第八、次貸危機的行軍演變圖
在談這個問題的時候，其實很多人會斬釘截鐵的說根源在于向大量的不合格的借款人發(fā)放了借款，也就是所謂的高負(fù)債是核心點，這個觀點，肯定是對的，因為這個是起因，大量不合格的人拿到了貸款，一定會出現(xiàn)各種危機，但是葉檀之類所謂歷史系出身經(jīng)濟學(xué)家把他衍生到中國，說中國版的次貸危機隨時會爆發(fā)，因為中國政府負(fù)債很高，隨時可能會坍塌之類的言論，我個人感覺就比較扯淡了，都屬于只比較了現(xiàn)象，而不是本質(zhì)的結(jié)果。
其實，美國次貸危機看上去是次貸引發(fā)的，但是實際上次貸在美國的總體規(guī)模是有限的，在2007年8月份的時候，美聯(lián)儲前主席格林斯潘還出來說話認(rèn)為次貸按揭部分的風(fēng)險，對美國金融影響非常有限，與此同時，大量的經(jīng)濟學(xué)家都保持比較樂觀的姿態(tài)，不是他們不懂，而是實在因為次貸規(guī)模相對于美國龐大的資本市場而言，的確規(guī)模并不是很大。
2007年3月估計的次貸貸款余額存量為1.3萬億美元（2006年為6000億美元），750萬戶，平均每戶17萬美元。2007年危機爆發(fā)時清算收回戶數(shù)為130萬戶，2008年230萬戶，2009年280萬戶，合計640萬戶。爆發(fā)初期時估計會出問題的多以這些貸款證券化后的AA級以下的債券額度為限，大部分專家估計才2000億美元。
所以，在美國第一階段，即使發(fā)生了匯豐銀行北美住房貸款按揭業(yè)務(wù)遭受巨額損失，減記108億美元相關(guān)資產(chǎn)，2007年4月，美國第二大次級抵押貸款公司新世紀(jì)金融公司(New Century Financial Corporation)因無力償還債務(wù)而申請破產(chǎn)保護(hù)，裁減員工比例超過50%。隨后30余家美國次級抵押貸款公司陸續(xù)停業(yè)。當(dāng)年8月，美國第五大投行貝爾斯登宣布旗下兩只對沖基金倒閉。在這種不好的消息出來之后，美國股市還一路沖高到14000點，突破新高。
所以，我個人感覺次貸危機真正的危機其實并非來自于次貸，次貸只是個導(dǎo)火線，他引爆了幾個關(guān)鍵的彈藥庫，而這幾個彈藥庫才是真正危險的地方，所以都是導(dǎo)火線，有的導(dǎo)火線接著的是水桶，有的是接著軍火庫，純粹比較導(dǎo)火線沒有意義的，所以，每次看到很多經(jīng)濟學(xué)家在說，中國銀行業(yè)的壞賬至少超過次貸多少倍多少倍，所以風(fēng)險很大，我就感覺他們壓根就是沒有弄明白次貸危機的實質(zhì)在哪里，因為引發(fā)全球金融海嘯的是美國的次貸這導(dǎo)火線把幾個超級大的彈藥庫給點燃了，而且關(guān)鍵的是不知道到底還有多少個彈藥庫已經(jīng)被點燃了，這個可能比已經(jīng)知道哪幾個點燃了更可怕。就是這種虛弱的脆弱的信息，引爆了整個資本市場，引發(fā)了全球金融海嘯。
貝爾斯登的被并購其實只是一場預(yù)演，讓人們知道對一家公司喪失信心，會是如何的情況，而之后的兩房危機、雷曼危機、美林危機、AIG危機，每一家公司都讓投資人無法繼續(xù)對這個市場保持信心，就像你如果知道你們家門口的菜市場有一個人得了非典，那么請問你，還愿意去這個菜市場么，當(dāng)然就不愿意去，大家都不愿意去的地方，交易一落千丈，門庭冷落，然后價格不斷下跌，自然危機就發(fā)生了，所以真正出現(xiàn)問題的地方，在于彈藥庫砸了。不在于導(dǎo)火線的規(guī)模，很小的一個支點，可以撬起一個地球，很小的規(guī)?？梢宰屢粋€市場崩塌。美國的資本市場是個倒金字塔型的結(jié)構(gòu)，在脆弱的次貸資產(chǎn)上構(gòu)建了一個龐大的資本市場，如何構(gòu)建的，前面用了很多篇幅解釋了，中間鏈條很長每個鏈條都會有一堆人在玩，規(guī)模都很大，只要有一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，然后就牽一發(fā)動全身，能讓他們連接在一起的核心要素就是我在第二段文章里說的所謂的證券化，通過證券化的方式讓風(fēng)險在不同形式不同階段不同國家的金融機構(gòu)里面游走，然后哪怕你們相隔萬里不曾相識，也被風(fēng)險捆綁在了一起。
次貸危機首先趴下的是離次貸最近的公司，第一類自然是次貸按揭發(fā)放機構(gòu)，最大的是美國新世紀(jì)金融公司倒閉，這種機構(gòu)倒閉了一百多家，新世紀(jì)金融最大而已，為什么倒，因為距離風(fēng)險最近，自然第一個爆炸，第二類是購買這些機構(gòu)的資產(chǎn)，將其證券化的機構(gòu)，最典型的就是兩房，兩房擔(dān)保了市面上45%的住房按揭證券類產(chǎn)品，是美國證券化市場舉足輕重的地位，他的總共擔(dān)保五萬億住房按揭里面有將近15%左右的次貸，這個規(guī)模足以讓他死的很透徹了。但是他的死亡問題就來了，他只有15%是不好的，還有85%還是不錯的，但是因為他出了問題，好的和不好的，也都跟著死，他自己死了就算了，那么他擔(dān)保的85%的債券都跟著出了問題，評級下調(diào)，風(fēng)險抬高，直接導(dǎo)致與這些債券相關(guān)的其他機構(gòu)的風(fēng)險陡然上升，他們不管跟次貸有沒有關(guān)系，都被跟著受牽連。
