本文原載于微信公眾號投行小兵（gztouhangxiaobing）

在資本市場中與私募股權投資（PE）簽署對賭協議已成為多數企業(yè)為快速融資發(fā)展的重要途徑，對賭協議是對企業(yè)未來發(fā)展的正反兩種或然性的約定，達到預期目標則雙贏、未達目標則可能面臨兩敗俱傷。對賭標的一般有財務業(yè)績、非財務業(yè)績、上市時間和企業(yè)行為四種形式，如協議到了約定執(zhí)行的期限，融資方無法達到對賭標的設置的指標，則融資方需對投資方進行相應的補償，包括現金補償、股份補償、股份回購等形式。俏江南與鼎暉的“上市對賭”是個比較經典的案例，因俏江南連環(huán)觸發(fā)了股份回購條款、領售權條款和清算優(yōu)先權條款而導致張?zhí)m一手創(chuàng)辦的公司完全易手他人?？梢?，簽署對賭協議需對其條款嚴格把控，否則看似簡單的條款都可能成為導致企業(yè)翻天覆地變化的根源。本文簡述幾點對賭協議中的風險點供大家參考：

1、合理預測業(yè)績增長

每個處于成長期的企業(yè)老板都對自己公司的未來充滿信心，故財務業(yè)績對賭是對賭協議中最為常見的形式，老板常認為幾年內達到50%甚至更高的復合年增長率都不是問題，亦或有的老板過于迫切對資金的需求，對賭協議了解并不透徹就盲目簽下，資金到位后企業(yè)一下子膨脹起來，硬件、人員、管理配套不能跟上，前期調研不到位、行業(yè)環(huán)境變化等各種因素影響業(yè)績增長，一旦第一年業(yè)績成長不利，后面幾年再達目標壓力倍增，如果再實施激進的發(fā)展戰(zhàn)略更易將企業(yè)帶入歧途，導致兩敗俱傷的結果。所以，合理估計未來業(yè)績增長幅度，切勿承諾過高的增長值很關鍵。

2、合理預計上市困難

以上市時間對賭的形式也不少見，多數投資機構都希望企業(yè)能夠盡快上市實現資產增值，但上市與否很多時候并非企業(yè)完全能夠控制，自1990年起，中國一共經歷了8次IPO暫停和重啟，重啟持續(xù)時間也逐步在拉長，盡管自今年的3月1日起注冊制落地，即將逐漸改變新股發(fā)行壟斷管制的方式，但上市之路仍舊存在很多不確定性，畢竟上市審核涉及公司的歷史沿革、財務數據、關聯關系等等方方面面的內容，是否能夠準時上市還應盡早對企業(yè)做好盡職調查為好，避免因未在規(guī)定時間上市導致對賭失敗。

3、謹慎簽署特殊權利條款

對賭協議中常見的特殊權利條款包括：優(yōu)先清算權、領售權、優(yōu)先認購權和優(yōu)先分紅權四種權利。

（1）優(yōu)先清算權是一個非常重要的條款，它決定著公司進入清算分配時，投資人對償付債務后的清算財產享有優(yōu)先分配的權利，這就意味著由股東們投資一手創(chuàng)辦的公司一旦進入清算程序，公司的資產可供股東分配的金額要減少一大部分，是否簽署這樣的條款完全取決于融資時雙方的談判，取決于公司的階段、議價能力、資本結構等，盡管理性的投資人未必愿意過分壓榨管理層和員工，但也必須保證自身的利益不受侵害，所以是否簽署和約定幾倍的清算優(yōu)先權是公司談判的重點。

（2）領售權是股權投資方強制公司原有股東參與投資者發(fā)起的公司出售行為的權利，此條款是對股權投資方資金的重要保障，其可在合適的時機退出投資達到保值增值的目的，但對原有股東卻可能因此而分文無獲。所以是否簽署本條款需思慮清楚，簽署時應對本條款的實施條件加以約束，如實施時間、出售價格、收購方、原股東是否可以同樣條件購買等條件對自身加以保障。

（3）優(yōu)先認購權是上市公司發(fā)行新股或可轉換債時老股東可以按原先持有的股份數量的一定比例優(yōu)先于他人進行認購的權利，目的是為了在公司擴大總股本融資時保障現有股東的持股比例和權益不被稀釋。

（4）優(yōu)先分紅權是公司宣告派發(fā)股息時，優(yōu)先股享有優(yōu)先取得投資額一定比例股息的權利。投資者希望限制公司原股東分紅，將資本留于公司用于發(fā)展，為最大限度地保障投資人的投資收益，故加入此條款。

較之優(yōu)先清算權和領售權，優(yōu)先認購權和優(yōu)先分紅權的訂立對公司的影響相對較小，公司可根據自身情況與投資者訂立。

對賭是把雙刃劍，合理利用可為公司發(fā)展添磚加瓦，急功近利則可能導致企業(yè)頃刻毀滅，如何在兩者之間平衡，如何簽訂對賭協議，需要企業(yè)者們慎重考慮！

實習編輯/雷彬

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