2016年2月20日，浙江朗閏資產(chǎn)宏觀交易總監(jiān)昌明在《證券市場周刊》第十五屆“遠(yuǎn)見杯”全球宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測春季年會上發(fā)表了演講。

在昌明看來，石油美元循環(huán)和QE帶來的新興市場外匯儲備循環(huán)趨勢反轉(zhuǎn)，體量驚人的宏觀資產(chǎn)重配與微觀監(jiān)管政策共振，全球市場或陷入長期的慢性泥潭。中國亦存在外匯資產(chǎn)從央行配置到民間的趨勢，過程注定不會一帆風(fēng)順，壓力也會向境內(nèi)資本市場傳導(dǎo)。

以下為演講文字整理。

宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測其實(shí)不是我所長。我是交易員，交易員其實(shí)很忌諱看市場的時(shí)候事先有一個預(yù)測對自己形成過強(qiáng)的方向性暗示。那么如果不關(guān)注預(yù)測，交易員最關(guān)注什么？交易員關(guān)注市場的結(jié)構(gòu)，尤其是目前市場可能存在的結(jié)構(gòu)性不均衡。如果順著這個思路，先從全球市場來看，過去兩三年來有兩個機(jī)制正被打破，形成顯著的結(jié)構(gòu)性不均衡。

宏觀方面，我們看到兩個趨勢，一個是石油美元的反轉(zhuǎn)，第二就是QE結(jié)束之后新興市場的資本流動反轉(zhuǎn)。石油美元的流動機(jī)制，是石油輸出國積累大量的石油美元，再將這些美元投資到歐美資本市場，其中不小的比例進(jìn)入股市。

數(shù)量級方面，2014年年底海灣國家積累的金融資產(chǎn)大概是2.7萬億美元，其中有2.4萬億都是2004-2014這十年積累起來的。QE資金進(jìn)新興市場的模式，大致是QE產(chǎn)生的巨量美元流入新興市場，形成新興市場的外匯儲備，這些外匯儲備主要投資于歐美高等級債券市場。這方面數(shù)據(jù)就更多了，大家簡單把美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表和金磚四國等央行的外匯儲備總量對比一下，就可以看出非常密切的關(guān)系。

石油美元循環(huán)和新興市場外匯儲備循環(huán)，一直是兩個很高效的渠道。其投資偏好，又為美國股市和債市的運(yùn)作提供了良好的基礎(chǔ)。但是我們都知道，隨著油價(jià)下跌至30美元、大宗普遍下跌、新興市場產(chǎn)能過剩困局以及美聯(lián)儲退出超級寬松政策，這兩個機(jī)制都已經(jīng)停滯甚至開始扭轉(zhuǎn)了。

應(yīng)該說這兩個機(jī)制的扭轉(zhuǎn)并不是可怕的災(zāi)難，它只不過是從一個均衡點(diǎn)過渡到另一個均衡點(diǎn)的過程。問題是這是萬億美元甚至十萬億美元量級的扭轉(zhuǎn)。市場如何承受扭轉(zhuǎn)資金流，會磕磕碰碰還是有驚無險(xiǎn)扭轉(zhuǎn)？我個人認(rèn)為麻煩還是會比較大，因?yàn)檫@些宏觀層面的扭轉(zhuǎn)在微觀層面會碰到一個雪上加霜的機(jī)制。

金融危機(jī)之后，全球主要經(jīng)濟(jì)體都大大加強(qiáng)了對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。最有代表性的就是美國的Volcker Rule和Dodd-Frank法案等，嚴(yán)控銀行追逐風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，旨在以宏觀審慎角度加強(qiáng)銀行監(jiān)管的措施，例如Basel III等，對銀行的流動性資產(chǎn)等提出了很多特別的需求。這些監(jiān)管措施，在隔離系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)，也極大限制了銀行向市場提供流動性的能力，所以形成了一個有意思的現(xiàn)象，就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染性可能下降了，但是金融市場本身應(yīng)對常規(guī)沖擊的抵抗力也下降了。