資本市場以外的問題就不說了，例如，美國的住房問題基本上靠他解決，那是政府的事情，跟金融問題還關(guān)系不大。其實這里面還有個惡性循環(huán)的過程，因為次貸出現(xiàn)問題，所以導(dǎo)致很多房子都被收回，然后大幅度壓低價格出售，最終導(dǎo)致本來沒有問題的正常貸款人的價格也大面積下跌，導(dǎo)致了這些人也跟著出現(xiàn)了違約，本來只是次貸的問題，也直接影響到了正常貸款，直接牽連到評級更高的一些債券。美國政府一看，問題嚴(yán)重了，這個時候才提上議程要考慮救市了。
雖然之前，美國政府出手救過貝爾斯登，但是被市場廣泛批評，認(rèn)為那是用政府的錢替不負(fù)責(zé)任的投資銀行家埋單，一片指責(zé)聲，美聯(lián)儲雖然認(rèn)為有出手的必要，但是民意難違，最后在貝爾斯登出事之后的雷曼，政府就沒出手救助，當(dāng)然這里還有個問題，就是所有的人都認(rèn)為作為投行，畢竟涉及到更多還是機構(gòu)投資人為主，像雷曼，還有大量的海外投資人，包括中國、日本、歐洲在內(nèi)的很多投資人，都購買了雷曼的產(chǎn)品。政府為什么要用美國人的錢給這些投資人埋單呢？
保爾森說從來未考慮過救助雷曼，但是實情如何誰也不知道，因為從系統(tǒng)上來看，雷曼的倒閉破產(chǎn)的確會對美國金融市場雪上加霜，惡化投資環(huán)境，但是民眾是不會這么認(rèn)為的，他們考慮問題更多考慮的是單一直接因素，他們也無法認(rèn)識到雷曼破產(chǎn)，會導(dǎo)致資本市場的投資人普遍失去信心，從2008年9月-2009年3月的股市大跌這個悲慘結(jié)果往回推，雷曼一破產(chǎn)，美國的金融市場中有大量基金特別是對沖基金都以雷曼兄弟為中介商——雷曼兄弟相當(dāng)于美國金融市場的中介中樞之一（prime brokerage即優(yōu)先經(jīng)紀(jì)商服務(wù)）這下所有這些基金都“傻眼”，而這些基金很多又是從商業(yè)銀行借了錢投資的（所謂高杠桿博取收益）。雷曼一破產(chǎn)，那些基金的很多以雷曼為義務(wù)承擔(dān)者（對手方）的權(quán)利資產(chǎn)化為烏有，于是要這些基金被催繳抵押品（某種值錢的證券或其他資產(chǎn)），否則就要收回貸款，于是在雷曼破產(chǎn)前幾天和破產(chǎn)后幾天這些基金都發(fā)了瘋的甩賣自己手中的證券（股票、債券）以滿足還貸要求，由于只有賣家而少有買家，這加速了證券價格的跳水。過程中也出現(xiàn)了金融市場流動貨幣的大收縮。這是一種連鎖反應(yīng)。再如在危機爆發(fā)前，美國金融股身軀已經(jīng)極其龐大，占了美國股市大盤的很大一部分，而危機爆發(fā)的時候，由于料到金融股要大虧，于是有人大量做空美國金融股，加速美國金融業(yè)公司股票下跌拉動美國大盤往下走，這又是一個連鎖反應(yīng)。還有由于雷曼破產(chǎn)，金融市場上貨幣大收縮，而實體經(jīng)濟里的企業(yè)原本靠日常發(fā)行商業(yè)票據(jù)（Commercial Paper，一種極短期債券）來籌資的，這個時候就沒有投行和基金來認(rèn)購了，于是實體經(jīng)濟也被迫停擺，這又造成實體經(jīng)濟的大量不必要的中斷和紊亂。這些都可以算作是衍生連鎖反應(yīng)或人為加劇的反應(yīng)，可惜民眾是永遠(yuǎn)無法理解這個邏輯的，所以美國政府對雷曼的破產(chǎn)沒有事實救援很難說是正確的，但是反過來說，救助了，就真能解決危機了么？流動性的衰竭過程中逆向收縮時，政府是否能通過救助改變，本來也是很難論證的問題。
與此相比，救助AIG的理由就顯得充分的多，第一的確很重要很重要，這個不用說了，第二關(guān)系到民生問題，美國夢里的住房夢，基本上都是依賴兩房解決的，這個夢想是富蘭克林時代一直保持下來的傳統(tǒng)，而且兩房本身帶有半官方色彩在里面。第三個其實是AIG的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計的相對合理，AIG里面出問題的是AIGFP，就是設(shè)立在倫敦的金融服務(wù)公司，這個公司虧損了幾百億美金，其他業(yè)務(wù)板塊都是正常運作的，美國政府給正常運作的公司提供救助，于情于理都說的過去，但是雷曼顯然就很難操作了，保爾森說從未考慮過救助雷曼，估計是的確騰挪空間不大吧。當(dāng)然第三個因素我估計是雷曼當(dāng)時的BOSS人緣真不太好，不太討人喜歡，市場幸災(zāi)樂禍的也挺多。情商很重要啊，很重要。
雷曼其實是個第三個層面的傳導(dǎo)了了，雷曼、美林都是這個層面的環(huán)節(jié)，他們購買了大量的證券化后的產(chǎn)品，也就是CDO的同時，他們還發(fā)售了大量的CDS，這個就是前面也花了很多的時間討論的問題，雷曼大概最高的時候持有了4400億美元的CDS頭寸，這些都是地雷啊，隨著不斷出現(xiàn)CDO違約，這些都會隨時爆炸。AIG其實在這個層面也挺大的，AIG出售了大概5000億美元的CDS，賺了大概幾十億美元擔(dān)保費，結(jié)果卻要承擔(dān)5000多億的風(fēng)險敞口。CDS層面是壓垮了這兩個機構(gòu)的重要一個環(huán)節(jié)，這三個機構(gòu)的危機出現(xiàn)直接就擊垮了整個資本市場。
