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來源：上海協(xié)力（長沙）律師事務(wù)所 作者：阮紅玲
2015年11月24日，中國證監(jiān)會非上市公眾公司監(jiān)管部發(fā)布了《非上市公眾公司監(jiān)管問答：定向發(fā)行（二）》（“《定向發(fā)行（二）》”）。對非上市公眾公司是否可以向持股平臺、員工股持股計劃定向發(fā)行股份，明確提出了更高的監(jiān)管要求。12月17日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司針對《定向發(fā)行（二）》發(fā)布《關(guān)于<非上市公眾公司監(jiān)管問答——定向發(fā)行（二）>適用有關(guān)問題的通知》（“《通知》”），進(jìn)一步明確了《定向發(fā)行（二）》的具體監(jiān)管要求。
兩項新規(guī)的調(diào)整范圍為公司掛牌后的定向增發(fā)，但其對持股平臺參與定增的限制使得擬掛牌公司不得不考慮掛牌后定增對象的范圍，以便搭建股權(quán)結(jié)構(gòu)時作出聯(lián)動安排。根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（“《管理辦法》”）的規(guī)定，掛牌公司可以向以下對象定向發(fā)行股票：2、公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心員工；3、符合投資者適當(dāng)性管理規(guī)定的自然人投資者、法人投資者及其它經(jīng)濟組織。根據(jù)《管理辦法》，公司原股東、董監(jiān)高人員及核心員工在參與掛牌公司定向增發(fā)的過程中，無需符合投資者適當(dāng)性管理要求。從而，在制度上保障公司在引進(jìn)外部投資者籌集資金時，可通過增加原始股東的份額，避免股權(quán)被稀釋。此外，該辦法對于不符合投資者適當(dāng)性要求的董監(jiān)高人員及核心員工而言，同樣是重大利好。從而公司可以靈活進(jìn)行股權(quán)激勵，穩(wěn)定公司核心業(yè)務(wù)團隊，實現(xiàn)將董監(jiān)高人員和核心員工的利益與股東利益綁定，降低道德風(fēng)險，并形成完善的公司治理機制。《管理辦法》對于核心員工的認(rèn)定程序也做了明確規(guī)定，核心員工應(yīng)當(dāng)由公司董事會提名，并向全體員工公示和征求意見，由監(jiān)事會發(fā)表明確意見后，經(jīng)股東大會審議批準(zhǔn)。《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》（“《投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》”）對合格投資者提出了較高要求，根據(jù)該細(xì)則以下投資者可以被認(rèn)定為合格投資者參與掛牌公司定增：注冊資本500萬元人民幣以上的法人機構(gòu)；實繳出資總額500萬元以上的合伙企業(yè)。集合信托計劃、證券投資基金、銀行理財產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計劃，以及由金融機構(gòu)或者相關(guān)監(jiān)管部門認(rèn)可的其它機構(gòu)管理的金融產(chǎn)品或資產(chǎn)。投資者本人名下前一交易日日終證券資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上，證券資產(chǎn)包括客戶交易結(jié)算資金、股票、基金、債權(quán)、券商集合理財產(chǎn)品等；且具有兩年以上證券投資經(jīng)驗，或具有會計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。從《投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》的規(guī)定來看，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對于自然人投資者的要求是相當(dāng)高的。這歸根結(jié)底是由新三板市場的特性所決定，新三板市場所容納的主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)，往往經(jīng)營不穩(wěn)定，業(yè)績波動大，面臨較大的發(fā)展不確定性，投資風(fēng)險相對較高。從而在客觀上要求個人投資者必須具備較高的風(fēng)險識別和承受能力，以防范風(fēng)險外溢，維護(hù)投資者的合法權(quán)益。二、新三板市場的間接投資方式——金融產(chǎn)品全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)作為一個全新的全國性證券交易場所，自設(shè)立之初即定位為以機構(gòu)投資者為主的專業(yè)投資市場，因此對自然人設(shè)定了較高的投資門檻。大量不滿足投資者適當(dāng)性的個人投資者只能通過證券投資基金、資產(chǎn)管理計劃等方式間接投資全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司。