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大秦鐵路：現(xiàn)金牛的奶酪？
一、企業(yè)競爭類型分析 本公司是以煤炭運輸為主的綜合性鐵路運輸公司，是擔負我國“西煤東運”戰(zhàn)略任務規(guī)模最大的煤炭運輸企業(yè)。公司還有一點客運，占比小，下文以煤炭貨運為主進行分析。 不存在行政壟斷，屬于B to B 企業(yè)。 二、企業(yè)競爭力分析 1. 產(chǎn)品所屬品類的趨勢 鐵路是與公路、水運、航空和管道并列的五種現(xiàn)代化運輸方式之一。世界鐵路路網(wǎng)建設和經(jīng)營規(guī)模在十九世紀末、二十世紀初達到高峰期。二十世紀四十年代以后，公路運輸和航空運輸?shù)难该桶l(fā)展，以及主要發(fā)達國家因經(jīng)濟結構調(diào)整所引發(fā)的運輸結構變化，使得鐵路運輸行業(yè)面臨巨大的競爭壓力，鐵路運輸在發(fā)達國家運輸市場中所占份額下降，路網(wǎng)規(guī)模有所縮減。 鐵路運輸行業(yè)主要面臨來自公路、航空、水運及管道等運輸方式的競爭，各種運輸方式因其不同的特點適應不同類型的客貨運輸需要。鐵路行業(yè)憑借其運輸能力大、安全性能高、低耗環(huán)保、全天候運輸?shù)葍?yōu)勢，繼續(xù)維持在大宗貨運、高速客運等中長途運輸市場中的地位和份額。 因為公司主要從事煤炭運輸，所以不得不審視下煤炭的趨勢。根據(jù)國務院《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動計劃（2014-2020年）》，到2020年煤炭在我國一次能源結構中的比重控制在62%左右，消費總量仍處于較高水平。石油、天然氣替代煤炭能力有限，可再生能源發(fā)展尚需時間，我國煤炭資源的可靠性和價格的低廉性，決定了煤炭作為我國主體能源的地位和作用，在今后相當長的時期內(nèi)還很難改變。 2. 公司產(chǎn)品的競爭力 從營收結構看，公司貨運營收占比接近82%。 從貨運結構看，煤炭運輸業(yè)務是公司的主要收入來源，2014年煤炭發(fā)送量占公司貨物發(fā)送總量的87.3%，2015年上半年為88%。 公司主要貨源區(qū)域為山西省和內(nèi)蒙古自治區(qū)。報告期內(nèi)，在煤炭需求減弱的背景下，晉蒙兩省區(qū)作為我國最主要的煤炭產(chǎn)出區(qū)域，憑借區(qū)位、質(zhì)量及成本優(yōu)勢，仍保持了外銷量的總體穩(wěn)定，在煤炭總量下降、公司貨運業(yè)務量下降的大背景下，由于背靠大樹的地理位置優(yōu)勢，其占全國鐵路煤炭發(fā)送量卻在逐年上升。 根據(jù)2011年一項資料，當年大秦線外運的4.4億噸煤炭中，蒙西煤源約占45%，晉北占50%左右，其余少量為陜西煤源，除少量供應沿線大電廠和出關外，絕大部分在秦皇島港下水，供應東北、華東和南沿電廠及出口。 從2015年起，公司的大秦線、朔黃線作為國家“西煤東運”兩條運煤大通道，也開始面臨一些新的競爭環(huán)境。由于煤炭汽車運輸成本已低于鐵路運輸成本，很多山西煤炭企業(yè)選擇汽運到天津港下水中轉，以降低成本，節(jié)省資金。據(jù)報道，天津、京唐兩港依靠汽運，煤炭發(fā)運量出現(xiàn)逆市場走勢而增長，分別增加了1658、730萬噸。隨著鐵路貨運價格下調(diào)，油價可能的上漲汽運分流大概率不具有持久性。 另外，隨著準池鐵路、蒙冀鐵路（即下圖張?zhí)畦F路）的開通運營，“三西”地區(qū)炭外運路線選擇更趨多元化，山西、內(nèi)蒙、陜西等地主產(chǎn)地煤炭外運將呈現(xiàn)圍繞大秦線、朔黃線和蒙冀線“多項選擇“的運輸格局，部分準混、蒙混、烏蘭混等內(nèi)蒙優(yōu)質(zhì)煤炭將根據(jù)運距和運費重新選擇下水通道。 