文 / 陳和春 （一）匯率制度內(nèi)生決定論

在第二章中我們發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家經(jīng)常進(jìn)行匯率制度的轉(zhuǎn)換。對于發(fā)展中國家來說并不存在一種一勞永逸的解決方案，也就是說匯率制度對于政策當(dāng)局來說并不是一個能夠主動選擇的外生變量，一種合意的匯率制度安排與經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的一系列關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量有著內(nèi)生關(guān)系。合意的匯率制度也不一定具有長期存續(xù)的能力，當(dāng)一些關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生變化時，合意的匯率制度就可能不能持續(xù)變得不合意。

如果說匯率制度的選擇和改變是一個內(nèi)生過程，那么意味著它受經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)其它經(jīng)濟(jì)變量的決定。下表是近期有關(guān)實證分析文獻(xiàn)中提出的內(nèi)生匯率制度決定因素：

以上諸多變量可以分為幾類：（1）最優(yōu)貨幣區(qū)指標(biāo)，包括經(jīng)濟(jì)規(guī)模、貿(mào)易開放度和貿(mào)易集中度（2）經(jīng)濟(jì)政策指標(biāo)，包括通貨膨脹率、失業(yè)率、央行獨立性等（3）經(jīng)濟(jì)沖擊指標(biāo)，包括出口增長率波動性、實際匯率波動性、貿(mào)易條件等（4）經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)，如人均GDP、金融發(fā)展指標(biāo)等（5）國際收支與匯率制度可持續(xù)性指標(biāo)，包括資本管制、外匯儲備等。

（二）構(gòu)建Logistic實證模型

1．模型簡介

本節(jié)將采用二元Logistic回歸模型對匯率制度退出進(jìn)行實證研究。假設(shè)匯率制度退出的概率服從標(biāo)準(zhǔn)的Logistic分布。對于二元的Logistic模型來說，只有兩種可能即Ｙ＝０和Ｙ＝１，它們的概率計算公式如下：

應(yīng)用該模型進(jìn)行匯率退出的實證研究，可以用Ｙ＝０表示某種退出類型，Ｙ＝１表示其它所有退出類型。那么Ｐ（Ｙ＝０）和Ｐ（Ｙ＝１）分別表示所對應(yīng)退出類型發(fā)生的概率，Ｘｉ表示一系列決定匯率制度的解釋變量，βi表示與Xi對應(yīng)的系數(shù)。

2.解釋變量的選取

我們選擇解釋變量的理論基礎(chǔ)是本章第一節(jié)中介紹的匯率制度內(nèi)生決定理論。在這里我們選?。?/p>

X1：GDP增長率；當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體GDP保持增長時進(jìn)行匯率制度退出時比較有利。

X2：對外貿(mào)易依存度，用進(jìn)出口總額/GDP表示，代表經(jīng)濟(jì)體同世界經(jīng)濟(jì)的一體化程度。一般而言，對外貿(mào)易依存度提高影響釘住匯率制度的成本時，將促使向相對靈活的匯率制度轉(zhuǎn)變。

X3：通貨膨脹率，消費物價指數(shù)CPI的年度變化反映一國的通貨膨脹程度。通貨膨脹越高，貨幣當(dāng)局維持現(xiàn)行匯率體系的壓力越大，易發(fā)生貨幣危機(jī)的概率就高。

X4：財政收支差額，用財政赤字（符號為負(fù)）或盈余（符號為正）/GDP表示，發(fā)生貨幣危機(jī)的經(jīng)濟(jì)體通常都有巨額的財政赤字。

X5：貿(mào)易沖擊脆弱性，用出口年增長率表示，也代表貿(mào)易條件的變化。有序退出經(jīng)常伴隨著出口表現(xiàn)的改善，而無序退出則往往伴隨出口增長的下降。

X6：外部競爭力，用實際有效匯率的年度變化表示。

X7：銀行外匯凈敞口頭寸，用商業(yè)銀行或央行的外幣債務(wù)/外幣資產(chǎn)表示，表示外匯風(fēng)險暴露的大小。

X8：金融發(fā)展指標(biāo)，用國內(nèi)金融部門信貸/GDP表示。該比率較低則意味著金融深化程度較低，化解金融風(fēng)險的能力也較弱。

X9：外國直接投資，用外國直接投資/GDP表示。

X10：資本管制指標(biāo)，用凈外債頭寸/GDP表示。該比率高意味資本管制較松，高負(fù)債經(jīng)濟(jì)體一旦受到?jīng)_擊攻擊則可能匯率貶值甚至混亂退出。