故事講到了這個環(huán)節(jié)的時候，其實危機已經(jīng)與次貸并不大了，市場變成了三家重要機構(gòu)和他們對手之間的危機了，兩房、雷曼和AIG，三家機構(gòu)因為CDS、CDO受到重創(chuàng)，使得金融市場對他們產(chǎn)生不信任，商業(yè)銀行不敢放貸給這些金融中樞，而這些金融中樞又不能完成正常的給實體經(jīng)濟的短期資金滾動供血的功能，進(jìn)而這些金融中樞日常交易的基金們陷入恐慌開始拋售金融證券資產(chǎn)，而這些金融中樞自身的股票又被做空拋售，于是美國的股市陷入恐慌，信貸體系趨于癱瘓，金融危機由此大爆發(fā)。 與這個相比較的其實是美國銀行和花旗銀行都有受到次貸牽連，股價都暴跌了90%以上，但是并沒有對市場造成致命的影響，而AIG和兩房、雷曼卻對市場的影響卻近乎崩潰，這個時候，就知道你很大其實跟你很重要是兩件事情。
第四個層面就是因為重量級公司的倒閉引發(fā)的投資巨虧，這個巨虧是分很多個層面的，因為圍繞著雷曼、AIG、兩房、美林等等機構(gòu)實在是太多了，所以引發(fā)的問題也就非常的多，不但國內(nèi)，國外也不少，歐洲，除了英國、西班牙、冰島有著類似于美國的房貸違約問題之外，比較勤儉節(jié)約的德國主要是因為有一些商業(yè)銀行認(rèn)購了CDO和合成CDO這樣的毒資產(chǎn)而受了美國的拖累，當(dāng)了冤大頭；日本既當(dāng)了部分冤大頭，又受到對美出口急劇萎縮的沖擊，其他新興市場國家如俄羅斯、哈薩克斯坦、巴西、印度，則是因為那些在本土遭遇重創(chuàng)的對沖基金（總部往往設(shè)在美國）急需償還貸款，甩賣各自在新興市場國家的分部持有的當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)撤資所致；中國則在金融層面基本絕緣（僅有外管局、中投、中國平安、QDII在外所投資證券資產(chǎn)的一些損失，但這些損失都與中國內(nèi)部的金融體系的健康運轉(zhuǎn)無關(guān)），只在外向型出口經(jīng)濟上受到了短暫的4-6個月的沖擊。這樣，危機向全球蔓延。
但是總體而言，CDO產(chǎn)品大家前面說過了大量對外發(fā)售的CDO的評級是AAA級，相對而言，是風(fēng)險較低的環(huán)節(jié)，都是前面別人死了，再輪到他們死的那部分產(chǎn)品，因此他們雖然遭受到了損失，但是并不會出現(xiàn)死透了的情況，但是次貸損失是實打?qū)嵉模詫嶋H的情況來看，他們的損失額也不會太小，尤其很多在做了杠桿，多次購買的話，也就存在死透的情況發(fā)生。這里比較可悲的其實是合成CDO的購買者，這些人本來每個月都還有收入的，但是隨著違約的不斷發(fā)生，他們不但要把這些微博的利息賠回去，還要倒賠機構(gòu)很多很多錢，估計很多人這輩子都還不了的錢，
第五個層面，其實就是市場信心的問題，所有參與和不參與次貸的投資人，只要在二級市場上玩的人，都虧損很嚴(yán)重，為什么，因為資本流動性危機是全球性的，這個時候所有的交易所股都大跌，也就是說沒有參與次貸的毫無關(guān)系的投資人，也出現(xiàn)大幅度虧損，美國道瓊斯指數(shù)14000點幾乎直線跌倒了6000多點，中國跌了三分之二的情況下，其他市場也不例外，每個人都虧錢了，市場對誰都不信任，到處充滿懷疑的情況下，正常交易都無法運作，使得財富縮水就變得很正常了，這個時候，不是政府出來喊話說，沒事的，大家放心吧，就可以解決的。就像高利貸危機下的溫州，做生意的時候，誰都不愿意相信對方，賒銷交易的做不了，必須拿現(xiàn)金，連電子匯款單都懷疑你，這個時候，還做什么呢？別做了，回家睡覺吧。市場就崩潰了。
這幾個層面都是因為證券化這個交易機制而關(guān)聯(lián)到了一起，而從證券化這個模式之所以能被良好的運轉(zhuǎn)起來的核心其實是存在幾個關(guān)鍵公司，這幾家關(guān)鍵的公司的存在使得全球許多不相關(guān)的機構(gòu)都能被關(guān)聯(lián)在一起，穆迪、惠譽、兩房、五大投行，AIG，都是這樣的關(guān)鍵公司。任何一家出現(xiàn)動蕩，都會讓這個證券化的體系受到?jīng)_擊，他們在市場中的地位太特殊。所以在很多人把矛頭指向次貸或者指向某些金融工具的時候，我都覺得問題指向不對，真正該指向的時候這幾家重要的系統(tǒng)性公司的監(jiān)管如何得到有效監(jiān)管的問題。
