注冊(cè)制過渡期，措施實(shí)施要到位

——專訪北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐

本刊記者/劉 強(qiáng)

“在注冊(cè)制實(shí)行后，整個(gè)A股的價(jià)值中心有可能下跌。”

“在現(xiàn)代化交易的背景下，企業(yè)上市應(yīng)該做到發(fā)行和交易是一體化的，即‘第一秒發(fā)行、第二秒交易’。”

 “在注冊(cè)制實(shí)行后，投資者首先考慮的應(yīng)該是價(jià)值投資。”

……

2015年年底，注冊(cè)制終于在眾多期盼中迎來了推出時(shí)間表。從12月27日相關(guān)決定獲得全國(guó)人大常委會(huì)的表決通過，到證監(jiān)會(huì)部署研究制定股票發(fā)行注冊(cè)制改革的相關(guān)制度規(guī)則，可以說注冊(cè)制的腳步是越來越近。不過，在完全推出注冊(cè)制之前，我們還需要一個(gè)過渡期，有許多工作要做、許多制度要去完善，各方面的措施也需要去落實(shí)到位。

那么，面對(duì)漸行漸近的注冊(cè)制，有哪些制度需要逐步去完善？如何保障注冊(cè)制的順利啟航？本刊記者為此專訪了北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐。

股票發(fā)行，須走市場(chǎng)化道路

記者：2015年年底，《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》獲得全國(guó)人大常委會(huì)表決通過，并將于今年3月1日起正式實(shí)施。您也曾指出，注冊(cè)制的實(shí)施對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展是一件極其重要的事情。再不推行注冊(cè)制，中國(guó)的資本市場(chǎng)將很難發(fā)展。那么，請(qǐng)您再詳細(xì)談?wù)?，注?cè)制的實(shí)施是要解決中國(guó)資本市場(chǎng)上的哪些問題？

曹鳳岐：為了盡快掃清推行注冊(cè)制的法律障礙，2015年年底，推行注冊(cè)制的有關(guān)規(guī)定獲得了全國(guó)人大常委會(huì)的表決通過，并將于2016年3月1日起實(shí)施。

其實(shí)，原來我們打算在《證券法》修改完成后再把核準(zhǔn)制改成注冊(cè)制，但是這樣的話，歷時(shí)的時(shí)間就太長(zhǎng)了。當(dāng)前，我們緊鑼密鼓地推行注冊(cè)制，究其原因，是因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)必須推行注冊(cè)制，我們必須走市場(chǎng)化的道路。

以前，我國(guó)股票發(fā)行實(shí)行的是批準(zhǔn)制，1998年《證券法》實(shí)行后改成了核準(zhǔn)制。實(shí)際上，現(xiàn)在看來，核準(zhǔn)制和批準(zhǔn)制沒有什么更本質(zhì)的區(qū)別，都是監(jiān)管層對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審查，而且審查的時(shí)間很長(zhǎng)。

我們看到，當(dāng)前的發(fā)行制度存在以下問題。

首先，監(jiān)管層的權(quán)力非常大。

由于企業(yè)上市申請(qǐng)?zhí)?，監(jiān)管層根本審查不過來，也就造成了審查速度很慢。同時(shí)，監(jiān)管層還能根據(jù)市場(chǎng)情況暫停股票發(fā)行，歷史上已經(jīng)9次暫停了股票發(fā)行。

這樣，就會(huì)出現(xiàn)如下情況：中國(guó)的股票市場(chǎng)依然是稀缺資源，造成企業(yè)想辦法上市，企業(yè)上市就是“一本萬利”，同時(shí)誰能拿到一級(jí)市場(chǎng)的股票就能無風(fēng)險(xiǎn)賺錢。

按照目前的中簽制，恰恰是大戶、機(jī)構(gòu)投資者得到了這些一級(jí)市場(chǎng)的股票，普通投資者是很難中簽的，只能在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買。