當(dāng)然，投資者選擇不同的金融產(chǎn)品間接投資掛牌公司仍然需要符合該金融產(chǎn)品的投資者要求。目前而言，新三板市場投資者可選擇的金融產(chǎn)品主要有集合信托計劃、證券投資基金、銀行理財產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計劃以及私募基金，其對個人投資者的具體要求分別如下：產(chǎn)品類別 | 合格投資者標(biāo)準(zhǔn) | 法律依據(jù) | 集合信托計劃 | 投資一個信托計劃的最低金額不低于100萬人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織； 個人或家庭金融資產(chǎn)總計在其認(rèn)購時超過100萬元人民幣，且能提供相關(guān)財產(chǎn)證明的自然人； 個人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內(nèi)每年超過30萬元人民幣且能提供相關(guān)收入證明的自然人。 | 《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第六條 | 證券投資基金 | 委托投資單個資產(chǎn)管理計劃初始金額不低于100萬元人民幣，且能夠識別、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險。 | 《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》第十二條 | 銀行理財產(chǎn)品 | 單筆認(rèn)購理財產(chǎn)品不少于100萬元人民幣的自然人； 個人或家庭金融凈資產(chǎn)總計超過100萬元人民幣，且能提供相關(guān)證明的自然人； 個人收入在最近三年每年超過20萬元人民幣或者家庭合計收入在最近三年內(nèi)每年超過30萬元人民幣，且能提供相關(guān)證明的自然人。 | 《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品銷售管理辦法》第三十一條 | 證券公司資產(chǎn)管理計劃 | 集合資產(chǎn)管理計劃：個人或者家庭金融資產(chǎn)合計不低于100萬元人民幣。 | 《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》第二十六條、第二十一條 | 定向資產(chǎn)管理計劃：證券公司辦理定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，接受單個客戶的資產(chǎn)凈值不得低于人民幣100萬元。 | 私募基金 | 具有相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元，且金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。 | 《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十二條 |
可見，目前主要金融產(chǎn)品對于自然人合格投資者的要求均低于新三板，為不符合條件自然人投資者提供了間接投資掛牌公司的渠道。但不同金融產(chǎn)品對于合格機構(gòu)投資者的要求差別較大，如證券公司集合資產(chǎn)管理計劃要求機構(gòu)投資者的凈資產(chǎn)不低于1000萬元、投資一個集合資金信托的機構(gòu)應(yīng)至少投資100萬元等等，符合條件的機構(gòu)投資者可以根據(jù)具體情況選擇直接投資或者間接投資。定向增發(fā)是公司在掛牌之后或者掛牌同時的融資方式。對于投資者而言，在公司掛牌之前進(jìn)入擬掛牌公司，從而作為掛牌公司的原股東參與定向增發(fā)，卻是規(guī)避合格投資者的限制、降低投資成本的有利途徑。此外，出于整合戰(zhàn)略資源、籌集資金等原因，擬掛牌公司的大股東往往也會權(quán)衡利弊，在公司掛牌之前通過股份轉(zhuǎn)讓或者增資擴股向符合條件的意向投資者釋放部分股份比例。這類投資者通常僅進(jìn)行財務(wù)投資，不以取得公司決策權(quán)為目的，為了避免公司控制權(quán)被稀釋，一個行之有效的方式是搭建一個“持股平臺”[1]，由大股東取得該持股平臺的控制權(quán)，從而達(dá)到實際控制公司的目的。鑒于有限合伙企業(yè)這種企業(yè)形式特殊的管理控制方式，通常會選擇設(shè)立一個合伙企業(yè)作為持股平臺，由控股股東擔(dān)任合伙企業(yè)的普通合伙人，執(zhí)行合伙事務(wù)。從而在籌集資金、整合資源的同時不至于影響大股東對公司的實際控制力。正是基于前述種種理由，新三板掛牌業(yè)務(wù)中，公司在掛牌前搭建持股平臺的現(xiàn)象屢見不鮮。然而，最近中國證監(jiān)會、全國股轉(zhuǎn)公司相繼發(fā)布的兩個規(guī)定卻直接阻斷了持股平臺參與掛牌公司定向增發(fā)的途徑。