前面就提過很多人都在指責(zé)CDO基礎(chǔ)上的CDS的公式發(fā)明者，但是他們都忽略了，CDS的背后其實是擔(dān)保能力和資質(zhì)，如果CDS是我江南憤青來發(fā)售的，傻逼才會來買，核心的關(guān)鍵其實還是擔(dān)保能力，誰做的比做的是什么永遠(yuǎn)重要的多，就跟說話也是一樣的，成功的人說的話永遠(yuǎn)是真理，放屁也是真理，沒成功的人說的話，真理也是放屁。根本不在于到底是什么產(chǎn)品設(shè)計結(jié)構(gòu)安排，而是誰來做的。所以，如果讓我來反思這場危機的核心其實還是因為監(jiān)管對于重要性機構(gòu)的風(fēng)險衍生業(yè)務(wù)的監(jiān)管太過于寬松了，讓他們的邊際無限的擴張，從而某一部分出現(xiàn)問題，都使得相關(guān)的業(yè)務(wù)都被受到牽連。他們是八爪魚，但是卻不能跟八爪魚一樣的被砍掉某一只腳還能健康的活著，他們做不到，所以他們不該有八爪。我的觀點就是這樣。
危機從來不是因為次貸本身發(fā)生了什么，而是有人利用次貸做了太多衍生品交易，而且還不是一般人，很多銀行業(yè)介入了這塊，最壞的結(jié)果不過是破產(chǎn)倒閉重組而已，但是被一些具備影響力的機構(gòu)介入，那就存在著擴散全球的威力，他們需要被限制，極端點說，比驕傲中國，我真沒覺得中國不存在什么大而不能倒的公司，但是美國那真是存在，中國的金融機構(gòu)倒閉掉個銀行，哪怕美國倒閉一家商業(yè)銀行，也都不是太大的事，對金融體系的沖擊有，但是死不了，但是美國倒閉個AIG，倒閉個兩房，整個金融體系都崩潰了，這個才叫大而不能倒，光大是沒有意義的，關(guān)鍵是你要足夠重要，重要到誰離開你都得死，那才叫TOO BIG TOO FALL。所以，具體到這場危機里來，與其說是次貸危機，不如說是衍生品危機，而衍生品危機的背后，其實是幾家大投行過度投機帶來的危機。他們徹底擊垮了全球投資者的信心，包括中國在內(nèi)的全球股市持續(xù)暴跌，歐洲的情況尤為嚴(yán)重，2008年9月下旬，總部位于西雅圖的華盛頓互惠銀行被美國聯(lián)邦存款保險公司接管，成為美國有史以來倒閉的規(guī)模最大的銀行。
金融市場遭受全面打擊，流動性出現(xiàn)嚴(yán)重不足的結(jié)果是，極度依賴金融市場的美國經(jīng)濟也受到嚴(yán)重沖擊。2008年第四季度，美國GDP下降6.1%，失業(yè)率節(jié)節(jié)攀升并于2009年創(chuàng)下50多年來的最高紀(jì)錄。隨后，美國政府在2009年出臺了全面的經(jīng)濟刺激計劃；美聯(lián)儲經(jīng)過多次降息后，將利率降至接近于零的水平，并一直維持不變。除此之外，美聯(lián)儲先后出臺了四輪量化寬松政策，通過購買大量的資產(chǎn)支持證券、出售國債，為市場注入流動性，一直到今天。
我們其實還可以從深層次去想下次貸危機的大背景，讓我從宏觀層面上闡述這個邏輯的話，我還是傾向于從貨幣超發(fā)的角度來闡述問題。美國在95年之后，由于各種原因，例如CDS最早的發(fā)明就是規(guī)避了監(jiān)管，使得銀行業(yè)可以不受資本約束，以較低成本發(fā)放貸款，解放了一批資金，銀行業(yè)的派生存款大幅度上升，與此同時，美國在克林頓使得，讓商業(yè)銀行和投資銀行的界限變得日益模糊，雙方都可以全面金融業(yè)務(wù)，都通過各自不同的辦法生產(chǎn)出很多的資金，與之相對應(yīng)的是，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，這些都讓市場資金極度寬裕，這個前提下，房地產(chǎn)升溫，購房意愿大比例增加都是順其自然的事情，以此為基礎(chǔ)的證券化趨勢，通過資本賺錢的趨勢不斷加強，期間產(chǎn)生了各種金融衍生品的結(jié)構(gòu)設(shè)計的前提都是市場上錢在瘋狂尋找出路的過程，美國的衍生品市場純粹以MBS為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDS就達(dá)到了62萬億，說簡單點，都是錢多無處可去堆積出來的結(jié)果，衍生品這種市場，本質(zhì)其實就是讓錢從實體出來，找個去處而設(shè)計出來的地方，所以整體資金寬裕是危機爆發(fā)的根本原因。即使不堆積到次貸上，我相信憑借銀行家們的出色忽悠技巧，也能催出另外一個故事來，所以根源其實還是在錢太多了四個字身上。
我總感覺，所有的金融危機回到最后更像是一場賭博游戲，大家都玩的很high的時候，市場就會來一場清零游戲，告訴你們今天游戲結(jié)束了，大家開始重新玩，他本質(zhì)上就是一次洗牌，只是這個過程中有人賺大錢，有人虧大錢。
我們先翻開在本輪危機中的損益座次表，就會發(fā)現(xiàn)首當(dāng)其沖受損的全部都是大型保險公司（AIG）、大型商業(yè)銀行（花旗銀行、Washington Mutual、Wachovia，以及歐洲的瑞士銀行、德國工業(yè)銀行、英國匯豐銀行、蘇格蘭皇家銀行等等）和部分在CDO等業(yè)務(wù)上進(jìn)取的十分猛烈的大型券商（雷曼兄弟、貝爾斯登、美林證券），除了直接在次貸一線放款上奮斗的匯豐銀行美國分部之外，其他都和CDS、合成CDO有所沾染。
