債券違約應對處理法律機制探析

吳偉央 上交所證券法苑

三、境外債券違約應對處理法律機制的經(jīng)驗列示

為了減少債券違約對債券持有人造成的損害，境外成熟市場建立了一整套應對處理機制，包括事前可盡可能減少違約風險的預防措施、出現(xiàn)違約風險時可以啟動的應急力量，以及違約既成事實之后的事后處置機制。鑒于該套機制包含的內(nèi)容非常龐雜和專業(yè)，且實踐操作會因人而異、因事而異、非常靈活，筆者以一般的時間先后順序為軸，梳理其中重要的法律機制，形成一個框架性的內(nèi)容以供借鑒，主要內(nèi)容包括如下：

（一）事前預防措施

為了防止和減少發(fā)生債券違約情形，境外市場設(shè)置一系列的預防措施，這些措施有的是監(jiān)管規(guī)定，有的是個案約定，還有的是行業(yè)的普遍做法，下文列示一些重要的法制措施：

1．債券分類管理。如在美國市場，根據(jù)風險程度把公司債券分為抵押債券、信用債券和收益?zhèn)?/span>[1]，“公司債券類型的不同，違約的特點與管理的側(cè)重點也有所區(qū)別”。[2]如美國高收益?zhèn)袌鲋械耐顿Y者以保險公司、高收益共同基金、養(yǎng)老基金和擔保債務憑證（CollateralizedBond Obligation，CBO）為主，95%以上的投資者為機構(gòu)投資者，個人投資者通過投資購買高收益?zhèn)痖g接參與這個市場。[3]對不同債券實施不同的管理，使不同風險的債券匹配不同風險承受能力的投資者，增加市場理性、避免不當投資，也可減輕違約處置的復雜程度。

2．信用評級。債券評級機構(gòu)收集信息，利用專業(yè)知識和技能對債券進行分級，事先對債券的違約行為進行有效的評測和監(jiān)管。信用評級對投資者很重要，不但改善了對小投資者的償債保障機制，而且也強化了聲譽機制，使聲譽在債務市場中具有了前所未有的作用。[4]為了防范評級機構(gòu)的利益沖突，監(jiān)管部門對評級機構(gòu)有專門的規(guī)范。[5]本輪金融危機中暴露出信用評級機構(gòu)存在的諸多問題，美國和歐盟等境外成熟市場對信用評級制度進行了反思和強化。

3．信息披露。信息披露強調(diào)的是債券發(fā)行人應當及時、準確、完整的向投資者介紹情況，以供投資者做出科學決策。如2008年12月在美國SEC通過的加強企業(yè)債券發(fā)行評級監(jiān)管的一系列措施中明確提到：投資者理應對市場中存在的風險、投資品種的真實信息和市場交易有知情權(quán)。要注重投資者的權(quán)利保護，加強對有次級債務背景的垃圾債券產(chǎn)品的信用評級標準的規(guī)范性、信息披露的透明度和程序進行監(jiān)督。國內(nèi)審計機構(gòu)及信用評級機構(gòu)必須定期將它關(guān)于債券發(fā)行主體財務、信用狀況等審核與評價結(jié)果通過公開方式向社會披露，接受來自社會各界的監(jiān)督和評議。[6]

4．抵押、擔保及金融工具等債券增信措施。抵押和擔保是最原始的償債保障機制，如在日本，根據(jù)1993年的一項數(shù)據(jù)統(tǒng)計，日本銀行對外提供的債券擔保中，有60%以上是主銀行為其主客戶所作擔保；而企業(yè)發(fā)債時的第三方擔保人，70%以上都由其主銀行擔任。[7]韓國早期債券市場上，近九成的債券都由金融機構(gòu)提供了擔保。韓國財閥體制下政企之間合作親密，債券市場上大部分債券背后隱含著政府的信用擔保。在1997年以前債市上擔保債券的比例高達85.1%，其中，銀行作為資本市場的強勢主體成為早期債市上的主要擔保人，1972年韓國投資公司(KTC)、1978年韓國擔保保險公司等也在政府的鼓勵下相繼為債券提供擔保。[8]

當然，現(xiàn)代債券增信措施除了第三方擔保、抵質(zhì)押擔保、提供流動性等傳統(tǒng)做法之外，還適用其他金融工具的手段，主要有：[9]（1）購買保險，尋找保險公司等第三方機構(gòu)為交易對手，通過購買CDS（credit default swap）等為債券違約購買保險，在債券違約的情形下，債券持有者可以免遭貶值損失和違約風險；（2）出售風險源，在期權(quán)交易市場上購買標的債券的“賣權(quán)”，也可以起到保護作用，避免債券的違約損失；（3）分散風險以重新分配風險，當由于規(guī)模、成本等因素限制，難以在市場中尋找大多數(shù)債券的交易對手和風險對沖工具時，一攬子高收益?zhèn)顿Y和指數(shù)化的投資方案具有較強的操作可行性。

5．債券合同中的保護性條款。為了限制公司股東或管理層行為損害債券持有人利益，境外在債券合同中特殊約定了一些保護性條款(Covenant)，通常主要內(nèi)容包括:(1)抵押和擔保限制，即企業(yè)不得以其資產(chǎn)為其他負債作抵押和擔保；(2)對營運資本的要求，即企業(yè)營運資本必須要占全部資產(chǎn)的一定比例，以保持企業(yè)資產(chǎn)具有一定的流動性；(3)對股利政策的限制，如限制現(xiàn)金股利的金額和比例，限制企業(yè)以現(xiàn)金和債券進行普通股回購，以控制負債企業(yè)的非經(jīng)營性現(xiàn)金流出；(4)對資本支出的限制，如規(guī)定固定資產(chǎn)投資的支出不能超過折舊費的一定比例，這樣也是使企業(yè)資產(chǎn)保持一定的流動性；(5)其他負債限制，即企業(yè)不得發(fā)生其他長期負債，特別是不得發(fā)行級別較高的債券，以防止其他可能的債權(quán)人享有更優(yōu)先的索取權(quán)；(6)特殊限制，如嚴格限制貸款的具體用途和企業(yè)經(jīng)理的收入等等。[10]另外，還有加速到期(Acceleration)條款、償債基金條款(Sinking fund clause)、提前贖條款和賣回權(quán)條款、廢止條款(defeasance clause)等[11]。美國高收益?zhèn)€有專門的限制性條款[12]，歐盟高收益?zhèn)幸灿小巴葍?yōu)先清償權(quán)條款”[13]和“限制抵押條款”等附加性權(quán)利保護措施。[14]在發(fā)債人違反這些保護性條款時，債券持有人有權(quán)要求發(fā)債主體采取補救措施，或召開債券持有人大會，嚴重時可能引發(fā)債券立即進入清償程序。

