有限合伙基金的投資者在不能退出時如何保障自己的權益？

 --劉永斌律師

 隨著經(jīng)濟的發(fā)展，通過私募股權基金的方式聚攏資金實現(xiàn)收益成為經(jīng)濟大潮。從私募股權基金的組織形式來看，分為公司型和契約型以及新型的組織形式——有限合伙制。鑒于有限合伙制形式可以有效地避免雙重征稅和靈活分配LP與GP之間的利益，有限合伙型PE以其獨有的優(yōu)勢在國內外遍地開花。

 在有限合伙制基金中，投資人為有限合伙人（LP），對基金的債務承擔有限責任，管理人為普通合伙人（GP），對基金的債務承擔無限連帶責任；基金由普通合伙人管理，有限合伙人不參與基金管理；有限合伙人與普通合伙人之間通過合伙協(xié)議來規(guī)范雙方的權利義務和合伙企業(yè)經(jīng)營管理的重大事項。

 GP通過有限合伙基金對目標企業(yè)進行投資，而后約定條件退出，獲得收益通常是私募股權基金方所追求的最高目標。退出的方式一般有在資本市場退出；并購、回購、第三方受讓；破產(chǎn)清算。資本市場退出是目標企業(yè)在資本市場（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板）上市后，私募股權基金經(jīng)過一段禁止期之后即可售出其持有的企業(yè)股票或者是按比例逐步售出持有的股票，從而獲取巨額增值，實現(xiàn)成功退出。企業(yè)上市主要通過兩種方式：一種是直接上市，另一種是買殼上市。直接上市的標準對企業(yè)而言還相對過高，因此，我國企業(yè)上市熱衷于買殼上市。表面上看，買殼上市可以不必經(jīng)過改制上市程序，而在較短的時間內實現(xiàn)上市目標，甚至在一定程度上可以避免財務公開和補繳欠稅等監(jiān)管，但從實際情況看，目前我國上市公司殼質資源大多數(shù)“不干凈”，債務或擔保陷阱多，職工安置包袱重，如果私募股權基金方?jīng)]有對“殼”公司歷史作出充分的了解，沒有對債權人的索債請求、償還日期和上市公司對外擔保而產(chǎn)生的一些負債等債務問題作出充分調查，就會存在債權人通過法律手段取得上市公司資產(chǎn)或分割私募股權基金方已經(jīng)取得的股權，這就存在LP不能成功退出的風險。原股東回購或管理層回購，是股權轉讓的一種特殊形式，即受讓方是目標企業(yè)的原股東；有的時候是由企業(yè)管理層來受讓投資方的股權，這時則稱為“管理層回購”。以原股東或管理層回購的方式退出，對LP來說是一種投資保障，但由于私募股權基金進入時的投資協(xié)議中的回購條款設計不合法或者回購操作違反《公司法》等法律法規(guī)，也存在回購不能的風險，故而影響LP的退出。受益于產(chǎn)業(yè)轉型升級和經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，近年來并購基金逐漸成為中國資本圈熱議的話題，但是，在國內市場并購基金發(fā)展仍不成熟，新募基金占比依然較低，相較于西方發(fā)達國家，中國的并購基金還處于萌芽階段，還存在一些法律風險。如果基金投資失敗，則進入破產(chǎn)清算程序，LP按照破產(chǎn)財產(chǎn)比例收回投資，退出基金。