相反，從中大賺其錢的，主要是對沖基金（以保爾森公司為代表，最有可能接近巴菲特的人哦）和“及時轉(zhuǎn)手做空”的投資銀行（高盛）等。而如果將受損和受益的金錢數(shù)額翻開一看，AIG、花旗等企業(yè)接收美國財政部的援助額均為上千億美元，而保爾森公司和高盛的獲利也分別在150億到數(shù)百億美元不等?？紤]到這種以系統(tǒng)紊亂為代價牟利的方式必然是社會損失大于個人收益，這個數(shù)字是匹配的上的。也就是說，經(jīng)過這輪危機，西方金融機構(gòu)原來有不少獵食者并沒有受損，反而更加壯大，在美國社會更能呼風(fēng)喚雨。全身而退的JP摩根、貝萊德，趁亂發(fā)財?shù)谋柹?、高盛都是這樣的贏家。
第九、總結(jié)和回顧
前面扯淡了四萬多字，真是扯的我累死了，因為其中可以講的問題太多了，光一個公司都可以前前后后扯淡很多東西，我自己寫的時候，也是寫了后面忘記了前面，所以顯得會很啰嗦，大家就將就點隨便看吧，很多數(shù)據(jù)因為都沒有怎么找出處，憑印象大概寫的，肯定不嚴(yán)謹(jǐn)，但是我覺得這些都不重要，梳理邏輯，比摳準(zhǔn)數(shù)據(jù)有價值。數(shù)據(jù)是服務(wù)邏輯的，邏輯對了，數(shù)據(jù)也就沒什么太大的意義，很多人都來指責(zé)我寫文章，很隨意，問題是需要那么嚴(yán)謹(jǐn)干什么呢？歷史是一條奔騰向前的大河，我們不可能記得每個拐彎處去向何方，我們只要知道我們一直在往東去就可以了，大的節(jié)點給把握住了，小細(xì)節(jié)就隨它去了吧。
啟示一、了解為什么比知道怎么了更有價值，怎么了更多是一個闡述過程，當(dāng)然弄明白一個事物的過程客觀反映有他的價值，但是我還是覺得了解為什么會更有價值，怎么了的事情，很少會重復(fù)發(fā)生，歷史從來都是不一樣的。以前用刀殺人，現(xiàn)在用槍殺人，未來可能意念殺人，所以怎么了，只能還原當(dāng)時的情況，例如本文里提到的合成CDO，這個架構(gòu)非常的復(fù)雜，你把他闡述明白了，估計這輩子也可能不會再有第二次出現(xiàn)的機會，未來不再有這樣的東西了，即使有，也不會發(fā)生一樣的悲劇。所以，你弄明白怎么了，其實回到最后，最多就是學(xué)到了一種知識，而這個知識，你這輩子可能都用不著，所以知識是無用的。
但是學(xué)習(xí)本身是有價值的，學(xué)習(xí)是什么呢？學(xué)習(xí)是知道怎么了之后，能明白為什么會怎么了，這個就是學(xué)習(xí)了。這個世界上你要成為一個愛學(xué)習(xí)的人比成為一個知道很多知識的人更有價值，你可以記住明朝的太監(jiān)是誰，你可以知道美國第一個總統(tǒng)是誰，都只代表你知道更多的東西，但是毫無用處，你要知道為什么會是這個太監(jiān)這么牛逼，為什么第一個總統(tǒng)會是他，這個就是需要學(xué)習(xí)了。從學(xué)習(xí)的角度看歷史，你會發(fā)現(xiàn)，歷史從來都不曾變過，幾千年的歷史，其實講的故事不一樣，表現(xiàn)的特征不一樣，但是他們的本質(zhì)從未發(fā)生過變化，為什么呢？因為人性從來未曾改變。
所以，我第一個啟發(fā)就是想告訴每個人時刻知道學(xué)習(xí)比什么都重要，市場狂熱的時候，要保持本心，耐住寂寞，堅持獨立思考，人性永遠(yuǎn)未曾變過貪婪和恐懼，都是主導(dǎo)我們投資過程中的兩個敵人，所以，多看看別人，多看看自己，多看看過去，多想想未來，都是讓你能在這個市場里活下去最重要的因素吧，做一個獨立思考愛學(xué)習(xí)的人，哪怕你一分錢都沒有，我也相信你遲早會變得富足而快樂，如果不堅持學(xué)習(xí)和思考，僅僅只是人云亦云，那么哪怕再有錢，也將失去，千萬記得，沒有人能為你的投資做決定，除了你自己。相信別人的人，本質(zhì)都是喜歡追求不勞而獲的人，這種人，被收割是遲早的事情。
第二個啟發(fā)，注重資產(chǎn)負(fù)債表，比簡單的看利潤表要重要。JP摩根大概用十億多美元就把這家擁有85年歷史、在美國排名第五的投資銀行收到麾下，光貝爾斯登那幢總部大樓據(jù)說就值12億美元。他們之所以能夠揀到這樣一個便宜除了美國政府部門拔刀相助之外，更主要還是因為摩根大通自身的風(fēng)險管理能力較強，在前年開始的次債危機中沒有傷筋動骨。我們常說，機會總是留給那些有準(zhǔn)備的人。這次，摩根大通就是那個有準(zhǔn)備的人。那么反過來看貝爾斯登之所以在48小時內(nèi)迅速崩盤，并不是因為它真的需要崩盤，而僅僅是因為人們懷疑它可能要崩盤。這正是這件事最可怕的地方。
有本書叫謠言害死熊，里面提到基于對貝爾斯登的不信任，在兩天時間里，貝爾斯登的客戶和交易對家因為對它的履約能力產(chǎn)生懷疑而一股腦提走了170億美元的現(xiàn)金，導(dǎo)致它幾乎是按照字面含義在“一夜之間”徑直滑到了破產(chǎn)的邊緣。這完全就是一部關(guān)于現(xiàn)代金融體系的教科書，它無比生動地闡釋了1個道理：支撐現(xiàn)代金融體系最重要的基礎(chǔ)不是物理世界中的實物資產(chǎn)，而是人們對于這個體系本身的信心以及這個體系中參與者在其他參與者心目中的信用。一旦信心動搖，一旦信用不再，再高的大廈也會在頃刻之間轟然坍塌，速度甚至比911中的世貿(mào)中心還要快。