X11：外匯儲備，用外匯儲備水平/進(jìn)口額表示。外匯儲備水平的高低直接代表對抗投機(jī)性沖擊的能力，外匯儲備水平高則有序退出的概率大。

X12：就業(yè)增長率。通常經(jīng)濟(jì)基本面惡化伴隨著失業(yè)率高企，失業(yè)率高企影響貨幣政策從而影響匯率制度。

各指標(biāo)原始數(shù)據(jù)主要來自IMF的IFS數(shù)據(jù)庫、世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫，以及中國統(tǒng)計年鑒。

3.被解釋變量的選取

關(guān)于匯率制度的分類，這里采取IMF（1999）定義的分類。一共分為八類：無獨立法定貨幣的安排（包括貨幣聯(lián)盟和美元化）、貨幣局制度、其它傳統(tǒng)的固定匯率制（包括管理浮動制下的實際釘住制）、有波幅限制的釘住、爬行釘住、有波幅限制的爬行釘住、不事先公布路徑的管理浮動和獨立浮動，其中第三到第七種被稱為“中間匯率制度”，其它三種為“角點匯率制度”。

從邏輯上講，從中間匯率制度有三種可能退出類型：在中間匯率制度之間調(diào)整、退出到浮動匯率制和退出到固定匯率制。在中間匯率制之間退出時還可以區(qū)分為退出到相對靈活的匯率制度（從單一釘住變?yōu)槟繕?biāo)區(qū)、從爬行釘住或平行區(qū)間變?yōu)榕佬袇^(qū)間或放寬目標(biāo)區(qū)制的區(qū)域上下限）、退出到相對固定的匯率制度（從軟釘住變?yōu)橛册斪　呐佬袇^(qū)間變?yōu)榕佬嗅斪≈苹蚱叫袇^(qū)間制或縮小目標(biāo)區(qū)制的區(qū)域上下限）和調(diào)整中心匯率（中心匯率升值或貶值）。此外，從是否是有序退出的角度還可以劃分為有序退出和無序退出。

根據(jù)IMF發(fā)布的《Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions》提供了過去幾乎所有的從中間匯率制度退出的案例統(tǒng)計。在一共113例退出情況中，按照上述退出類型，其中有序退出為96例，無序退出為17例[轉(zhuǎn)型期前后各6個月時期內(nèi)，匯率貶值程度不超過25%，則視為有序退出（Ahmet，Asici and Charles Wyplosz，2003）]；退出到浮動匯率制為24例，退出到固定匯率制為12例；在中間匯率中間調(diào)整為60例，其中退出到相對靈活為35例，退出到相對固定為21例，不能確定退出相對靈活還是固定的為4例。（表2）

本文所采取Logistic回歸分幾個步驟，首先研究有序退出與無序退出和解釋變量之間的關(guān)系，那么首先令Ｙ＝0代表有序退出的發(fā)生， Ｙ＝1代表無序退出的發(fā)生進(jìn)行回歸；在確定有序退出概率比較高的情形下，在剔出無序退出樣本后，再進(jìn)一步進(jìn)行中間匯率制度朝哪個方向退出的研究時，如果此時令Y=1代表有序向浮動匯率制退出，那么Y=0代表有序朝非浮動匯率制退出的發(fā)生；同理，如果令Y=1代表朝固定匯率制退出，則Y=0代表朝非固定匯率制退出。

4.模型估計結(jié)果及相關(guān)檢驗

第一步先進(jìn)行有序退出與無序退出的估計。

將上述樣本的12個解釋變量代入到Logistic模型，以自變量的似然比檢驗值為依據(jù)進(jìn)行逐步回歸，且逐步剔除顯著性較差的自變量，最終保留顯著性較強的自變量，分別為X2對外貿(mào)易依存度、X3通貨膨脹率、X5貿(mào)易沖擊脆弱性、X6外部競爭力、X8金融發(fā)展指標(biāo)、X9外國直接投資/GDP和X10資本管制指標(biāo)。（參見表3）