同時(shí)，監(jiān)管層又出臺(tái)政策限制一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)，其不得超過二級(jí)市場(chǎng)的市盈率，這就導(dǎo)致股票一上市就會(huì)出現(xiàn)連續(xù)漲停的局面，普通投資者根本參與不進(jìn)去。當(dāng)股票打開漲停板能購(gòu)買時(shí)，股價(jià)已經(jīng)比發(fā)行價(jià)上漲了好幾倍，如果普通投資者這時(shí)在高位接盤，虧損也就成了大概率事件。所以說，當(dāng)前的股票市場(chǎng)是非常不公平的。

其次，上市公司數(shù)量很少。

在我國(guó)，主板和中小板上市的企業(yè)一共才2700多家。在資本市場(chǎng)發(fā)展的25年時(shí)間里，我國(guó)企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)IPO所融得的資金才7萬多億元，而近幾年我國(guó)每年的貸款增長(zhǎng)量都是近10萬億元，2015年的數(shù)據(jù)是新增貸款11萬億元。

直觀來看，我國(guó)一年的新增貸款量就比25年時(shí)間里企業(yè)從資本市場(chǎng)上直接融資的量多得多，可以說我國(guó)的資本市場(chǎng)還沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

最后，存在嚴(yán)重的尋租問題。

為了發(fā)行上市，企業(yè)需要走后門、拉關(guān)系，公關(guān)成本可想而知，當(dāng)然也就腐蝕了一批干部。另外，這也造成了資本市場(chǎng)存在不公平、不公正、不公開的問題。

所以，針對(duì)以上這些問題，我們只能用市場(chǎng)化的方式方法、用注冊(cè)制的辦法來解決，真正做到“讓市場(chǎng)說了算、讓投資者說了算、讓企業(yè)說了算”，或者說是讓交易所、中介機(jī)構(gòu)說了算，而不是監(jiān)管層說了算。這也是正確處理政府和市場(chǎng)關(guān)系的一個(gè)很好的辦法。

注冊(cè)制，需要兩年過渡期

記者：關(guān)于推行注冊(cè)制，您曾分析指出：“注冊(cè)制整體上還需要一個(gè)過渡期，從現(xiàn)在開始到最終到位還需要2年時(shí)間。在接下來的兩年時(shí)間里，還有很多工作要做，包括證券法修改完成、許多過渡的措施要實(shí)施到位?！蹦敲?，請(qǐng)您深入分析一下，在過渡期內(nèi)，還有哪些措施需要逐步去完善？

曹鳳岐：實(shí)際上，注冊(cè)制最終實(shí)施還需要一個(gè)過渡期，過渡期大概需要兩年左右時(shí)間。其間，還有很多的工作要做，包括《證券法》修訂完成、許多過渡措施要實(shí)施到位等。

第一，證監(jiān)會(huì)要轉(zhuǎn)變職能，從“一票批準(zhǔn)權(quán)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙黄狈駴Q權(quán)”。也就是說，企業(yè)的上市申請(qǐng)經(jīng)過交易所、中介機(jī)構(gòu)的審核后，還需要報(bào)到證監(jiān)會(huì)，但是證監(jiān)會(huì)不做實(shí)質(zhì)性審查，只做程序性審查，如果企業(yè)沒有問題，就可以發(fā)行上市了。

這樣，證監(jiān)會(huì)就有時(shí)間去做調(diào)查研究，如果發(fā)現(xiàn)問題，證監(jiān)會(huì)就可以“一票否決”，叫停企業(yè)發(fā)行上市。

第二，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管方式也要發(fā)生變化，由事前監(jiān)管變成事中和事后監(jiān)管，這需要有一個(gè)過程。

第三，需要加強(qiáng)交易所的獨(dú)立性。注冊(cè)制實(shí)施后，審查權(quán)交給了交易所，現(xiàn)在交易所和證監(jiān)會(huì)是一家的，因此要加強(qiáng)交易所的獨(dú)立性，并把交易所轉(zhuǎn)變成真正的會(huì)員制。這些都需要時(shí)間。