除上述這些主要的事先防范法律機制之外，境外還有其他的一些措施，如償債擔保追索制度、初期利息支付保證制度[15]和專項補償計劃[16]等，確保債券人持有人（尤其是在出現(xiàn)違約時）的合法權(quán)益。

（二）事中應急力量

在出現(xiàn)違約風險的時候，應當有人及時站出來維護債券持有人的利益，鑒于債券持有人往往比較分散，意志不易統(tǒng)一。從各國立法實際來看，保障債券持有人采取集體行動的法律機制包括兩種，在大多數(shù)大陸法系國家，通常采取公司債券持有人會議的方式；在大多數(shù)英美法系國家則采取公司債券信托制度；有部分國家和地區(qū)則同時采取兩種方式。[17]

1．債券持有人會議

債券持有人會議是為了債券持有人共同利益而設(shè)立的、通過會議方式行使權(quán)力的一種法律機制。與公司股東大會有所不同，公司債券持有人會議不是常設(shè)機構(gòu)。法國、比利時、意大利、聯(lián)邦德國、西班牙、瑞士、盧森堡、巴西等國都授予債券持有人團體以這種法定的權(quán)力。相關(guān)法規(guī)會就債券持有人會議的性質(zhì)、法律地位、會議組成、召集權(quán)限、職權(quán)、決議效力及費用承擔等作出明確規(guī)定。主要內(nèi)容如下[18]：

因不同債券的持有人利益可能存在沖突，不同類型的債券持有人應分別召開持有人會議，分別對該類債券持有人的權(quán)利行使事項作出決議。如法國《商事公司法》第293條規(guī)定：“同一次發(fā)行的公司債券持有人，為維護其共同利益依法自動組成享有民事法律人格的集團”。日本公司法第338條規(guī)定：“發(fā)行數(shù)種公司債的場合，公司債債權(quán)人集會，須按各個種類公司債分別召集。”

關(guān)于會議召集權(quán)，有的國家或地區(qū)規(guī)定持有公司債券達到一定比例（如日本是代表公司總額1/10以上或意大利是占有效債券總數(shù)1/20以上）的持有人有召集提議權(quán)；有的國家或地區(qū)規(guī)定持有公司債券達到一定比例（如臺灣是有同次公司債總額5%以上）的持有人享有直接召集權(quán)。

債券持有人會議可以對以下事項作出決議：（Ⅰ）推遲、減少或者抵銷債券本金、溢價或者利息；（Ⅱ）解除或者設(shè)立債券的保證或者擔保；（Ⅲ）發(fā)行公司的重組；（Ⅳ）與兼并或者破產(chǎn)和解有關(guān)的將債券持有轉(zhuǎn)換為公司股份、與其他種類的證券相兌換；（Ⅴ）債券幣種的變動；（Ⅵ）棄權(quán)或者發(fā)生違約事件；（Ⅶ）免除債券受托人的責任使其能夠代表債券持有人提起訴訟；（Ⅷ）指定代表債券持有人的委員會成員，特別是在發(fā)行公司清算和重組程序中；（Ⅸ）撤銷債券受托人或者債券持有人代表。[19]

另外，關(guān)于決議效力，有的國家或地區(qū)要求會議決議必須經(jīng)過法院的認可，才具有法律效力。[20]會議的費用一般由公司債券發(fā)行公司負擔。

2．債券托管人

債券托管人制度起源于美國，1939年美國頒布《信托契約法》規(guī)定公司以任何方式跨州向公眾發(fā)行公司債券必須為持有人指定債券受托人。盡管債券受托管理人制度植根于英美法系的信托法理念和相關(guān)制度，但隨后日本、我國臺灣地區(qū)都引入了債券托管人制度。[21]法規(guī)需要對信托法律關(guān)系定位、受托人的資格、產(chǎn)生程序、權(quán)利義務及利益沖突處理等作出規(guī)定，主要的內(nèi)容有：

債券托管人作為債券持有人的受托人，應當以債券持有人的利益最大化為原則行事。從信托關(guān)系的角度來看，公司債券的債權(quán)和物上擔保權(quán)構(gòu)成信托財產(chǎn)，債券持有人是委托人和受益人，托管人是受托人，發(fā)行公司是以潛在債券持有人的代理人的身份簽訂信托契約。[22]相關(guān)法律后果包括：（Ⅰ）受托人是信托財產(chǎn)在普通法上的所有權(quán)人，因此，他就無須取得債券持有人的同意，即可處理這些財產(chǎn)；（Ⅱ）既然受益人是信托財產(chǎn)在平衡法上的所有權(quán)人，因此，當受托人破產(chǎn)時，受托人的債權(quán)人不能要求分配信托財產(chǎn)，因為信托財產(chǎn)并不屬于受托人；（Ⅲ）如受托人違反信托處分信托財產(chǎn)時，受益人有權(quán)追溯至任何人直至重新獲得該信托財產(chǎn)，因為它是受益人的財產(chǎn)。[23]

托管人一般是發(fā)行公司指定的，并由發(fā)行公司承擔費用。英國的證券交易所規(guī)章指定的受托人必須是信托公司。美國和加拿大的法律要求指定當?shù)毓緸槭芡腥恕７▏话阋髠钟腥舜肀仨毷潜緡?。日本公司債受托人是專門經(jīng)營附擔保公司債券的信托事業(yè)的公司，而且不同于一般意義上的信托公司。臺灣公司債受托人以金融或信托事業(yè)為限。[24]受托人要保持獨立性，與債券持有人有利益沖突的人，一般不能擔任債券托管人。

