騰訊“證券研究院”特約 滕飛 特許金融分析師CFA，中國光大銀行資產(chǎn)管理部高級研究員

人民幣開年貶值1.3%，給2016年來了“下馬威”，資本市場注定是動蕩的一年。對于2016年的中國資本市場的分析，無論如何都繞不開人民幣匯率，匯率已經(jīng)成為資本市場的重要變量，無論是股市還是債市。匯率的影響因素錯綜復(fù)雜、變量較多，加上一些政策性的因素，走勢具有一定的不確定性。然而，透過各國的歷史匯率走勢分析匯率背后的影響因素，然后放在當(dāng)前的宏觀背景下判斷人民幣的方向，具有一定借鑒意義。

從匯率是否自由浮動的維度看，國際上匯率政策主要分為三大類，第一是匯率完全自由浮動，如世界主要發(fā)達(dá)國家美國、歐盟、英國和日本均采用這種制度；第二是匯率有限浮動，如中國當(dāng)前就是這種政策，但在近幾年浮動區(qū)間逐步加大；第三是固定匯率制度，如香港的聯(lián)系匯率制度以及阿根廷為穩(wěn)定匯率曾經(jīng)采取盯住美元的貨幣局制度。

再從資本流動的角度看這三類國家，根據(jù)蒙代爾“不可能三角”理論，固定匯率、資本自由流動和獨(dú)立的貨幣政策三者只能取二。 第一類國家匯率完全自由浮動，因此可以實(shí)現(xiàn)資本自由流動和獨(dú)立的貨幣政策；第三類如香港采用固定匯率制度和資本自由流動，因此不可能擁有獨(dú)立的貨幣政策，必須跟隨美國的貨幣政策；第二類如中國采用匯率有限浮動，并且實(shí)行獨(dú)立的貨幣政策，那么則必須放棄資本自由流動，實(shí)行有限的資本管制，目前人民幣經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)下可自由兌換，但資本項(xiàng)下部分可兌換。中國的外匯政策也是頗具中國特色的，屬于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的產(chǎn)物，但是由于在全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的時代，外匯政策非常敏感，往往“牽一發(fā)而動全身”，因此匯率政策無小事，政府也非常慎重。

從去年811匯改來看，人民幣匯率中間價進(jìn)一步向市場價靠近，意味著人民幣可上浮區(qū)間擴(kuò)大，人民幣的匯率彈性進(jìn)一步增大。然而，去年811匯改之前的人民幣匯率水平非常關(guān)鍵：如果人民幣匯率處于相對均衡水平，那么匯率彈性增大是更加市場化的行為，有利于推進(jìn)匯率市場化；如果人民幣匯率被低估，則人民幣有顯著的升值壓力；如果人民幣匯率被高估，則人民幣的貶值壓力降釋放出來，并且隨著匯率彈性增大市場的貶值趨勢將逐步增強(qiáng)。從去年811匯改以來的實(shí)際情況看，人民幣匯率更有可能最后一種情形。

實(shí)際有效匯率指數(shù)是國際清算銀行公布的衡量各國匯率水平的指標(biāo)，以各國2010年的實(shí)際匯率指數(shù)取100作為基數(shù)，據(jù)此推算之前和之后的匯率指數(shù)。從各國數(shù)據(jù)來看，自1995年以后，有效匯率指數(shù)最高水平就在130附近，而且各國達(dá)到這一水平后就維持或者開始下跌。以美元為例，美元有效匯率指數(shù)在2001年納斯達(dá)克泡沫破滅后達(dá)到129高位，隨后高位徘徊，從2002年底才開始顯著下行，而這時納斯達(dá)克泡沫基本釋放完畢，股指也從低位開始上升。此后伴隨著美聯(lián)儲的降息和貨幣寬松政策，美元有效匯率指數(shù)一路下行，最低在2008年達(dá)到96，美元的泛濫催生了國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫和美國的巨額雙逆差，最終引發(fā)次貸危機(jī)。同樣，日元有效匯率指數(shù)也在1999-2000年達(dá)到130的高位，但隨著日本央行于2001年3月啟動首輪量化寬松政策之后，日元匯率一瀉千里，2002年就降低100附近，并在2007年最低達(dá)到80，但在金融危機(jī)期間日元成為避險貨幣日元有效匯率指數(shù)上升到108，但在日本央行一輪輪擴(kuò)大量化寬松力度后，日元匯率指數(shù)已降至70的歷史低位。英鎊的有效匯率指數(shù)在1998-2007年長期維持在120-130區(qū)間，并未有效突破130水平，并在金融危機(jī)后開始下跌。