四個自變量的顯著性較強，顯著性水平5%下通過Wald檢驗，所有變量都通過顯著性水平20%下的Wald檢驗，因此模型的解釋變量對被解釋變量具有較強的解釋能力。

從回歸的結(jié)果可以看出，有序退出成功的經(jīng)濟(jì)體通常宏觀經(jīng)濟(jì)基本面良好，金融市場發(fā)展程度較高，在轉(zhuǎn)型期間沒有過度放松資本管制，能夠應(yīng)對投機(jī)資本沖擊。而發(fā)生無序退出的經(jīng)濟(jì)體一般伴隨著貿(mào)易開放程度的提高以及經(jīng)濟(jì)基本面的惡化，包括通貨膨脹率的上升、出口增長率的下降、真實有效匯率的升值、外國直接投資的下降，對于金融發(fā)展程度較低的新興市場國家發(fā)生的可能性更高一些。（1）貿(mào)易開放程度的提高，增加了貿(mào)易條件沖擊的暴露，當(dāng)出現(xiàn)物價水平大幅上漲、外國直接投資下降等經(jīng)濟(jì)基本面惡化的狀況時，發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性則增加。（2）金融發(fā)展程度越低，經(jīng)濟(jì)體自行消化外部金融風(fēng)險的能力也就越差。（3）如果商業(yè)銀行外債過多，尤其出現(xiàn)嚴(yán)重期限錯配與貨幣錯配時易遭受到投機(jī)沖擊，發(fā)生金融危機(jī)的概率將比較高。（4）此外，如果凈外債尤其是短期外債較多，表明這些國家資本管制較松，貨幣容易受到投機(jī)性沖擊。由此可見，在實行中間匯率制度時，若大幅放松資本項目管制，可能會導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生。

第二步剔除無序退出樣本后，進(jìn)行有序退出到浮動匯率制度（Y=1）的估計。

從回歸的結(jié)果可以看出，（1）隨著金融管制的放松，一些經(jīng)濟(jì)體更多受到跨國資本流動和國際市場波動的影響，因此需要靈活變動的匯率來應(yīng)對這些沖擊。（2）對于許多新興市場經(jīng)濟(jì)體來說，通常伴隨隨著對外貿(mào)易依存度的提高，由于金融市場不是很發(fā)達(dá)，需要通過采取相對固定匯率制度來避免匯率波動過大對貿(mào)易的抑制；（3）而對于出口增長率的上升、真實有效匯率的貶值的經(jīng)濟(jì)體意味著宏觀經(jīng)濟(jì)比較強勁，此時采取退出成功可能性則較大；（4）商業(yè)銀行體系凈外幣負(fù)債減少則提高金融體系應(yīng)對投機(jī)沖擊的能力，此時成功退出到浮動匯率制度的概率會增加。

第三步進(jìn)行有序退出到固定匯率制度（Y=1）的估計。

從樣本和回歸的結(jié)果可以看出，（1）對于有序退出到固定匯率制的國家通常具備較強的抵御外匯風(fēng)險能力和維持固定匯率的能力，如擁有較少的外幣負(fù)債和較多的外匯儲備。（2）另外成功退出到固定匯率制還需較低的通貨膨脹率。（3）實行資本管制的發(fā)展中國家傾向于采取相對固定的匯率制度。

（一）對人民幣匯率制度退出進(jìn)行檢驗

我國從2005年7月21日發(fā)生過一次從釘住美元到參考釘住籃子貨幣的退出，這是一次比較好的檢驗第三章實證模型的機(jī)會，可以驗證當(dāng)時向浮動匯率制度退出的概率是否高于其它退出的概率，發(fā)生無序退出的概率是否很低。并且從2007年次貸危機(jī)爆發(fā)以來，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和我國的經(jīng)濟(jì)一些基本面發(fā)生很大的變化，可以根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行計算我國發(fā)生各種匯率制度退出的可能性：是有序退出還是無序退出？退出到浮動、固定還是在中間匯率制中進(jìn)行調(diào)整？