 鑒于以上情況，有限合伙投資者在不能退出時如何維護自己的合法權益成為我們值得討論的一個問題。這里我們分兩種情況來討論：

第一，追究民事責任。這種情況下，主要通過合伙協(xié)議來規(guī)范GP的權利和義務。根據(jù)《中華人民共和國合伙企業(yè)法（2006）》規(guī)定，有限合伙企業(yè)的普通合伙人對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔連帶責任。合伙人的義務主要包括：① 足額出資，合伙人應按照協(xié)議約定實際交付出資。② 分擔合伙企業(yè)的經(jīng)營損失，具體表現(xiàn)為對外的連帶責任，對內的按比例、按約定分擔經(jīng)營損失和債務的責任。為避免日后產(chǎn)生相互推諉扯皮的情況，在協(xié)議中也應盡量明確約定。③ 競業(yè)禁止，合伙人不得自營或者同他人合作經(jīng)營與本合伙企業(yè)相競爭的業(yè)務。④ 退伙后保守商業(yè)秘密的義務。在當LP不能退出時，若GP因違反對LP承擔受托義務（例如GP的欺詐、故意不當行為、違約等行為）侵害了LP的利益時，GP應承擔對LP的違約或者侵權責任。此外，雖然我國法律禁止GP在融資過程中承諾固定回報，但實踐中一般約定股權轉讓和擔保的條款。股權轉讓方式中占有主要地位的是原股東回購，管理層收購和轉讓給第三方。這三種轉讓方式占到了80%左右。原股東回購是指企業(yè)以一定的程序和價格，將私募股權基金所持有的股份購回進而實現(xiàn)退出投資的方式。管理層收購是指將股權轉讓給企業(yè)的管理層實現(xiàn)退出投資的方式，在西方，通常是采用杠桿式收購的方法，即收購的資金來源于銀行貸款，收購后利用目標企業(yè)的盈利和產(chǎn)生的現(xiàn)金流來支付貸款。轉讓給第三方中的第三方通常是新的投資者或者大公司，一般是從事早期階段的投資者在企業(yè)發(fā)展到一定階段后將所持有的股份出售給后續(xù)的投資者，或者是出售給大公司幫助大公司實現(xiàn)戰(zhàn)略擴張。擔保條款主要有第三方對有限合伙企業(yè)的擔保和對LP的擔保以及GP對LP的擔保。在第三方對LP的擔保中，如果出現(xiàn)了實現(xiàn)擔保條款的情況，首先追索私募基金管理人，追索不到，追索第三方擔保，第三方擔保先協(xié)助LP追述GP，還未果，擔保方代償，若果私募產(chǎn)品本身直接是違法了，第三方需要積極配合調查，甚至有伙同詐騙的嫌疑。再有，根據(jù)最高人民法院對中國PE對賭第一案——甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司增資糾紛案中以司法判例的形式確認的規(guī)則，PE機構對目標企業(yè)進行股權投資時，與目標企業(yè)之外的主體約定業(yè)績補償，即使具有保底性質，也因不損害公司及公司債權人的利益，不違反《公司法》第二十條的規(guī)定，而應認定為有效，基于此LP可以在合伙協(xié)議中與GP約定擔保條款。LP通過合伙協(xié)議中利益分配和回購擔保條款與對方調解、談判、訴訟、仲裁以期實現(xiàn)收益。

第二，追究刑事責任，GP在融資過程中很可能構成非法吸收公共存款罪或集資詐騙罪。在民事調解、談判、訴訟、仲裁都無法成功退出時，審查GP是否有非法集資的行為、是否觸犯刑法。我國現(xiàn)行的《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙企業(yè)最多只能有50個合伙人，除去一個必要的普通合伙人，實質上能夠提供資金的有限合伙人最多不超過49人。為了達到匯集更多資金的目的，實踐中便出現(xiàn)了大量有限合伙人，直到募集到足額的資金。但是這樣也就突破了合伙企業(yè)法關于合伙人人數(shù)的限制，觸碰到了公募與私募之間的界限，從而出現(xiàn)了非法集資的嫌疑。為了保障LP的資金安全，私募投資基金通過復雜的合約安排實際上取得了保底收益。這有變相吸收公眾存款的嫌疑。如果GP觸犯了刑法，有非法集資和非法吸收公共存款的行為，LP可以通過刑事訴訟程序挽回損失。但根據(jù)《最高人民法院、最高人民檢察院、公安部關于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問題的意見》的規(guī)定——對于公安機關、人民檢察院、人民法院正在偵查、起訴、審理的非法集資刑事案件，有關單位或者個人就同一事實向人民法院提起民事訴訟或者申請執(zhí)行涉案財物的，人民法院應當不予受理，并將有關材料移送公安機關或者檢察機關。人民法院在審理民事案件或者執(zhí)行過程中，發(fā)現(xiàn)有非法集資犯罪嫌疑的，應當裁定駁回起訴或者中止執(zhí)行，并及時將有關材料移送公安機關或者檢察機關。公安機關、人民檢察院、人民法院在偵查、起訴、審理非法集資刑事案件中，發(fā)現(xiàn)與人民法院正在審理的民事案件屬于同一事實，或者被申請執(zhí)行的財物屬于涉案財物的，應當及時通報相關人民法院?；谝陨纤痉ń忉?，如果GP存在非法集資的行為，那么需要等到刑事案件審結完畢后才能得到補償，并且GP名下一般無可供執(zhí)行的財產(chǎn)，就算勝訴也存在執(zhí)行難的問題。

LP在對PE投資后不能成功退出實現(xiàn)收益時，可首先通過民事救濟來彌補損失，如果當事人存在非法集資行為，則需通過刑事救濟挽回損失。