第四，交易所必須建立和完善審查程序、審查制度和審查標(biāo)準(zhǔn)。例如，規(guī)定符合哪些標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)可以在主板上市，哪些企業(yè)能在中小板或者在創(chuàng)業(yè)板上市，而且這些標(biāo)準(zhǔn)必須是真實(shí)的。假如交易所沒有一套這樣的標(biāo)準(zhǔn)、制度和程序，那么企業(yè)上市就亂了。

所以說，對(duì)交易所來說，需要轉(zhuǎn)換、制定和適應(yīng)新的制度，這也需要一個(gè)過程。

第五，注冊(cè)制對(duì)信息披露的要求更加詳盡，因此對(duì)中介機(jī)構(gòu)的要求也會(huì)更高，這也需要轉(zhuǎn)變的時(shí)間。

其實(shí)，在注冊(cè)制實(shí)行后，我國(guó)存在兩個(gè)交易所互相競(jìng)爭(zhēng)的情況?？傮w上來說，兩大交易所對(duì)企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)的要求是一致的，但是也需要分工負(fù)責(zé)。

目前，我們的兩個(gè)交易所也是有分工的。深交所主要負(fù)責(zé)中小板和創(chuàng)業(yè)板，主板的功能幾乎沒有。上交所主要負(fù)責(zé)主板市場(chǎng)，上市的主要是大型企業(yè)。

未來，在注冊(cè)制推行后，交易所需要制定一些適用性標(biāo)準(zhǔn)并進(jìn)行分工，中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)就在深交所上市，大型企業(yè)就在上交所上市，而其他的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓就在新三板上市。

當(dāng)然，在這方面，我們需要一些實(shí)質(zhì)的變化，需要一個(gè)過程。

另外，在這一過程中，法律制度必須逐漸完善。所以，我們認(rèn)為，注冊(cè)制真正施行需要有兩年左右的時(shí)間來過渡。如果我們?cè)?月份就盲目放開注冊(cè)制，那么資本市場(chǎng)將比現(xiàn)在更混亂。

“第一秒發(fā)行、第二秒上市”

記者：我們看到，注冊(cè)制的推出讓大家充滿了期待。那么，在制度完善的過程中，我們還需要注意哪些問題？進(jìn)行哪些準(zhǔn)備？

曹鳳岐：首先，在過渡期我們需要有一個(gè)思想的準(zhǔn)備。

我們知道，在注冊(cè)制實(shí)行后，期初會(huì)有大量的企業(yè)會(huì)申請(qǐng)上市，同時(shí)當(dāng)前還有幾百家企業(yè)在IPO的門口排隊(duì)。在過渡期內(nèi)，我們需要對(duì)以上兩部分企業(yè)實(shí)行“老人老辦法、新人新辦法”的策略，排隊(duì)的這些企業(yè)的審查仍需要監(jiān)管層繼續(xù)完成，而新企業(yè)的上市申請(qǐng)直接用“新辦法”。

這里，我們會(huì)存在一個(gè)新老劃斷、新老過渡的問題，所以我們需要有一個(gè)思想準(zhǔn)備。要不然，企業(yè)上市就混亂了。

其次，在注冊(cè)制實(shí)行后，整個(gè)A股的價(jià)值中心有可能會(huì)下跌。

為什么這樣說呢？中國(guó)的一級(jí)市場(chǎng)實(shí)際上是高價(jià)格、高市盈率發(fā)行的，如果說所有企業(yè)都上市的話，股票就從“稀缺資源”變成了“大眾化產(chǎn)品”，從供求關(guān)系來說，股票的價(jià)格是下跌的趨勢(shì)。

我們知道，一級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的下降就會(huì)影響二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)。實(shí)際上，如果我們的資本市場(chǎng)能做到一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)同步，那么這才是一個(gè)真正的市場(chǎng)。