貝爾斯登的市值最光鮮的時候為200億美元，在和中信談判參股之際為135億美元，上周初跌倒了80億美元，上星期五收盤之際降至34億美元，然后僅僅過了1個周末等到星期七摩根大通報出收購價之際已然只剩下血淋淋的2.4億美元。誰說資本市場靠譜貝爾斯登跟誰急，只是急也白急。問題的實質(zhì)是：金融機構(gòu)為了博取高額利潤近年來過度地通過金融雜技為本來不應(yīng)得到貸款的人提供貸款，由此而產(chǎn)生的風(fēng)險通過層層包裝被隱藏起來，沒有人能夠真正看懂包裝紙下面的東西，直到有一天忽然有人意識到包裝紙下面可能是一堆沒有價值的垃圾、甚至是1個一觸即發(fā)的地雷區(qū)，并且很快地把這種擔(dān)心在市場中傳播出去。你當(dāng)然可以說是上星期三開始的市場傳聞謀殺了貝爾斯登，但是從根本上說還是去年以前的貝爾斯登謀殺了今年的自己。我們或許可以得出1個結(jié)論，那就是金融機構(gòu)的價值評估在很大程度上不能只看它的稅后利潤，也不能只看它的賬面價值，同時還要看它所持有的金融資產(chǎn)的風(fēng)險系數(shù)，無論同這些資產(chǎn)對應(yīng)的賬面價值是多少。
今年，其實全面的資本市場危機，又有了再度爆發(fā)的傾向，而銀行業(yè)陷入危機在中國已經(jīng)很明顯了，而在此之前，幾乎所有的人都在指責(zé)銀行業(yè)的暴利，都覺得金融業(yè)太他媽的好賺錢了，無數(shù)人前赴后繼跑進(jìn)了金融，但是這兩年的結(jié)果來看，參合金融的很少有太好的下場，而且會越來越難有好下場，前后反差之大，讓人感慨，所有做互聯(lián)網(wǎng)金融的人都期望通過分享銀行業(yè)的暴利來成就自己，實現(xiàn)逆襲，到了今天發(fā)現(xiàn)其實這個就是個坑，銀行業(yè)不是暴利機構(gòu)，從長期來看，銀行業(yè)一點也不暴利，相反，甚至很悲催，這個是風(fēng)險極度不穩(wěn)定的行業(yè)，所有的好和不好，都只是靜態(tài)的，而我們要學(xué)習(xí)的是動態(tài)的看問題。而不是自己跟自己意淫，有一次在香港演講，我前面一家支付公司的老總說中國銀行業(yè)的壟斷造成了銀行業(yè)的暴利，我說扯淡呢，十幾年前銀行業(yè)普遍虧損，難道當(dāng)時不是壟斷么？現(xiàn)在銀行業(yè)利潤不斷下滑，難道現(xiàn)在不是壟斷么？
從銀行業(yè)角度來看，其實利潤都只是某一年的反應(yīng)，真正要關(guān)心的其實是你的資產(chǎn)負(fù)債表，有很多歸屬你的資產(chǎn)，到最后可能都會面臨敞口風(fēng)險，簡單的關(guān)心當(dāng)下的利潤，最終只是會讓你在長遠(yuǎn)的時候喪失未來，次貸危機倒下的很多機構(gòu)，其實根本原因還是在經(jīng)營層過于短視，追求短期績效，拼命的把某一塊最具備盈利能力的業(yè)務(wù)做到了極致，卻忽視了長期來看存在的潛在的風(fēng)險，為什么呢？因為他們的績效是一年發(fā)放一次的，而風(fēng)險來臨的時候，他們已經(jīng)不需要關(guān)心這個績效了，都到手的東西，何必在關(guān)心呢？這種短期和長期的矛盾，在金融公司里普遍存在，風(fēng)險是未來的，潛在的，不確定的，而業(yè)務(wù)則是當(dāng)前的，可見的，確定的，如何平衡？需要你讀懂你的資產(chǎn)負(fù)債表來權(quán)衡當(dāng)下和未來。其實這個又何嘗是銀行業(yè)呢？每個個人也要平衡好自己的資產(chǎn)負(fù)債表，你很有錢是看上去很有錢，還是真的很有錢，其實是兩個概念。
第三點啟示是，對于系統(tǒng)內(nèi)的重要性機構(gòu)一定必須重點監(jiān)管，AIG的危機，并不在于AIG能不能倒的問題，而是現(xiàn)實的情況不允許AIG倒下，他在系統(tǒng)內(nèi)太重要了，對于這樣的機構(gòu)，從事高風(fēng)險的業(yè)務(wù)，如何重點監(jiān)管，是政府必須考慮的問題，因為他們的風(fēng)險偏好，使得整個社會承受極大的代價，本身就是有很大問題的，次貸危機之后的各種反思不絕于耳，其中很大一條就是金融體系里，純粹的一致性的監(jiān)管本身也不合適，因為重要性不一樣。
另外，我倒是在美國次貸危機里看到很有意思的一點就是，美聯(lián)儲用了將近2000億美元拯救了這么一家機構(gòu)，其中幫助其兌付了大概700億美金的CDS，這里包括了大量的投機分子，這些錢都屬于納稅人的錢，在美國這樣的國家里，尊重每個既定的規(guī)則和邏輯，哪怕在被重組的時候，政府國有化的過程中，還按照既定的規(guī)則發(fā)放了大量的績效和獎金，也支付了做空的投機者的違約賠償，這種尊重市場規(guī)則的精神，是一個成熟而自信的國家所應(yīng)該具備的，與此類比的是希臘違約的爭議，使得大量購買希臘CDS的投資人怨聲載道，最終市場如果不尊重規(guī)則，那么最終將沒有人跟你玩，市場永遠(yuǎn)無法快速恢復(fù)，可以在制定規(guī)則的時候盡量爭取對自己最有利的規(guī)則，但是在規(guī)則一旦設(shè)定之后，按照既定的游戲去玩，將是一個是否成熟的游戲參與者的主要標(biāo)準(zhǔn)，一個不懂得遵守規(guī)則的玩家是很難讓人跟他放心的玩耍的。