2015年12月30日，蒙冀線通車，“第三運煤通道”蓄勢待發(fā)。由于運距原因，原屬于大秦線和秦皇島港的部分資源將可能被分流，部分準混煤將由以前的“大準-大秦線-秦皇島港”轉至“準池線-朔黃線-黃驊港”，而內(nèi)蒙西部其他發(fā)礦的煤炭將由“京包-大秦-秦皇島港”轉至“京包-蒙冀-曹妃甸港”；這樣做，運費相對低廉，運距相對較近。今年，在經(jīng)濟結構調(diào)整、下游煤炭需求低迷的情況下，我國“西煤東調(diào)”三大線路對貨源的競爭更加激烈，煤炭鐵路由以前的運力不足轉為運力過剩。為爭取貨源和客戶，鐵路的定價方式也將更加趨于靈活，適度降價促銷或者量大優(yōu)惠成為鐵路爭取貨源、與汽運煤進行競爭的有力手段。 三、企業(yè)商業(yè)模式分析 生產(chǎn)端： 煤炭的運輸模式，公司的生產(chǎn)基礎就是四通八達的鐵路網(wǎng)絡，由此公司也近年收購一些區(qū)域內(nèi)支線，不斷完善公司鐵路網(wǎng)絡布局。如去年底收購太興鐵路70%股權。公司持有41%的朔黃線股權。 銷售端： 2014年，公司前5名客戶銷售額占年度銷售總額的39%。前5名客戶依次為：中煤平朔集團有限公司、大同煤業(yè)股份有限公司、神華集團準格爾能源有限責任公司、山西西山煤電股份有限公司和山西省國新能源發(fā)展集團有限公司。4個山西煤礦，1個內(nèi)蒙煤礦。 在運價定價上，2015年1月30日國家發(fā)改委網(wǎng)站公布了《國家發(fā)展改革委關于調(diào)整鐵路貨運價格進一步完善價格形成機制的通知》(發(fā)改價格[2015]183號),為適應運輸市場發(fā)展，進一步推動鐵路貨運價格市場化，積極引導社會資本投入，加快推進鐵路建設，決定適當調(diào)整鐵路貨運價格，并建立上下浮動機制?！坝善骄繃嵐?4.51分錢提高到15.51分錢，并作為基準價，允許適當上浮，上浮幅度最高不超過10%，下浮仍不限，在上述浮動范圍內(nèi)，鐵路運輸企業(yè)可以根據(jù)市場供求狀況自主確定具體運價水平”。 在鐵路運價連續(xù)12年上調(diào)后，公司2月接到《中國鐵路總公司關于調(diào)整煤炭運價有關事項的通知》，公司自 2016年 2 月 4 日起調(diào)整煤炭運價，每噸公里下調(diào) 1 分錢。這個價格應該是政府指導基準價，不排除公司為競爭貨源，后續(xù)會自行下浮運價。 四、企業(yè)財務分析 資產(chǎn)負債表：（2015三季度）
現(xiàn)金流量表：（年度）
利潤表：（年度）
五、企業(yè)風險分析 關注煤炭行業(yè)的周期。 六、企業(yè)整體評價及估值 綜上所述，公司通過占據(jù)西煤東運中大秦線、朔黃線取得了有利的地理位置，具有較強的競爭力，但隨著蒙煤外運的通道打開，面對可能的分流影響（蒙冀線去年底剛開通，2016年1月公司大秦線生產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)簡報就說貨運量同比減少18%，還有待持續(xù)觀察），公司是否會以價格戰(zhàn)應對新的競爭環(huán)境，值得關注。 整體評價：非常好 √ 較好 一般 較差 差 按照公司2015年三季報，每股凈資產(chǎn)5.91元，給予1.5PB估值以下關注，現(xiàn)價約1.2PB，如分檔買入，具有較高的安全邊際。 |
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