舉例來說，假如一個(gè)企業(yè)所在行業(yè)的平均市盈率為25倍，那么該企業(yè)以25元（假定原始股為1元1股）的價(jià)格發(fā)行股票，我們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上都能買到同樣價(jià)格的股票，人們不會(huì)去瘋搶一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的股票；如果該股票上市當(dāng)天就跌破發(fā)行價(jià)，說明企業(yè)發(fā)行價(jià)高了。這樣，投資者直接從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票，這也是我們比較希望看到的情況。

其實(shí)，股票跌破發(fā)行價(jià)對(duì)企業(yè)的影響微乎其微，因?yàn)槠髽I(yè)所融得的發(fā)展資金已經(jīng)拿到了。實(shí)際上，出現(xiàn)跌破發(fā)行價(jià)的情況是市場(chǎng)的問題，是投資者之間的問題，我們不用太擔(dān)心。

從另一個(gè)角度來看，對(duì)那些沒有從一級(jí)市場(chǎng)上買到股票的投資者來說，跌破發(fā)行價(jià)是好事，他們可以從二級(jí)市場(chǎng)上以更低的價(jià)格買到同樣的股票。

最后，在現(xiàn)代化交易的背景下，企業(yè)上市應(yīng)該做到發(fā)行和交易是一體化的，即“第一秒發(fā)行、第二秒交易”，沒有必要再等待七天時(shí)間，只要企業(yè)具備上市資格，其股票就可以馬上進(jìn)行交易，我們完全可以做到這一點(diǎn)。

其實(shí)，“第一秒發(fā)行、第二秒上市”也節(jié)省了二級(jí)市場(chǎng)上的資金，不用再考慮中簽的問題了，這是一種比較理想的狀態(tài)。目前，新股發(fā)行的中簽率越來越低，大多數(shù)投資者在一級(jí)市場(chǎng)上是買不到股票的。

在這種發(fā)行和上市機(jī)制下，一級(jí)市場(chǎng)股票的發(fā)行價(jià)格可能會(huì)下跌的，包括二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格也可能下跌。在這方面，我們需要做一個(gè)思想準(zhǔn)備。

那么，股價(jià)的下跌是好事還是壞事呢？短期來看，在目前股市下跌的背景下，股價(jià)繼續(xù)下跌對(duì)投資者來說是不好的事情；但是長(zhǎng)期來看，股價(jià)的下跌為未來股市的發(fā)展打下了一個(gè)真實(shí)的價(jià)值基礎(chǔ)，股價(jià)不再是虛高的了，這對(duì)健康發(fā)展股市是有好處的。

藍(lán)籌股，投資者的不二選擇

記者：其實(shí)，隨著注冊(cè)制改革的漸行漸近，必將對(duì)A股盈利模式產(chǎn)生巨大影響。那么，在新的股票發(fā)行制度下，投資者的投資行為會(huì)有哪些變化？

曹鳳岐：一直以來，我都主張股票批量發(fā)行，當(dāng)前是一次發(fā)行幾只股票，最多也就二十多只股票，發(fā)行的這種節(jié)奏性存在讓投資者去“賭博”的機(jī)會(huì)，因?yàn)橹灰軗尩焦善本褪菬o風(fēng)險(xiǎn)盈利的，使得投資者根本不去研判企業(yè)的實(shí)際情況和未來的發(fā)展前景。

未來，假如一次發(fā)行100只股票，那么投資者就必須有所選擇，而不能都去投資。這時(shí)，投資者就不得不去研究企業(yè)的投資價(jià)值所在，值不值得去投資。

在這種情況下，就不會(huì)出現(xiàn)一、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)差距那么大的情況，也不會(huì)出現(xiàn)大家一窩蜂地去搶購(gòu)一級(jí)市場(chǎng)股票的事情。

當(dāng)然，有人可能存在各種擔(dān)心，不知道這么多股票上市后該怎么辦。其實(shí)，在我國(guó)，企業(yè)上市的數(shù)量還只是一小部分，我國(guó)有4000多萬家企業(yè)，其中大型企業(yè)上市得差不多了，剩下未上市多為中小企業(yè)。