第四點，中國有沒有類似危機的可能？我很早前有一篇文章提過一個觀點，目前世界基本上兩類金融模式，一種是以銀行為代表的信貸化模式。它的本質(zhì)是通過制度安排，利用中介機構(gòu)的規(guī)模優(yōu)勢和期限錯配，讓風(fēng)險在經(jīng)濟運行的長周期中被化解。這種制度安排其實是銀行能活下來的根本原因。總體而言，當(dāng)銀行達(dá)到一定規(guī)模后，個人能力在銀行體系內(nèi)不再起主導(dǎo)作用，會不斷分化和瓦解。也只有如此，銀行才能穩(wěn)定地發(fā)展到一定規(guī)模，凡是依賴個人能力的商業(yè)模式都是無法持續(xù)擴張的。
另一種就是證券化模式。證券化的本質(zhì)是讓核心風(fēng)險在市場中尋求自我定價和平衡，最終讓風(fēng)險在不同的市場主體之間轉(zhuǎn)移。證券化不是承擔(dān)風(fēng)險，而是讓風(fēng)險通過市場得到合理的配置。采用證券化模式的機構(gòu)最終比拼的是風(fēng)險定價能力，而并非承擔(dān)風(fēng)險的能力。
這兩種模式各有利弊。我國是典型的信貸化主導(dǎo)的國家，信貸規(guī)模全球第一。這種間接融資占主導(dǎo)性地位的優(yōu)點，是政府在經(jīng)濟活動中具備極強的控制力，而且在有效計算信貸總量的情況下，也可以有效防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。缺點是因為無法通過證券化來分解和分?jǐn)傦L(fēng)險，有可能會被倒逼產(chǎn)生極大的系統(tǒng)性風(fēng)險?？傮w歸納，信貸化模式是總量可測下的風(fēng)險不確定性。
證券化的優(yōu)點，是讓風(fēng)險在自我承擔(dān)和自我定價中不斷分解和暴露。但由于證券化是個風(fēng)險流動的過程，會因為各種原因?qū)е嘛L(fēng)險在市場中出現(xiàn)總量不可測量的情況。如果市場堆積了太多的風(fēng)險，而又無法進(jìn)行測定，一方面會加劇投機成分，一方面則會形成比信貸化模式更可怕的風(fēng)險。因為每個主體都可能承擔(dān)了超越自我承受能力的風(fēng)險，最終形成的風(fēng)險會更高。
美國其實就是典型證券化的市場，他這種鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo)的機制，把一個病毒帶到了全球所有的開放市場，他的本質(zhì)其實是基礎(chǔ)資產(chǎn)出問題帶來的鏈?zhǔn)絺鞑サ倪^程，美國通過風(fēng)險不斷的轉(zhuǎn)移和對沖，將市場上幾乎所有的投資人都捆綁到一條線上去，源頭出現(xiàn)問題，整個國家的所有人都息息相關(guān)，中國其實是不具備這樣的條件的，中國顯然會有傳導(dǎo)，但是并沒有把所有的風(fēng)險困在一條鏈上的可能，雖然這兩年具備了一些基本鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo)的情況，但是已然不具備出現(xiàn)證券化的特征。前幾天財新有一篇文章說是大資管硬著陸，提到目前將近有90萬億元資管市場。
截至2015年底，銀行理財規(guī)模已經(jīng)逾23萬億元，信托資產(chǎn)規(guī)模逾16萬億元，保險業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模逾11萬億元，保險自己發(fā)行的資管產(chǎn)品規(guī)模為1萬多億元?；饦I(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約38.2萬億元，其中券商及基金子公司的資管規(guī)模分別都在12萬億元左右。
怎么看這個問題，還是回到我在前面說的，其實判斷一個風(fēng)險是否會傳播的核心就是A出事跟B出事是否有關(guān)聯(lián)，關(guān)聯(lián)度有多高的問題，在中國每個資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)度是很低的，你死了不代表我也死了，甚至也不代表你死了我就會賺的更多的情況。美國大部分都是捆綁的，你死了，我也跟著死，個別之間存在博弈，你死了，我就賺你的，無論怎么算，都是關(guān)聯(lián)性非常高的，但是，但是中國談不上任何的關(guān)聯(lián)性，各個資管機構(gòu)都在自己熟悉的領(lǐng)域里找飯吃，結(jié)果會是怎樣呢？結(jié)果無非幾種，都挺好的，或者都挺不好的，或者有的挺好，有的挺不好。