托管人負有以下義務:(1)忠實義務。即受托人處理信托事務時，須以受益人的利益為唯一要旨，而不得為自己或他人利益管理處分信托財產(chǎn)；(2)注意義務。受托人對于信托事務的管理應盡到與一般人處理自己事務時的同一注意義務，但受托人因表示其具備較高的能力而取得受托人的地位時，應付其所稱的注意義務及管理能力。債券受托人的主要權(quán)利義務可以概括為調(diào)查的義務、通知發(fā)生違約事件的義務（Notification of defaults）、決定加速到期的權(quán)力（Acceleration）、代表債券持有人提起強制執(zhí)行的訴訟、債權(quán)保全和變更擔保物等職責。[25]

（三）事后處置機制

當債券違約風險確切發(fā)生時，往往是發(fā)行人已經(jīng)財務狀況嚴重惡化。此時，首先啟動的是前述方案中的有力措施，如行使抵押權(quán)、財產(chǎn)保全、追加擔保、啟動保護性條款、受托人履行職責、召開債權(quán)人會議等，如果在這些措施還是明顯不能滿足債券兌付的情況下，就要考慮啟動最后的了結(jié)處置機制。主要包括以下方面的內(nèi)容：

1．自主和解結(jié)算

這是一個非強制性的程序，由債券持有人與發(fā)行人及相關(guān)方協(xié)商出一個方案來解決問題，是一種在無法院參與的情況下債務人與債權(quán)人之間的私人合約安排。不到萬不得已，當事人一般不愿意直接進入破產(chǎn)程序。當企業(yè)出現(xiàn)償債危機時，債券持有人可以同發(fā)行人達成和解協(xié)議，這實質(zhì)上是一種“私了”。這是內(nèi)容最豐富也最有靈活性的一種，很容易將清算與重組有機地結(jié)合起來，如折價和以多種形式償還債務、對部分債務進行延期處理或?qū)Σ糠謧鶆毡鞠⑦M行豁免、變更證券種類和條款，等等，而且可以免去冗長的法律程序和不菲的法律費用，當事人很容易選擇這種方式來解決問題。[26]各方均明白選擇這種方案的后果可以比破產(chǎn)程序果更有利。

境外發(fā)展出一種專門的法庭外債務重組制度。[27]如在英國，發(fā)展出來的倫敦方案(London Approach )，該方案最早是為有多家債權(quán)銀行的有困難大型企業(yè)發(fā)展出來的共同一致挽救（consensualrescues）原則，在90 年代初期成功地挽救了不少大型企業(yè)，現(xiàn)已成為英國的挽救企業(yè)文化（rescue culture）的基本途徑。[28]該方案基本原則包括：（1）同意暫停（Standstill）；（2）債權(quán)銀行按比例提供緊急信貸額度；（3）在債務重啟期間，所有債權(quán)銀行獲得同樣的對待；（4）牽頭銀行對所有債權(quán)銀行提供足夠信息；（5）如果可能使其他債權(quán)人或股東參與債務重組；（6）如果需要可由英倫銀行作為中間人。在香港，也發(fā)展出了香港方案(Hong Kong Approach)，1998年4月3日，香港銀行公會制定出《企業(yè)財政困難指引》（Guidelines on CorporateDifficulties）。1999年11月經(jīng)修訂，由香港金融管理局和香港銀行公會共同頒布改稱為《香港企業(yè)財務困難處理守則》（Hong Kong Approach to Corporate Difficulties），就債權(quán)銀行監(jiān)督委員會、債權(quán)銀行不得獲取優(yōu)先地位、對債務人提供新資金的安排、財務及法律顧問、債務重組的費用、債務重組的計劃、債務交易與債務重組、香港金融管理局在債務重組過程中的角色和實施債務貢組方案的其他事項等內(nèi)容進行了規(guī)定。英倫銀行和香港金融管理局主持及推廣此種債務重組方案，有效的協(xié)助有財務困難債務人的重生。

另外，境外市場上也發(fā)展出了一種“折價交易”(Distressed exchanges)的方式，指的是債務人向債權(quán)人發(fā)行一筆或一組新的債券，以替換原有的債券的安排。折價交易通常是公司在絕望的情況下，為了避免債務違約而正式破產(chǎn)所采取的自救措施。該方式有點類似于我國銀行業(yè)經(jīng)常發(fā)生的“借新還舊”，只是這種方式是在二級市場上完成的，發(fā)行新債券替換舊債券，其有兩個基本特征：（1）發(fā)行人提供給債權(quán)人一種新的承擔較少金融義務的金融證券或打包證券（如優(yōu)先股或普通股，或具有較低票息或票面價值的債券），用以交換原始的具有較大金融義務的債券；（2）這種交換有明顯的幫助債務人避免違約的意圖。由于2008年美國金融市場流動性枯竭，重整融資 (DIPfinancing)和退出融資 (exit financing)的獲得非常困難，發(fā)行人根據(jù)《破產(chǎn)法》第11章進行重組獲得成功的不確定性很大，所以折價交易在2008-2009年的高收益?zhèn)袌霰容^常見。如果公司沒有和債務人在法庭外協(xié)議和解或者達成折價交易，公司可以進入破產(chǎn)程序。[29]穆迪2014年報告中顯示，在2013年66例穆迪評級的公司債券違約中，有21例（占32%）進行了折價交易。[30]可見折價交易是境外市場，在發(fā)行人面臨違約之后廣泛采用的避免進入破產(chǎn)程序的一個市場化的解決方法。

2．破產(chǎn)清算和破產(chǎn)重整

在美國，債券發(fā)行人違約后，債券持有人怎么辦呢？一般情況下，債券違約之前公司會申請破產(chǎn)保護。如果違約時沒有宣告破產(chǎn)，債權(quán)人可能逼著公司破產(chǎn)。美國公司可以根據(jù)破產(chǎn)法第7章或者第11章進行破產(chǎn)。[31]第7章是破產(chǎn)清算，第11章是破產(chǎn)重整。[32]境外很多國家和地區(qū)均是按照這兩種方案來最終了結(jié)公司債務危機。