（一）《定向發(fā)行（二）》主要內(nèi)容1、根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》相關(guān)規(guī)定，為保障股權(quán)清晰、防范融資風(fēng)險，單純以認(rèn)購股份為目的而設(shè)立的公司法人、合伙企業(yè)等持股平臺，不具有實際經(jīng)營業(yè)務(wù)的，不符合投資者適當(dāng)性管理要求，不得參與非上市公眾公司的股份發(fā)行。2、掛牌公司設(shè)立的員工持股計劃，認(rèn)購私募股權(quán)基金、資產(chǎn)管理計劃等接受證監(jiān)會監(jiān)管的金融產(chǎn)品，已經(jīng)完成核準(zhǔn)、備案程序并充分披露信息的，可以參與非上市公眾公司定向發(fā)行。1、發(fā)行后股東人數(shù)不超過200人的股票發(fā)行，發(fā)行對象涉及持股平臺的，如果在《定向發(fā)行（二）》發(fā)布前發(fā)行方案已經(jīng)過股東大會審議通過的，可繼續(xù)按照原有規(guī)定發(fā)行，但發(fā)行方案中沒有確定發(fā)行對象的，則發(fā)行對象不應(yīng)當(dāng)為持股平臺；如果在《定向發(fā)行（二）》發(fā)布前發(fā)行方案尚未通過股東大會審議通過的，應(yīng)當(dāng)按照《定向發(fā)行（二）》的規(guī)定發(fā)行。
2、在《定向發(fā)行（二）》發(fā)布前已經(jīng)存在的持股平臺，不得再參與掛牌公司的股票發(fā)行。
3、發(fā)行股份購買資產(chǎn)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組且發(fā)行后股東人數(shù)不超過200人，發(fā)行對象涉及持股平臺的，如果在《定向發(fā)行（二）》發(fā)布前已完成首次信息披露，可繼續(xù)按照原有的規(guī)定進(jìn)行重組；如果在《定向發(fā)行（二）》發(fā)布前發(fā)行方案尚未完成首次信息披露的，應(yīng)當(dāng)按照《定向發(fā)行（二）》的規(guī)定進(jìn)行重組。
4、通過設(shè)立員工持股計劃參與掛牌公司股票發(fā)行的，掛牌公司應(yīng)當(dāng)履行法定的決策程序和信息披露義務(wù)。 （三）《定向發(fā)行（二）》與《通知》對持股平臺參與定向增發(fā)的限制新三板的定增對象為公司原股東；公司的董監(jiān)高人員及核心員工；以及外部合格投資者。其中，向董監(jiān)高人員、核心員工及外部投資者發(fā)行合計不得超過35名，公司原股東高不受此人數(shù)之限。在《定向發(fā)行（二）》與《通知》發(fā)布之前，為規(guī)避每次定增35名發(fā)行對象和合格投資者條件的限制，公司往往會在掛牌之前搭建員工或者外部投資者持股平臺，從而該持股平臺將以原股東的身份參與掛牌公司定向增發(fā)。《定向發(fā)行（二）》與《通知》雖不禁止持股平臺參與公司掛牌前的增資擴股，但由于該持股平臺不得再參與掛牌公司定向增發(fā)，持股平臺的安排已然形同虛設(shè)。結(jié)合《管理辦法》、《定向發(fā)行（二）》與《通知》有關(guān)新三板定增對象的規(guī)定，持股平臺無論是作為原股東參與掛牌公司定增，還是作為新的機構(gòu)投資者認(rèn)購掛牌公司發(fā)行的股票，都存在規(guī)范障礙。持股平臺參與新三板定增可操作的渠道便只有金融產(chǎn)品了。具體如下：
具體而言，持股平臺可采取兩種方式對接金融產(chǎn)品參與新三板定增： 第一，認(rèn)購金融產(chǎn)品，間接參與定增。詳見本文“二、新三板市場的間接投資方式——金融產(chǎn)品”。第二，繞道私募備案，直接參與定增。持股平臺本身可以進(jìn)行私募基金備案，作為金融產(chǎn)品參與新三板定增。但是，根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的規(guī)定，私募基金必須向合格投資者募集并在合格投資者之間轉(zhuǎn)讓。因此，搭建的持股平臺要注意其投資者應(yīng)符合私募基金合格投資者的要求：凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位、金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元。若在持股平臺里面嵌套持股平臺則還需注意私募基金的穿透核查規(guī)則——以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數(shù)。具體如下圖，實心框內(nèi)的投資者應(yīng)為合格投資者：
流動性是新三板市場目前最大的軟肋，《定向發(fā)行（二）》與《通知》的相繼出臺，在某種程度上確實會更加減弱新三板的流動性。但從新近發(fā)布的《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿）》來看，政策制定者似乎已有所準(zhǔn)備，隨著分層制度的正式實行，更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)將更快速、更經(jīng)濟地被甄別出來，競價交易的市場基礎(chǔ)將逐漸形成。競價交易制度的真正落實必將成為改善新三板市場流動性的一大利器。
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