（1）首先，從2004年到2008年無序退出的概率最高為8.74%，均不到10%。說明我國發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性相當(dāng)小，這主要歸因于我國在此期間經(jīng)濟(jì)基本面十分良好，資本管制沒有大幅放松，銀行體系比較穩(wěn)健和沒有遭遇到大規(guī)模的投資沖擊。但2007年和2008年的無序退出的概率有小幅上升，主要因為人民幣連續(xù)升值、2007年出現(xiàn)過較高的通貨膨脹和次貸危機(jī)爆發(fā)等原因造成的影響。（2）從2004年到2008年退出到浮動匯率制度的可能性一直成下降的趨勢，說明在此期間我國還沒有完全具備實行浮動匯率制的條件。一方面，我國對外依存度不斷提高，而在為進(jìn)出口企業(yè)提供套期保值的金融工具比較缺乏，客觀上加強了避免匯率過度波動的需要；另一方面，我國金融市場在此期間有了比較大的發(fā)展，但還未形成比較成熟的多層次金融體系。匯率的過度波動會對金融部門造成沖擊，不利于其健康發(fā)展；最后，我國目前還沒有放開資本管制，短期的投機(jī)資本流動相對于GDP和外匯儲備的規(guī)模而言還不是很大，對匯率的沖擊在可控范圍之內(nèi)。（3）對于退出到固定匯率制而言，退出的概率比較高的原因是我國擁有巨額的外匯儲備，具備實行固定匯率制度的能力。2008年的概率較2007年有一個比較大的上升，是因為金融危機(jī)的影響導(dǎo)致2008年CPI較2007年有一個比較大的下降，對于通過調(diào)整匯率來減輕通脹的壓力有所減輕。

總的來說，我國經(jīng)濟(jì)基本面總體良好，雖然受到金融危機(jī)影響，但發(fā)生無序退出乃至發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性不大。另外，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢仍未擺脫金融危機(jī)影響，而且我國的金融體系還不是很發(fā)達(dá)，所以現(xiàn)階段我國還不完全具備實行自由浮動的條件。但從長期看，實行相對固定的匯率制度導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、外貿(mào)依存度過高等。隨著資本管制的放松和金融市場的發(fā)育成熟，朝著自由浮動退出的可能性將上升。

（二）相關(guān)政策建議

在本文的第二章我們發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國家大多實行浮動匯率制，而發(fā)展中國家則傾向于選擇中間匯率制度。在最近幾十年中，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不少國家經(jīng)歷過從中間匯率制度退出到浮動匯率制度。其中成功的案例如智利，從釘住美元開始逐步退出到釘住一籃子貨幣、最后成功退出到獨立浮動，前后一共將近20年；而泰國在投機(jī)資本沖擊下的激進(jìn)退出則最終導(dǎo)致金融危機(jī)。結(jié)合前文實證結(jié)論，我國當(dāng)前還不宜從參考籃子貨幣制退出到自由浮動制，退出到自由浮動制的可能性不大。另外我們在第四章介紹了IMF對發(fā)展中國家從釘住體系退出到浮動匯率制提出了金融政策環(huán)境建設(shè)的指導(dǎo)性框架，包括：以通貨膨脹為目標(biāo)的貨幣政策名義錨建設(shè)、外匯風(fēng)險管理與監(jiān)管的完善、外匯市場的發(fā)展以及貨幣當(dāng)局干預(yù)政策的制定。綜合國際經(jīng)驗與我國現(xiàn)狀，我國采取漸進(jìn)式退出策略為宜。

（1）那么在現(xiàn)階段應(yīng)不斷完善人民幣參考釘住籃子貨幣的有管理浮動匯率制度。其中應(yīng)該不斷根據(jù)我國貿(mào)易、投資等方面的形勢的變化而調(diào)整籃子貨幣中各幣種的比重，避免由于某一種貨幣的沖擊帶來過大的風(fēng)險；逐步制定和應(yīng)用人民幣實際有效匯率指數(shù)，以便引導(dǎo)市場合理預(yù)期，避免外匯市場的投機(jī)沖擊。

（2）建立一個多層次、成熟的金融體系。包括建立穩(wěn)健的銀行體系、有深度和廣度的外匯市場、貨幣市場和資本市場。這是有效分散整個金融體系風(fēng)險的基礎(chǔ)建設(shè)，也是有效防止投機(jī)資本在匯率退出時的攻擊的基石。

（3）吸收智利和泰國的正反兩個方面的經(jīng)驗，要加強金融監(jiān)管和審慎開放資本賬戶，避免過量的短期資本大進(jìn)大出。隨著我國成熟金融體系的逐漸建立，逐漸放開資本管制。

（4）最后在實體經(jīng)濟(jì)方面，要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，加快產(chǎn)業(yè)升級，實施擴(kuò)大內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)政策。（完）