第一、破產(chǎn)清算。指對債務人宣告破產(chǎn)、清算還債的法律制度。當公司根據(jù)第7章的規(guī)定申請清算時，法庭將會任命一個破產(chǎn)財產(chǎn)管理人(trustee)，此人將企業(yè)關(guān)閉，出售企業(yè)的財產(chǎn)，將出售所得收益分配給債權(quán)人，最后解散公司。清算財產(chǎn)在債權(quán)人之間的分配遵循“絕對優(yōu)先權(quán)原則”(absolute priority rule，APR)，的次序分別是：(1)破產(chǎn)程序的管理費用(包括申請費、律師費和破產(chǎn)財產(chǎn)管理人費用)；(2)具有法定優(yōu)先權(quán)(statutory priority)的索取權(quán)，包括稅金、租金、未付的工資和受益索取權(quán)(benefits claims)；(3)無擔保債權(quán)人(包括貿(mào)易債權(quán)人、債券持有者、侵權(quán)行為的受害人)的索取權(quán)；(4)股東。有擔保的債權(quán)人不在此序列中，他們將基于特定的資產(chǎn)受償。[33]清算后公司法人資格終止，債券持有人按次序分得相應清算財產(chǎn)后，不得對公司繼續(xù)追索。通過這種極端方式了結(jié)債務，債權(quán)人受償比率往往較低，無擔保的債務（如信用債）的受償比率就更低了。

第二、破產(chǎn)重整。指在法院的主持和利害關(guān)系人的參與下，進行業(yè)務上的重組和債務調(diào)整，幫助債務人擺脫財務困境、恢復營業(yè)能力的法律制度。第11章規(guī)定了一系列支持破產(chǎn)公司的條款，以增加其持續(xù)經(jīng)營的可能性。具體程序中，破產(chǎn)申請后的前4個月中，經(jīng)理提出重組計劃，債權(quán)人對重組計劃進行投票。重組計劃的實施，應當?shù)玫矫款悅鶛?quán)人按債權(quán)價值計算的2/3多數(shù)和按人數(shù)計算的簡單多數(shù)的贊成，以及2/3多數(shù)股權(quán)的贊成。重組計劃得到投票贊成后，還要得到法官的批準(confirm)。在決定是否批準計劃時，法官必須判斷該計劃是否通過了“債權(quán)人的最佳利益”測試，也就是要求每一類債權(quán)人得到至少相當于若企業(yè)按照第7章清算則他們本來可以得到的數(shù)額。如果重組計劃被一類或幾類債權(quán)人否決，法官還可以“強制破產(chǎn)”；或者法官可以允許債權(quán)人提出他們自己的重組計劃，或者替換經(jīng)理，或者按照第11章的規(guī)定將企業(yè)作為一個整體(goingconcern)出售或者清算。[34]在美國學者關(guān)于債券違約與破產(chǎn)制度關(guān)系的研究中發(fā)現(xiàn)，通過絕大多數(shù)早期案例統(tǒng)計研究，重整（或資產(chǎn)重組）在債券違約中比破產(chǎn)清算要多。[35]如果發(fā)行人重整成功，企業(yè)重新恢復經(jīng)營，具有持續(xù)經(jīng)營能力，那債券持有人的利益一定程度上能夠得到滿足，即債券本息應該更能夠得到兌付，或者二級市場債券的價格能夠有一個健康的回升，這也是債券持有人經(jīng)歷債券違約后一個相當不錯的結(jié)果。

3．過錯追責

如果前面所有處置措施都還不能滿足債券持有人利益的情況下，在法律策略上，債券持有人可以尋找各方參與人在債券發(fā)行上市、銷售等環(huán)節(jié)中的過錯，通過主張過錯賠償?shù)姆绞綔p少損失。主要努力的方向有:（1）如果存在控股股東濫用公司獨立人格、惡意逃避債務的情形，可以主張“戳穿公司面紗”否定公司人格，追究股東的連帶責任；（2）如果存在欺詐發(fā)行的情形，可以主張控股股東、實際控制人、保薦人等連帶責任；（3）如果債券托管人存在過錯，嚴重違反勤勉注意義務，造成損失，可以向債券托管人追責；（4）如果存在銷售機構(gòu)不當銷售的情形，則可以向銷售機構(gòu)主張賠償。本輪金融危機中，暴露出很多債券銷售機構(gòu)不遵循客戶適當性管理的要求，向投資者推薦不適當?shù)慕鹑诋a(chǎn)品，投資者可以主張損害賠償。典型的例子如香港的雷曼迷你債事件，由于一些銀行在銷售雷曼迷你債的過程中違反了相關(guān)法規(guī)[36]，“受影響的投資者可通過法庭（包括若涉及的金錢申索為50，000元或以下，則可通過小額錢債審裁處）對出售有關(guān)投資產(chǎn)品的注冊機構(gòu)進行民事訴訟，以尋求撤銷有關(guān)購買合約或向該機構(gòu)索償，其中提出的理據(jù)可能是該機構(gòu)在銷售過程中不當陳述有關(guān)產(chǎn)品。此外，投資者亦可要求該機構(gòu)參與和解協(xié)商、調(diào)解或仲裁程序，從而就其索償達成和解或作出裁定?！苯?jīng)過金管局調(diào)解和仲裁等方式等[37]，最終銀行以其銷售迷你債券所得的傭金收入為受托人尋求取回抵押品的行動提供資金，令大部分散戶投資者所取回的額外款項總額相當于其最初投資額的85%至96.5%。[38]