無非這三種，這三種的結(jié)果其實都不會是讓中國出現(xiàn)金融危機，因為他的鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo)機制很單一，中國的資產(chǎn)管理機構(gòu)最多三層傳導(dǎo)，第一發(fā)行機構(gòu)，第二層銷售機構(gòu)，第三層投資人，撐死了三層，這三層的情況來看，那層死了，都不會出大問題。最多的情況是什么呢？倒閉幾家銀行？引爆幾個地雷？前面說過了，你倒閉一個銀行跟我倒沒有必然關(guān)系，你倒你的，我做我的，大家不關(guān)聯(lián)，這種重要機構(gòu)之間不會鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo)的體系，很難形成系統(tǒng)性風(fēng)險，撐死了的局面就是很難看，東出一個事件，西出一個事件，只會節(jié)點性爆發(fā)，可能關(guān)鍵的問題只是在于，多少節(jié)點會出問題？一個兩個，還是十個二十個，一百個兩百個，不得而知，每個點出現(xiàn)一次問題，波及的就是幾百上千人，最終可以相對樂觀的看，從國家角度看，未來幾年區(qū)域性的高發(fā)性的金融小危機將是不斷出現(xiàn)的結(jié)果，要做好足夠的心理準(zhǔn)備應(yīng)對，但是大危機我并不認(rèn)為會存在。
第五點啟發(fā)，去杠桿一定是長期而艱巨的過程，美國次貸危機的拯救，美聯(lián)儲雖然被詬病很多，但是至少美聯(lián)儲做對了一件事情，不是疾風(fēng)暴雨，快刀斬亂麻的處理，在把關(guān)鍵公司給穩(wěn)住之后，他給了市場足夠的時間去調(diào)整去適應(yīng)，政府的參與有強勢，有協(xié)商，有探討，有討價還價，不是一紙命令，強制要求。畢竟，病來如山倒，病去如抽絲，治病一定是緩慢的，不能指望一招鮮，三天見效，幾乎是不可能的，市場修復(fù)需要時間去修復(fù)信心，不是一個政策下來，明天市場就好了，那壓根就是扯淡的事情，即使好了，也是假好，強撐著，隨時會在出事。
其實，我們過去幾十年經(jīng)濟大發(fā)展奠定了很好的基礎(chǔ)，我國出現(xiàn)大型金融危機的可能性幾乎沒有，而且政府也有足夠的資源掌控力，這種情況下，要有絕對的信心和底氣，讓市場釋放風(fēng)險，修復(fù)信心，不要急于一時，尤其是當(dāng)前實體經(jīng)濟受全球影響所帶來的金融局部性危機的出現(xiàn)，更別指望堵著，讓他釋放，自發(fā)的去杠桿，總比強制命令式的去杠桿要好很多，引導(dǎo)和協(xié)商，探討和妥協(xié)都比命令要好，浙江的金融目前面臨雙鏈困境，所謂擔(dān)保鏈和資金鏈壓力都很大，要一下突圍解決，犧牲的代價一定很大，不如徐徐圖之。
第六點啟發(fā)，從個人角度來看，任何時候任何情況下，都記得三個重要的結(jié)論，第一個就是天下沒有不可能的事情，越是共識認(rèn)為不可能的事情，就越可能發(fā)生，遠(yuǎn)離這種不可能。第二個就是千萬千萬千萬不要碰風(fēng)險無限收益有限的事情。所謂CDS，所謂合成CDO的本質(zhì)都是收入非常有限，但是風(fēng)險卻是無限的產(chǎn)品。誰做誰傻逼的事情，這個世界其實風(fēng)險錯配是普遍的，很多人說的高風(fēng)險高收益，低風(fēng)險低收益在很大程度上是錯誤的，世界上最普遍的其實是高風(fēng)險低收益，其次是低風(fēng)險高收益，最后才是匹配風(fēng)險收益。第一種最典型是借錢，你借出去錢，你所獲得的收入最多是利息收入，當(dāng)年借給馬云五十萬塊錢的人，最多收益也就只是五萬的利息而已，馬云發(fā)大財了跟他屁關(guān)系都沒有，但是如果馬云跑路了，他損失的就是五十萬，天下所有的借貸很大程度上都屬于風(fēng)險收益不匹配的事情。好了跟你沒毛關(guān)系，不好了你本金受損。第二種低風(fēng)險高收益的事情，其實是什么呢，是投資，你投資最大的損失是你的本金，但是你的收益可能就是本金的許多倍，風(fēng)險是恒定的收益卻可能是本金的無數(shù)倍。一定要分享未來的成長的商業(yè)模式才是值得參與的商業(yè)模式。第三種匹配風(fēng)險收益其實很難確定，因為風(fēng)險是無法量化的，能量化的只有收益，所以回到最后往往也是要么第一種要么第二種。
第三個要記住的結(jié)論是看不懂的東西，不要碰，金融里面如果不能簡單的告訴你一件事情的本質(zhì)，那么就不要碰。我在寫這篇文章的過程中深刻的感受到了這點，越是我都講不清楚的東西，就越是帶來的風(fēng)險極大，我最難寫的就是CDS和合成CDO，這兩個東西，為了寫好他，我差不多打了十幾個電話，看了大概三本專業(yè)書籍，才整理出那么點文字，連我這么智商卓越表達(dá)能力極好的人都無法表述清楚的東西，那么隱含的風(fēng)險會是多大呢？所謂復(fù)雜，本質(zhì)就是用來使自己把握更多主動權(quán)，讓對方陷入被動的一種方式，面對復(fù)雜的你幾天都想不明白的事情，最好的辦法，就是說NO，壓根不用聽其他的東西了。復(fù)雜的本質(zhì)是為了讓信息更加的不對稱，然后讓你更容易被欺騙的方式，為什么很多教授講的話很多人都聽不懂，說白了他就要通過把簡單的事情給復(fù)雜化了，然后才能維持他在你們心目中牛逼的形象，可以繼續(xù)騙錢。
好了，不扯淡了，收工祝福大家新年快樂，萬事如意！ （點擊閱讀原文或者掃描二維碼 即可加入我們）
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