資產證券化屬于一種直接的融資模式。傳統(tǒng)的直接融資模式包括發(fā)行股票、債券等方式，依賴于一個企業(yè)的經營管理、整體的現金流和財務狀況；間接的融資模式典型方式是銀行貸款。資產證券化作為一種直接的融資模式，與傳統(tǒng)的股票、債券融資模式的區(qū)別在于：資產證券化將企業(yè)的一部分優(yōu)質資產從企業(yè)自身整體信用基礎中剝離出來，形成一個資產池，將這些優(yōu)質資產構成的資產池裝入特殊的目的載體（SPV），以該部分資產為支持進行融資，屬于資產信用融資的一種方式。
圖1 資產證券化融資模式概述
資產證券化最大的優(yōu)點是降低融資成本。如果企業(yè)的整體信用水平比較低，但企業(yè)擁有優(yōu)質資產，則可以將優(yōu)質資產從企業(yè)中剝離出來，通過優(yōu)質的資產信用進行融資，取得比企業(yè)整體信用更高的信用評級，實現降低融資成本的經濟效果。
資產證券化的核心點是基礎資產，進一步說是基礎資產產生的現金流。資產證券化最關鍵的就是現金流，我們要關注如何把基礎資產從企業(yè)的整體結構中剝離出來，實現現金流重新構造、轉變，資產證券化是對基礎資產的現金流進行包裝、轉化。
比如銀行的信貸資產證券化，銀行作為發(fā)起機構，將信貸資產打包設立SPV，對幾十筆、上百筆、甚至上萬筆的貸款資產產生的現金流進行切分，設計成不同層級的資產支持證券，通過對現金流的重新構造和包裝實現資產證券化操作。
資產證券化的法律目標，就是要實現基礎資產與發(fā)起機構、資產受托機構的破產隔離和投資者對基礎資產的有限追索。如果做一個傳統(tǒng)的、標準的資產證券化項目，就是要實現基礎資產與發(fā)起機構、資產受托機構的破產隔離，這個是資產證券化最重要的法律技術之一；對投資者而言，在沒有外部信用增級的情況下，投資者僅能追索基礎資產所產生的現金流。
券商和基金子公司在交易所操作的資產證券化項目，很多采取了收益權作為基礎資產的模式，這種模式從實質上是未來債權或者是未來經營性收入的證券化，從法律上這類資產證券化項目的基礎資產，沒有實現與發(fā)起機構的破產隔離。
圖2 資產證券化的兩條主線
資產證券化項目涉及很多復雜的交易安排，這些交易安排主要圍繞以下兩點進行設計：
1、現金流。現金流如何在借款人或者承租人、債務人償還后進行歸集，轉付給特定目的載體（SPV），再分配給投資者，現金流歸集和分配的過程是資產證券化的一條核心主線。
2、信息流。信息流是指基礎資產信息的傳遞。由于發(fā)起機構將基礎資產移轉給SPV之后，一方面設立SPV的機構為實現對基礎資產的專業(yè)化管理，通常聘請服務商對基礎資產管理提供服務，另一方面受托人或資產管理人需要向投資者披露基礎資產的信息。因此，服務商如何把基礎資產的信息傳遞給受托人或資產管理人，受托人或資產管理人再傳遞給投資者，這是資產證券化的另一條核心主線。
圖3 計息期間與收款期間的“雙軸錯配機制”
現金流的回收與分配的雙軸錯配機制很重要。基礎資產的收款期間主要進行基礎資產所產生現金流的歸集；分配期間主要進行現金流的核算、分配，在期限上有一定的錯配。從核算日到支付日一般有26天時間，包括回收款劃轉、服務機構報告、資金保管機構報告、受托機構報告、證券收益兌付等安排，現金流的劃轉、信息流的傳遞在這段時間內完成，這是資產證券化的一種慣例性操作。如果想在現金流劃轉和信息流傳遞方面更有效率，可以壓縮這26天的時間，在實踐中已經出現將其壓縮到6天的情況，這主要看各交易方的配合及效率。
圖4 發(fā)起機構進行資產證券化的動因