四、我國市場的借鑒

我國債券市場啟動市場化改革以來，短期融資券、公司債、中期票據(jù)、超短融、定向工具、中小企業(yè)私募債和資產(chǎn)支持票據(jù)的相繼涌現(xiàn)，信用債迅速擴容，我國債券市場初成體系。[39]證券市場上，2004 年至2013 年，公司債余額年復合增長率達到57%；公司信用類債券籌資在社會融資規(guī)模中的比重，由2004 年的1.6%提升至2013 年的10.4%。截至2014年6 月底，我國公司信用類債券余額達10.5 萬億元，規(guī)模已躍居世界前列。[40]如此體量的債券市場，“違約零記錄”在2014年才被技術(shù)性打破，除了經(jīng)濟面持續(xù)較好、債市本身較為優(yōu)質(zhì)以及長期的銀行擔保常態(tài)化[41]等客觀因素之外，一個重要的原因就是長期彌漫在市場上空的政府兜底思維。有很多人認為，債券違約后必會引起投資者鬧事，政府就會在維穩(wěn)壓力下協(xié)調(diào)各方力量以非常規(guī)的方法如期兌付本息，超日債之前的債券違約風險事件幾乎都是在政府的兜底思維下轉(zhuǎn)危為安[42]，甚至有些投資者還因此大賺一筆。

零違約或少違約很大程度上是以政府看得見的手干預兜底起主要作用，是以市場的不健康發(fā)展為代價的。從上述境外市場的違約情況統(tǒng)計可以看出，違約在成熟市場是一個市場常態(tài)，如最為成熟的美國市場并沒有因債券違約而垮塌、社會也沒有因債券違約而混亂。對應著境外債券違約的事實、以及一整套違約應對處理機制，我們應該反思自身問題、借鑒境外經(jīng)驗，以市場化和法治化的思維來面對和處理債券違約事件。

第一、敢于放下政府維穩(wěn)兜底的行政思維，堅決用市場化、法治化方法處理債券違約事件。“在美國，當一個公司違約之后，政府沒有義務、也不喜歡去救這家公司?！?/span>[43]黨的十八大以來，處理好政府與市場的關(guān)系是一大改革主題，尊重市場規(guī)律，“讓市場的回歸市場”已形成一定的共識。但實際執(zhí)行中，“地方政府和地方監(jiān)管機構(gòu)不愿意第一單違約事件出現(xiàn)在自己的轄區(qū)；承銷商和評級機構(gòu)也不愿意自己的項目成為第一單違約的項目。大家都還沉浸在‘債券市場大發(fā)展’的祥和氣氛中，誰也不愿意直視危機。”[44]萬事開頭難，第一個吃螃蟹人的勇氣尤為珍貴?！笆聦嵣?，地方政府救助能力的可持續(xù)性在宏觀經(jīng)濟形勢變化的背景下會受到影響，救助意愿在不同的政治敏感期也會不同。近來無論是國務院還是地方政府，監(jiān)管部門或是證券交易所，都釋放出‘讓違約事件按照市場力量發(fā)生’的信號，明確表示個別公司、債券出現(xiàn)違約在市場周期中有其合理性?！?/span>[45]如超日債事件中，上海市和奉賢區(qū)政府就堅決沒有采取直接的兜底行動，而是讓其采取協(xié)商自救、托管人召集債權(quán)人會議討論，最后采取破產(chǎn)重整的方式進行處置[46]。目前來看，我國市場的債券違約，尤其是公司債違約，可以基本上認為屬于市場行為，應當適用市場化、法治化的方法予以處理。在市場化成分相對較高的公司債或中小企業(yè)私募債違約事件中，政府不出手兜底，轉(zhuǎn)變懼怕風險的思想觀念，改革績效考核體制，一定程度上是執(zhí)政能力的一大提升，也是市場化改革的一大成果，應當予以摸索和堅持。

第二、正確認識違約對債券市場持續(xù)健康發(fā)展的重要意義。債券的合理定價最終要依賴對于信用風險的準確計量。在沒有真實違約案例的情況下，企業(yè)信用級別的評估、債券價格的確定、違約率和違約損失率的測算等都會受到比較大的限制。[47]“盡管說債券違約事件的出現(xiàn)，短期肯定會對市場參與者造成一定影響，但從長遠來講，債券違約的發(fā)生對于建立市場化的定價估值體系、完善市場風險的分散分擔機制、充實評級違約率數(shù)據(jù)庫均有積極意義，也是對現(xiàn)有機構(gòu)、制度規(guī)范和市場參與者行為的自我校驗，有利于市場長遠健康發(fā)展?！?/span>[48]刻意阻止正常的債券違約，會扭曲定價機制，對市場形成不好預期，培育不健康的投資理念。債券違約雖然會有短期陣痛，但其有利于形成市場化的風險定價體系，提高債券市場的風險定價和資源配置的效率，對整個市場健康持續(xù)發(fā)展是有益處的，我們應當勇敢的去面對和迎接它。

第三、著力培育理性科學的投資者理念。近年來，盡管我國債券市場上也發(fā)生過一些違約風險事件，如信用評級降至投資級別以下、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、虛構(gòu)財務信息等，但很少出現(xiàn)過到期不能償付的違約事件。對信用債券的違約風險和違約損失，投資者沒有足夠的風險意識，缺少歷史數(shù)據(jù)做參考，也缺乏成熟的風險管理和風險定價手段。[49]更極端的是，有些投資者自以為摸透政府和市場規(guī)律，在債券明顯出現(xiàn)違約風險時積極買進，如“11 超日債”最后的6400多戶債券持有人幾乎都為個人投資者，很多是在最后時刻殺將進去的，“賺了歸自己，虧了就耍無賴，天天鬧事?！?/span>[50]超日債目前的重整計劃能夠基本全部兌付公司債，有可能又會帶出一批類似的投資者。[51]對于這些投資者的警示教育，一方面可能要等到市場血淋淋的直接教訓才會形成切膚之痛，另一方面要在輿論宣傳和實際的投教活動中，科學宣傳、客觀講解、理性引導，根除在風險控制方面的“搭便車”動機及對監(jiān)管機構(gòu)中介機構(gòu)的過度依賴，樹立理性投資、風險自擔的投資理念。

