng)新和衍生產品

開發(fā)的試驗場，新的衍生產品可以在金融市場小范圍交易和推廣，如果沒有什么系統風險，

再逐步在金融市場推廣。這也提供了金融業(yè)監(jiān)管部門了解金融產品市場風險的好機會，而不

是等待金融高管最后拍板定案。很多事情金融業(yè)界本身就可以通過金融市場和金融業(yè)來完

成。

期貨中國26：您覺得上海有沒有可能成為和紐約、倫敦相媲美的全球金融中心？為什

么？

劉漢興：有，完全有可能,而且完全應該。中國現在已是全球第二大經濟體，中國需要

而且必須有一個全球金融中心，為中國和海內外廣大的機構投資者和個人投資者提供金融

服務和理財服務，為中國經濟發(fā)展提供金融保障，使中國經濟能夠繼續(xù)平穩(wěn)地發(fā)展，否則

中國只能是個二流國家?，F在中國金融業(yè)的地位完全是和中國經濟在全球的地位不相配的。

中國在這次全球金融危機中是損害最小的，為什么？不是因為中國的金融監(jiān)管有多好，不是

因為中國的金融證券業(yè)有多先進。而是因為中國基本上是一個封閉的金融體系，和海外特別

是西方金融業(yè)關聯非常少。中國經濟經過三十年的大力發(fā)展，已是一個全能外向型經濟，但

是中國金融和證券業(yè)仍然只是一個國內市場，觸角根本就沒有延伸到海外和全球范圍。有一

個非常好的比喻非常恰當。在這次全球金融風暴中，很多西方國家都在金融和經濟暴風雨中，

淹死的淹死，受傷的受傷，像美國、英國、冰島、希臘、西班牙等等，西方金融業(yè)和整個金

融體系幾乎崩潰，如果沒有各國政府的救市的話，維獨中國獨善其身，但這不是因為中國

是個一流的“游泳”專家，不是因為中國有強大的、具有強大免疫力的金融體系，那是因

為中國根本就不會游泳，根本就沒有下水，只是站在岸上，當然就不會受傷啦。

美國過去十多年長期經濟和股市牛市，主要是金融業(yè)得到了巨大的發(fā)展，從而促進了

實體經濟的大發(fā)展。這次金融危機只是說過去金融業(yè)的發(fā)展走過了頭而已。反過來，如果沒

有美國金融業(yè)過去的輝煌，哪里有上世紀末美國經濟的長期高速發(fā)展。如果沒有美國經濟過

去的強盛，哪里有中國出口業(yè)過去20 年每年30%以上的增長。你看看，為什么有那么多的

中國公司也獲得海外私募股權基金的投資呢？因為他們很難在國內金融市場獲得他們所需

要的資金和金融服務。中國仍然需要大力發(fā)展金融和證券業(yè)，才能滿足中國經濟長期高速發(fā)

展的金融需求， 才能滿足蓬勃發(fā)展的創(chuàng)新工業(yè)的金融需求。

中國金融業(yè)經過30 年的發(fā)展，已經有一定的基礎。中國在海外從事金融業(yè)

的人才至少有5-10 萬人，如果中國有這樣的機會，他們中的相當一部分人會加

入到中國金融和證券業(yè)發(fā)展的行列中。反過來講，中國有這樣的智慧在短短的三

十年里把經濟發(fā)展和建設成全球第二大經濟體，我們相信中國一定有這樣的智慧

把金融和證券業(yè)發(fā)展成全球主要的金融中心。

期貨投資反思者