資產證券化可以作為資產管理的高級手段。發(fā)起機構將其自有資產設立信托，或者將其轉讓給SPV，實現破產隔離后，該資產在權屬上就不屬于發(fā)起機構。發(fā)起機構本身不再持有資產（如一家小貸公司不再持有貸款），轉變成一家輕資產公司，公司把資產裝到SPV中之后，作為一個服務商對該資產提供資產管理服務。
資產證券化可以實現發(fā)起機構輕資產戰(zhàn)略模式的調整。發(fā)起機構從先前的信用風險承擔主體變成了資產服務提供商（即服務商）角色，發(fā)起機構不再以持有基礎資產的方式賺取利潤，代之而來的經營模式是，發(fā)起機構按照預先確定的服務規(guī)則，以服務商的角色賺取服務費，發(fā)起機構的盈利模式發(fā)生了根本轉變，這個交易結構處于受托機構掌控的“自動駕駛”(Autopilot)結構，發(fā)起機構達到了以資產證券化的方式對企業(yè)進行了深度改造、調整的戰(zhàn)略目的。
圖5 中國資產證券化的實踐模式概述
在實踐上看，目前中國資產證券化的主要模式包括：銀監(jiān)會、央行主導的信貸資產證券化、證監(jiān)會主導下的企業(yè)資產證券化，交易商協(xié)會主導的資產支持票據（ABN），保監(jiān)會主導的項目資產管理計劃。這四種模式都在用資產支持證券的概念。
信貸資產證券化是指銀行、汽車金融公司、金融資產管理公司等金融機構作為發(fā)起機構，把信貸資產信托給信托公司設立信托，由信托公司以信貸資產為支持，發(fā)行資產支持證券的證券化模式。這種模式目前有兩個趨勢：
一個趨勢是發(fā)起機構范圍不斷擴大。原來發(fā)起機構主要是銀行，現在發(fā)起機構已經擴大到財務公司、金融資產管理公司、融資租賃公司，發(fā)起機構的主體范圍仍舊在不斷擴大至銀監(jiān)會監(jiān)管的其他相關金融機構或銀監(jiān)會許可的其他相關機構。
另一個趨勢是基礎資產范圍不斷擴大。原來基礎資產只限于對公貸款、個人按揭貸款，逐漸擴展到汽車貸款、金融租賃公司的融資租賃資產。目前業(yè)內也在認真討論銀行持有的何種保理資產可以納入到信貸資產證券化的基礎資產范圍?？梢?，在基礎資產的范圍上也呈現不斷擴大的趨勢。
圖6 在銀行間債券市場實施信貸資產證券化的基本交易結構圖
信貸資產證券化的基本結構是銀行作為發(fā)起機構將其持有的信貸資產設立信托，由信托公司向銀行支付一筆信托對價，實現了銀行信貸資產轉讓的效果，信托公司再委托銀行承擔服務商角色。在募集階段，信托公司作為發(fā)行人聘請券商作為主承銷商，或者券商與銀行聯(lián)合作為聯(lián)合主承銷商，由信托公司作為發(fā)行人，代表SPT發(fā)行資產支持證券。
上述結構中最重要的安排是銀行將信貸資產設立信托。銀行將信貸資產設立信托，屬于他益信托，銀行沒有成為初始信托受益人（銀行自持的部分除外），而指定資產支持證券的購買者為信托受益人范圍。銀行通過將信貸資產設立信托實現基礎資產與銀行、受托機構的破產隔離。
另外值得關注的是，以前監(jiān)管部門要求通過公開招標方式發(fā)行資產支持證券，現在也可以選擇通過簿記建檔的方式發(fā)行。次級檔的資產支持證券也可以進行公開發(fā)行，這是比較大的突破。
對于銀行等發(fā)起機構來講，資產證券化的吸引力就在于發(fā)起機構能夠滿足發(fā)起機構不同的需求，比如，調整資產結構的需求、出表的需求，把不同的資產進行證券化?；A資產的選擇涉及很多重要關鍵性的法律問題。
圖7 抵/質押資產入池的法律解決方案