第四、努力建立與完善債券違約的一整套應對處理法律機制。正常債券違約頻繁發(fā)生的市場，必然需要一套系統(tǒng)的違約事件處理流程和處理措施。對應于上述的境外經(jīng)驗，我們可以做好以下制度建設(shè)工作：（1）從保護債券持有人合法利益的視角做好債券違約應對處置全流程的頂層設(shè)計。從事先預防、事中應對和事后處置追責等多個環(huán)節(jié)進行整體考慮，編制修立法規(guī)劃，確保工作的整體性和有效性；（2）進一步做好債券分類和投資者適當性管理。隨著我國信用債種類、規(guī)模和比例的不斷增加，對債券市場的細化分類管理和對投資者風險承受能力匹配復雜度和精密度的要求會更高；（3）改善債券信用評級。加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管，提高信用評級機構(gòu)的專業(yè)水平和權(quán)威度，防范道德風險，明確機構(gòu)責任，另要督促評級機構(gòu)做到及時跟蹤評級[52]；（4）提高誠信意識和信息披露質(zhì)量。提高債券發(fā)行主體、承銷商和托管人的責任意識和誠信意識，注重債券發(fā)行后融資主體的經(jīng)營和資信情況的持續(xù)關(guān)注，促進債券發(fā)行主體重視信息披露，提高信息披露的內(nèi)容和質(zhì)量；[53]（5）推動增信行業(yè)規(guī)范創(chuàng)新發(fā)展。規(guī)范現(xiàn)有增信機構(gòu)的運作，清理整頓一些不規(guī)范的擔保機構(gòu)。做實銀行流動性支持的增信方式。推動增信產(chǎn)品創(chuàng)新，探索債券保險等增信金融工具；（6）推廣有利于減少違約、保護債券持有人合法利益的債券合同及標準條款。深度研究保護性條款的適用性，推廣高質(zhì)量的債券募集說明書條款及合同文本；（7）著力完善債權(quán)人會議與債券托管人相結(jié)合的法律制度。利用自律組織出臺債權(quán)人會議及債券托管人制度細則[54]，明確制度細節(jié)，提高制度的可操作性。推動托管人勤勉盡責，防范利益沖突，改善目前公司債以主承銷商當然擔任債券托管人的制度[55]；（8）推動破產(chǎn)前自主和解結(jié)算的制度化。充分利用從發(fā)現(xiàn)違約風險到正式進入破產(chǎn)程序之間的時間差，鼓勵債券持有人與發(fā)行人協(xié)商解決債務危機，探索制定法庭外債務重組的制度規(guī)范；（9）推動司法機關(guān)和地方政府等有效落實破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算制度。我國《破產(chǎn)法》規(guī)定了詳細的破產(chǎn)程序，但由于發(fā)債企業(yè)多為大型公眾公司，進入破產(chǎn)程序后涉及面大、維穩(wěn)壓力大，根據(jù)中信建投對超日破產(chǎn)重整方案進行的法條推演，“從人民法院裁定受理重整申請至執(zhí)行完畢重整計劃，一般至少需要6個月左右的時間，”將近50多個具體步驟，程序非常繁雜，各個部門相互環(huán)扣，需要多部門積極配合，形成制度和行動默契，為實地實施提供制度便利和經(jīng)驗積累；（10）深度加強執(zhí)法和責任追究以倒逼市場參與方歸位盡責。通過個案行政執(zhí)法或民事責任追究，不但可以使債券持有人獲得應有的賠償，而且還可以促使發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)人、發(fā)行人的董監(jiān)高、保薦機構(gòu)、承銷機構(gòu)、中介服務機構(gòu)及一線從業(yè)人員等市場參與各方能夠提高責任意識，以保護債券持有人合法利益的視角來更好的履行職責，凈化市場環(huán)境、提高市場質(zhì)量。

*任職于中國證監(jiān)會北京監(jiān)管局，法學博士。本文內(nèi)容純屬個人觀點，與所在單位無關(guān)。

[1]指規(guī)定無論利息的支付或是本金的償還均只能自債券發(fā)行公司的所得或利潤中拔出的公司債券。公司若無盈余則累積至有盈余年度始發(fā)放，這種債券大多于公司改組或重整時才發(fā)生，一般不公開發(fā)行。

[2]范立夫、陳軍暉、毛德一：“美國債券違約風險管理及其借鑒”，載《中國貨幣市場》2004年8月。

[3] 1989 年秋季，美國國會頒布了法令《金融機構(gòu)改、復興和強化法案》，禁止儲蓄與貸款機構(gòu)買賣高收益?zhèn)?，后者逐漸退出了高收益?zhèn)袌?。賈昌杰：“美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展的經(jīng)驗及其啟示”，載《金融論壇》2012 年第11 期（總第203 期）。

[4]張文魁：“企業(yè)負債的作用和償債保障機制研究”，載《經(jīng)濟研究》2001年第7期。

[5]如(1)信用評級機構(gòu)不得向客戶提供咨詢業(yè)務服務；(2)沒有令監(jiān)管機構(gòu)信服的信息和技術(shù)來源，信用評級機構(gòu)不得對所發(fā)行債券進行評級并向公眾公布評級結(jié)果；(3)在信用評級過程中，信用評級機構(gòu)需要向公眾披露所使用的信用評級方法、評級模型及關(guān)鍵推斷說明；(4)信用評級機構(gòu)必須向公眾提供透明的年度評級報告?zhèn)洳殚啠?5)信用評級機構(gòu)必須向投資者公布對自己評級水準的評價；(6)信用評級機構(gòu)董事會中必須有三個以上(其中一人是具有證券及金融相關(guān)知識專家)同時經(jīng)濟利益與信用評級機構(gòu)完全無關(guān)的獨立董事，任職期不得超過5年以上；(7)歐洲市場的信用評級機構(gòu)每年必須要接受來自歐洲證券監(jiān)管委員會的評估與監(jiān)督，將從評級方式的透明度、評級過程中的時滯表現(xiàn)、評級過程中存在的欺詐問題等方面對信用評級機構(gòu)進行綜合評定，給予獎懲。Dumoulin, Hubert Grignon, The Regulatory and Supervisory FrameworkFor Fixed Income Markets In Europe, World bank ,working aper,2004.

[6]張自力：“美國垃圾債券市場違約風險監(jiān)管的實踐與政策改進”，載《金融理論與實踐》2009年第7期(總第360期)。

[7]1945年到1990年期間日本債市共發(fā)生11例違約事件，其中9例債券設(shè)有抵押物或銀行擔保，最后均由受托銀行購回。Campbell, John Y., & Yasushi Hamao (1994) , Changing Patterns ofCorporate Financing and the Main Bank System in Japan.