以上主要發(fā)達(dá)國家的有效匯率指數(shù)表明，匯率指數(shù)達(dá)到130附近往往代表匯率高估，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題，如美國納斯達(dá)克泡沫，這時匯率會出現(xiàn)一定調(diào)整以完成對經(jīng)濟(jì)的修復(fù)。那么，再看亞太區(qū)的主要國家：印度盧比匯率指數(shù)最高僅為100，泰銖在亞洲金融危機(jī)前達(dá)到117，隨后急劇下跌；韓元在金融危機(jī)前的2006-2007年達(dá)到130，金融危機(jī)爆發(fā)后跌至85；新加坡元有效匯率指數(shù)最高值為2012年的115，并且在金融危機(jī)前由于匯率相對較低受沖擊不嚴(yán)重，金融危機(jī)后反而升值。

那么，再來看看人民幣有效匯率指數(shù)，人民幣匯率自1994年一次性貶值到位后直到2005年匯改啟動前，一直采用盯住美元的匯率政策，因此人民幣匯率指數(shù)基本與美元的走勢保持一致，自2005年7月匯改啟動后人民幣兌美元開始緩慢的升值進(jìn)程，從8.27最高升值到6.09RMB/USD，人民幣有效匯率指數(shù)基本處于單邊上升的通道中。尤其是2014年中以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)的率先復(fù)蘇，美元指數(shù)的強(qiáng)勁反彈，人民幣仍然盯住美元甚至略有升值，使得人民幣有效匯率指數(shù)一路上升于2015年7月首次突破130、達(dá)到130.91的高點(diǎn)。從各國歷史經(jīng)驗(yàn)看，有效匯率指數(shù)在130的高位都難以繼續(xù)上升，匯率將不可避免產(chǎn)生調(diào)整，只是調(diào)整時間的長短、幅度不同。實(shí)際上，央行已經(jīng)在去年8月開始調(diào)整匯率，使人民幣匯率指數(shù)下降，但隨著美元走強(qiáng)，去年11月人民幣匯率指數(shù)又達(dá)到131，但12月人民幣貶值指數(shù)下降到130.3，今年1月份的人民幣匯率持續(xù)貶值則有效匯率指數(shù)很可能降到130以內(nèi)。

因此，從各國經(jīng)驗(yàn)看，有效匯率指數(shù)在130附近發(fā)生調(diào)整的概率比較大，去年8月啟動的人民幣匯率貶值說明了這一問題。而且，央行也及時意識到美元的走強(qiáng)將給人民幣帶來壓力，因此多次聲明要參考一籃子貨幣，擺脫美元的束縛。但是，美元作為全球的主權(quán)貨幣，仍然是市場人士判斷人民幣匯率走勢的重要指標(biāo)，因此在人民幣有效匯率指數(shù)恢復(fù)到正常水平之前，人民幣仍有一定的貶值壓力。

現(xiàn)在央行面臨多重平衡的難題，如果要保匯率穩(wěn)定，又不加強(qiáng)資本管制，那只有兩種途徑，一是用外匯儲備干預(yù)市場，但這只是暫時的并且不可持續(xù)；二是犧牲國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性，這也是近期央行頻頻通過公開市場投放流動性而不敢降息降準(zhǔn)的主要原因，防止人民幣匯率貶值預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)。因此，人民幣匯率走勢未來或成為制約國內(nèi)貨幣政策的關(guān)鍵性因素。如果人民幣匯率貶值壓力減輕，那么國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性增強(qiáng)，有進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的空間；如果美元持續(xù)走強(qiáng)導(dǎo)致人民幣貶值壓力增大，那么國內(nèi)貨幣政策將收到牽制，無法根據(jù)需要降準(zhǔn)降息，更有可能通過其他方式如公開市場向市場注入流動性，但公開市場操作具有臨時性的特點(diǎn)，不如降準(zhǔn)的長效性，市場無法形成一致預(yù)期。因此，今年對市場的分析需要將匯率和利率聯(lián)動起來看，匯率將成為政策的重要變量。（作者系注冊金融分析師CFA，觀點(diǎn)僅代表個人）