第一，附抵質押擔保的資產的入池問題。在信托設立的時候是否需要辦理抵質押權的轉移登記？尤其對于RMBS項目，可能涉及上萬筆的抵押資產。經過我們的法律研究，最后的結論是在信托設立的時候不需要辦理抵質押權轉移登記，在發(fā)生權利完善事件后，視情況決定是否辦理抵押權轉移登記，該解決方案最終獲得了監(jiān)管部門在審批時的最終認可，極大地擴大了基礎資產的選擇范圍。
大家理解這個問題很簡單，抵押權原來在銀行名下，如果抵押權必須轉移登記到信托名下，信托公司才能取得抵押權，在抵押權辦理登記的過程中，必然有一個空檔期，這個空檔期會影響到信托公司享有抵押權。簡單而言，為了交易的方便和安全，抵押權應該是實現無縫對接，權利不能被懸空，在抵押權債權設立信托的時候，抵押權會隨債權一并轉移給信托，該抵押權的移轉按照《物權法》192條的規(guī)定，應屬于法定轉移，也就是，在有抵押的債權資產設立信托時，不辦理抵押權的轉移登記手續(xù)，不影響受讓方合法取得抵押權，不會出現一個空檔期。這符合一般法理要求，因此，附抵押權的貸款入池就變得簡單了。
第二，銀團貸款的入池問題。在銀團貸款的關系中，銀行有很多角色，包括牽頭行、代理行、貸款行。所謂銀團貸款入池，僅是貸款行將其所享有的貸款份額納入資產池進行證券化，在這種情況下，原來的抵押權仍辦理在代理行名下，仍然是由代理行去處理抵押權。銀行將資產轉給信托過程中，不需要辦理抵押權轉移登記，這樣能夠最大程度簡化交易的手續(xù)。
圖8 信用卡證券化的基礎資產選擇要點
第三，信用卡證券化項目的資產選擇。這個問題已經討論了很多年，市場需求很大。信用卡賬戶不斷地產生每期的帳單，按照國外的做法是，將信用卡的賬戶作為基礎資產設立SPV，將其裝到SPV里面。因為中國適用國際會計準則的緣故，該種循環(huán)資產、循環(huán)購買的結構，難以實現銀行將該信用卡資產進行表外處理的需求，所以在國內目前進行的信用卡資產證券化項目，主要是一些可以明顯界定債權形式的信用卡分期資產，屬于相對獨立的資產，是一種靜態(tài)的資產池。國內的信用卡證券化仍處在探索階段。
第四，個人按揭貸款證券化項目的資產選擇。個人按揭貸款的資產池選擇也需要很謹慎。對銀行和公積金中心的共同貸款，銀行并不享有全部債權，公積金中心對債權和抵押權都會享有權利，這個權利會對銀行做資產證券化形成限制。再比如，期房的按揭貸款的抵押，暫時沒有辦理抵押權登記手續(xù)，而是進行抵押權預告登記，以抵押權預告登記的貸款債權設立信托，在房屋已經合法取得，可以進行抵押權登記手續(xù)時，如何將抵押權預告登記手續(xù)轉為抵押權登記手續(xù)，由誰辦理、辦理在誰的名下，都是一些需要認真進行設計的問題，在此情況下，我們提出了由發(fā)起機構作為抵押權人代理人的操作思路，與業(yè)內共同討論。
第五，金融租賃資產的證券化。融資租賃資產中，出租方作為發(fā)起機構，享有兩個權利，一個是出租方對租賃物的所有權（即物權），另一個是出租方對承租人享有的債權。在目前的金融租賃資產證券化項目操作實踐中，在設立信托時，發(fā)起機構先將租賃債權設立信托，在發(fā)生一個權利完善事件的時候，再由出租方將租賃物的所有權轉移給信托公司，避免發(fā)起機構在設立信托時候即需將租賃物進行移轉給受托機構，簡化交易機構。
最后，汽車貸款證券化的資產選擇。難點主要是對一些涉及保證金的貸款處理，每個銀行有一些特殊情況，比如，有的汽車經銷商向銀行交付相應保證金，對該保證金如何在證券化資產與非證券化資產中進行切分是在選擇資產池很關鍵的一點，如果不能切分可能需要把保證金排除在資產池的范圍之外。