[8]Sang-Koo Nam, Kyung Suh Parkand Yu Kyung Kim, KoreanSecuritiesMarket in transition. 陶麗博：“韓國債市零違約的突破”，載新浪財經(jīng)2014年4月4日，http://finance.sina.com.cn/money/bond/20140404/135318715141.shtml。

[9]賈昌杰：“美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展的經(jīng)驗及其啟示”，載《金融論壇》2012 年第11 期（總第203 期）。

[10]張文魁：“企業(yè)負債的作用和償債保障機制研究”，載《經(jīng)濟研究》2001年第7期。

[11]劉迎霜著：《公司債：法理與制度》，法律出版社2008年版，第79-81頁。

[12]通常包括：（1）限制債務人的額外負債與現(xiàn)金支付，包括新增各類負債，維持凈資產(chǎn)、保持財務比率在一定水平，禁止違反規(guī)定對外提供擔?；驌３兄Z等；（2）約束債務人的重大資產(chǎn)重組行為，包括轉(zhuǎn)移核心資產(chǎn)、合并分立、資產(chǎn)證券化、融資租賃行為等；（3）約束債務人的股權(quán)投資、分紅等行為，包括收購子公司股份、支付股息、回購股份等；（4）約束債務人的重大投資、資本性支出等行為，如超過凈資產(chǎn)10%以上的重大投資、進入未經(jīng)同意的新業(yè)務領(lǐng)域等；（5）限制關(guān)聯(lián)交易，包括公司實際控制人及下屬子公司的交易價格、資金用途、現(xiàn)金支付等行為的約束。賈昌杰：“美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展的經(jīng)驗及其啟示”，載《金融論壇》2012 年第11 期（總第203 期）。

[13]同等優(yōu)先清償權(quán)條款要求債務人不得簽署比該項債券債務更優(yōu)先清償?shù)钠渌麄鶆?，其要旨是債券和息票產(chǎn)生了發(fā)行人直接的和無擔保的義務，該義務在任何時候?qū)χT債務人都是同等的，沒有任何優(yōu)先權(quán)，即根據(jù)債券和息票所要求的發(fā)行人的清償義務在任何時候?qū)ζ洮F(xiàn)在和將來的無擔保和無附屬義務都是同等的。

[14]張自力：“歐洲高收益?zhèn)袌鲞`約風險監(jiān)管研究”，載《證券市場導報》2012年4月。

[15]要求債券的發(fā)行人必須要做到債券（尤其是高收益?zhèn)┏鍪酆?至2年內(nèi)，企業(yè)的收益必須保證按照契約預定的時間和金額支付利息以維護投資者的權(quán)益。

[16]歐盟相關(guān)指令規(guī)定，當違約事實超過了規(guī)定的寬限期后(通常是從發(fā)債企業(yè)向投資者發(fā)出無力按時履約通知算起的179天之后)，即開始進入清算補償程序，同時還要求歐盟各成員國需要建立專項補償計劃，以應對一旦高收益?zhèn)陌l(fā)行者無力償還本息時保障投資人的利益，其中規(guī)定對單個高收益?zhèn)顿Y人相應數(shù)量的最低補償標準，除非明確規(guī)定有免責條款，否則所有高收益?zhèn)l(fā)行主體必須受到該補償條款的約束，返還屬于債券投資者的投資權(quán)利。該指令所覆蓋的范圍適用于投資者的總索賠金額，如果是在聯(lián)合多個投資者的情況下，則債權(quán)將在高收益?zhèn)顿Y者之間平分且不論投資帳戶的具體數(shù)量、所代表幣種及所在的投資國家。張自力：“歐洲高收益?zhèn)袌鲞`約風險監(jiān)管研究”，載《證券市場導報》2012年4月。

[17]王偉煒：《債權(quán)人參與公司治理研究》，中國政法大學2011年博士論文，第70頁。

[18]參引時建中著：《可轉(zhuǎn)換公司債法論》，法律出版社2000年版，第236-248頁。

[19]趙旭東主編：《公司法學》，高等教育出版社2003年版，第387頁。

[20]日本及我國臺灣地區(qū)的“公司法”規(guī)定，會議有下列情形之一的，則法院不予認可：其一，召集公司債券持有人會議之手續(xù)或其決議方法，違反法令或應募書之記載者；其二，決議不以正當方法達成者；其三，決議顯失公正者；其四，決議違反債權(quán)人一般利益者。

[21]王偉煒：《債權(quán)人參與公司治理研究》，中國政法大學2011年博士論文，第71頁。

[22]劉迎霜著：《公司債：法理與制度》，法律出版社2008年版，第71頁。

[23] Philip Wood, Law and Practice of International Finance, Sweet &Maxwell 1988,P216。轉(zhuǎn)引自時建中：《可轉(zhuǎn)換公司債法論》，法律出版社2000年版，第250頁。

[24]時建中著：《可轉(zhuǎn)換公司債法論》，法律出版社2000年版，第252-253頁。

[25]參見趙旭東主編：《公司法學》，高等教育出版社2003年版，第389頁；劉迎霜著：《公司債：法理與制度》，法律出版社2008年版，第185頁。

[26]張文魁：“企業(yè)負債的作用和償債保障機制研究”，載《經(jīng)濟研究》2001年第7期。

[27]參見郭志棉：“破產(chǎn)程序前的債務重組的理論與實踐”，載《訴訟法論叢》第6卷。

[28] Colin Bird, The London Approach, Insolvency Law & Practice,Vol. 13, No.1,1997, p9.

[29]陳順殷：“全球企業(yè)債券違約知多少？”，載http://www./blog/article.php?uid=36&id=1069。

[30]在2013年的66家中，另有26例（占39%）無法兌付（payment defaults），19家（占29%）走向了破產(chǎn)。Moody’s investors service, Annual Default Study: Corporate Defaultand Recovery Rates, 1920-2013, February 28, 2014.