其實(shí)，在注冊(cè)制下，上市對(duì)某些企業(yè)來說不一定是好事。期初看來是好事，因?yàn)榭梢匀谫Y拿到發(fā)展所需的資金，但是企業(yè)上市后就會(huì)受到來自各方的監(jiān)管，如政府的監(jiān)管、市場(chǎng)的監(jiān)管、投資者的監(jiān)管等。這就要求上市公司的行為具有透明性，如財(cái)務(wù)報(bào)表的公開、股權(quán)的分散等。

目前，大多數(shù)投資者的觀念還是“誰上市，誰就是王者”，未來這一觀念就會(huì)被注冊(cè)制打破，同時(shí)還要改變那種“發(fā)行即上市，上市即賺錢”以及制造富翁的想法。

未來，另外一種情況也會(huì)不時(shí)出現(xiàn)。即：雖然企業(yè)上市了，但是不被投資者看好，其發(fā)行的股票根本就沒有人購(gòu)買。這時(shí)，我們就要啟動(dòng)退市程序，企業(yè)就要退市，也包括由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好而導(dǎo)致出現(xiàn)的“僵尸”股等。

所以說，在推出注冊(cè)制的過程中，完善的退市制度是必不可少的一大“利器”。

記者：對(duì)投資者來說，隨著注冊(cè)制等相關(guān)制度的不斷完善，把握相關(guān)的投資機(jī)會(huì)成為其關(guān)注的焦點(diǎn)。那么，在新的股票發(fā)行制度下，您對(duì)投資者的建議有哪些？

曹鳳岐：首先，在注冊(cè)制實(shí)行后，投資者首先考慮的應(yīng)該是價(jià)值投資。要看自己所投資的股票是不是成長(zhǎng)股，所投資的企業(yè)是不是處于新興行業(yè)，而不要“跟在別人屁股后面跑”。

其次，投資者可以更多關(guān)注大盤藍(lán)籌股。2016年大盤藍(lán)籌有可能走出一波行情，因?yàn)檫^去幾年大盤藍(lán)籌從來沒有啟動(dòng)過，一直被低估。而且2016年在國(guó)企改革的背景下，大盤藍(lán)籌能夠通過資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)改善和企業(yè)發(fā)展，這也很值得期待

對(duì)于小資金量的投資者來說，買點(diǎn)穩(wěn)定的大盤藍(lán)籌股進(jìn)行長(zhǎng)期投資，一樣可以獲得不錯(cuò)的收益。

再次，普通投資者一定不要借錢炒股。

最后，以平常心對(duì)待自己的股市投資，抱著“玩玩就行”的心態(tài)，鍛煉一下自己的投資意識(shí)，不能有“從股市里發(fā)財(cái)特別是發(fā)大財(cái)”的思想。

個(gè)人簡(jiǎn)介：

曹鳳岐，現(xiàn)為北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，北京大學(xué)金融與證券研究中心主任，教育部社會(huì)科學(xué)委員會(huì)委員、中國(guó)金融學(xué)會(huì)常務(wù)理事等職，曾任國(guó)務(wù)院學(xué)位委員會(huì)學(xué)科評(píng)議組成員。從1992年起享受中華人民共和國(guó)政府特殊津貼。

長(zhǎng)期從事宏觀經(jīng)濟(jì)管理、股份經(jīng)濟(jì)、金融與證券方面的教學(xué)與科研工作，是最早提出在中國(guó)要進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革、推行股份制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的學(xué)者之一，也是最早提出在中國(guó)要大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的學(xué)者之一。

曾參與了《中華人民共和國(guó)證券法》和《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》的起草工作，并主持了多項(xiàng)國(guó)家和教育部等重點(diǎn)科研項(xiàng)目，出版了20余本專著、教材，發(fā)表200余篇學(xué)術(shù)論文，多次獲省部級(jí)以上科研和教材獎(jiǎng)。

(本采訪刊登于《金融博覽》2016年第2期)