[31] What Happens When a Corporate Bond Defaults? FEBRUARY 16, 2012 BYDAVID WARING LEAVE A COMMENT.

[32]美國《破產(chǎn)法》第1章，一般條款、結(jié)構(gòu)的定義和規(guī)則；第3章，破產(chǎn)案件管理；第5章，債權(quán)人、破產(chǎn)債務人和破產(chǎn)財團；第7章，清算；第9章，市政當局債務的調(diào)整；第11章，重組；第12章，有固定收入的家庭農(nóng)場主的債務調(diào)整；第13章，有固定收入的個人的債務調(diào)整。

[33]“美國破產(chǎn)法基本內(nèi)容”，載自百度文庫http://wenku.baidu.com/link?url=l9FFUjhe92JtvUVr1V85BDUyJ0FHbTpAY6chSbXufInU6HZJuRGsCiTHtiMiDInZIl8xvCoxouuFTIU9DhA_hISWXILorOGzcJ_dAu8MG2O

[34]“美國破產(chǎn)法基本內(nèi)容”，載自百度文庫http://wenku.baidu.com/link?url=l9FFUjhe92JtvUVr1V85BDUyJ0FHbTpAY6chSbXufInU6HZJuRGsCiTHtiMiDInZIl8xvCoxouuFTIU9DhA_hISWXILorOGzcJ_dAu8MG2O.

[35] Kay Giesecke, Francis A. Longstaff, Stephen Schaefer, and IlyaStrebulaev, CORPORATE BOND DEFAULT RISK:A 150-YEAR PERSPECTIVE, NBER WorkingPaper No. 15848, March 2010,JEL No. G12,G33.

[36]證監(jiān)會關(guān)于向較容易受損的客戶（如長者）推廣投資產(chǎn)品的內(nèi)容中（見《對獲得證監(jiān)會注冊的認可機構(gòu)進行的受規(guī)管活動的監(jiān)管》第4.6.5條），規(guī)定注冊機構(gòu)采取更嚴謹及審慎的措施并列明：“注冊機構(gòu)應為前線人員制定適當?shù)某绦蚣疤峁┯嘘P(guān)培訓，以向這類客戶進行投資產(chǎn)品的市場推廣。這些程序應充分注意以下各項：“在客戶達成投資產(chǎn)品的任何交易前向他們說明該產(chǎn)品的性質(zhì)、費用（如屬適用，應包括提早贖回的懲罰收費）及相關(guān)風險（如市場風險、流動資產(chǎn)風險及外匯風險）；及提醒客戶注意不宜倉猝作出投資決定，如有需要，更應就其本身不熟悉的產(chǎn)品及市場尋求獨立意見?！?/span>

[37]自2008年9月15日LBHI申請破產(chǎn)保護令至2008年12月24日止，為盡快處理有關(guān)雷曼相關(guān)投資產(chǎn)品的投訴，金管局調(diào)派203名人員，其中包括98名現(xiàn)有職員及105名從兩間外聘核數(shù)公司借調(diào)的人員。

[38]香港證監(jiān)會：《雷曼兄弟迷你債券及結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的小組委員會報告》。

[39]中債資信：“從日韓看我國債市當前“零違約”現(xiàn)象”，載《中債資信評估有限責任公司專題報告》2013年第 28 期總第 50 期，http://www./news/3244.html。

[40]田運昌：“利潤小違約風險高中小企業(yè)私募債券商承銷不積極”，載《證券日報》2014年9月3日。

[41]從1998年到2004年之間，商業(yè)銀行為企業(yè)債提供擔保成為常態(tài)，無一例外。

[42]甚至在超日債的破產(chǎn)重整中，外界也認為是政府主導下的兜底解決。如“超日債獲國家隊兜底”，載《新京報》2014年10月10日。

[43] What Happens When a Corporate Bond Defaults? FEBRUARY 16, 2012 BYDAVID WARING LEAVE A COMMENT.

[44]邱晨：“債券零違約假象背后：投行艱難定價呼喚善后機制”，載《21世紀經(jīng)濟報道》2013 年1 月30 日。

[45]陶麗博：“債券違約，真的如此可怕？”，載《財富管理》2014年06月04日。

[46]“*ST超日重整計劃通過我國首例企業(yè)債違約終獲化解”，載《證券日報》2014年10月24日。

[47]張駿超：“冷觀債券零違約”，載《上海證券報》2012 年8 月16 日。

[48]陳冬梅：“信用債市場違約的紅與黑——從*ST 超日信用債券違約說起”，載《國際金融》2014年5月。

[49]賈昌杰：“美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展的經(jīng)驗及其啟示”，載《金融論壇》2012 年第11 期（總第203 期）。

[50]來自東方財富網(wǎng)債券吧http://guba.eastmoney.com/news,zq,123331988.html。

[51]投資者可能根本不管、也不清楚破產(chǎn)重整跟以往政府兜底之間的關(guān)系，只要有機構(gòu)出手能讓他們的在市場上賺取利潤，就以為又是一次與政府兜底博弈的勝利。

[52]跟蹤評級未及時也是造成“超日事件”突然惡化的原因之一?！?1 超日債”的評級公司從債券發(fā)行至2012年12 月27日，一直將“11 超日債”的債項評級維持在AA，期間從未變動，但實際上在此之前，超日太陽資金鏈已斷裂。王媛：“完善違約處理機制比擔心違約更重要——超日債2013年債券持有人大會側(cè)記”，載《中國債券》2013年2月。

[53]賈昌杰：“美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展的經(jīng)驗及其啟示”，載《金融論壇》2012 年第11 期（總第203 期）。

[54]銀行間市場交易商協(xié)會近年來出臺了《非金融企業(yè)債務融資工具信息披露規(guī)則》、《非金融企業(yè)債務融資工具持有人會議規(guī)程》、《非金融企業(yè)債務融資工具市場自律處分規(guī)則》等一系列自律規(guī)則。

[55]《公司債券發(fā)行試點辦法》第二十四條：“債券受托管理人由本次發(fā)行的保薦人或者其他經(jīng)中國證監(jiān)會認可的機構(gòu)擔任?！?/span>