當(dāng)宏觀大的資產(chǎn)扭轉(zhuǎn)對市場的沖擊在微觀層面被推波助瀾的時(shí)候，我們就看到了很多詭異的現(xiàn)象。比如2016年春節(jié)海外市場的動蕩中，歐債最慘不是意大利而是葡萄牙。但關(guān)于歐洲，我們都知道葡萄牙其實(shí)基本面比意大利要好很多，只是葡萄牙市場小，債券流動性差，所以流動性受沖擊時(shí)葡萄牙最糟糕。

有人談?wù)?016是否是2008年重演，但是我和朋友們討論的時(shí)候，普遍認(rèn)為2016年其實(shí)跟2008年完全不一樣。2008年一張次貸的債券放到市場上，誰都不敢說這張券真實(shí)價(jià)格到底該是多少，所以不敢買。2016年，我們都知道葡萄牙基本面不差，但是因?yàn)槟貌坏劫Y金，很便宜的價(jià)格放在面前也沒法拿，是不能買。而且，如果流動性變差是個長期趨勢，還真不好說葡萄牙債券到底該是什么價(jià)格，這樣你在開頭寸之前就更加擔(dān)心。

這種情況會持續(xù)多久？我感覺很悲觀。更有可能是一個長期的慢性泥潭，不是一個短期的急性出清過程。

比如新興市場的問題，要意識到現(xiàn)在新興市場的外部資本結(jié)構(gòu)其實(shí)很好。這一點(diǎn)IMF功不可沒。2000年以后，IMF所做的一項(xiàng)重要工作，就是引導(dǎo)新興市場的好學(xué)生們調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)。現(xiàn)在以巴西為代表的新興市場國家負(fù)債結(jié)構(gòu)都很好，拉長了債務(wù)期限，以直接債券融資取代銀行貸款，增加本幣融資比例等等。

這意味著什么？意味著有很多我們認(rèn)為問題重重的新興市場，在徹底崩潰之前，是有余地拖很長時(shí)間的。這對所有人都會是很煎熬的一件事。

現(xiàn)在我們轉(zhuǎn)到國內(nèi)。國內(nèi)金融市場，我最關(guān)注的不均衡是外匯市場。這個體現(xiàn)在什么地方呢？體現(xiàn)在銀行和企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力，還存在相當(dāng)大的缺失。去年我們很多從業(yè)者都認(rèn)為外匯市場的企業(yè)套利盤，是最大的結(jié)構(gòu)性怪胎。

811匯改之后，這個套利盤出清得相當(dāng)迅速，可以說套利盤已經(jīng)消耗得差不多了。接下來就是一個實(shí)打?qū)嵉墓ぷ?，亦即企業(yè)在銀行的協(xié)助下建立一個匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系。如果匯率真實(shí)按市場因素決定，那么境內(nèi)外匯以及其衍生品市場的體量可能要膨脹到目前的數(shù)十倍才能適應(yīng)需求。但這個工作的進(jìn)展相當(dāng)慢，甚至可以說在811以后一度停滯。

影響這個工作的因素很多。首先，承受最大匯率風(fēng)險(xiǎn)的部分，也就是進(jìn)出口企業(yè)，對匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)識可能還很盲目，這一點(diǎn)前面法興的何總已經(jīng)充分闡述過了。其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在這個方面的工作也不夠，大家都知道我的意思。還有一點(diǎn)，我想特別強(qiáng)調(diào)，微觀方面，我們的銀行體系，向企業(yè)提供外匯交易服務(wù)的能力，距離匯率機(jī)制市場化的需求，還是有很大的距離。

我們都知道銀行如果只是處理結(jié)算，那么貨幣體系的效率是相當(dāng)?shù)偷模枰罅康馁Y金才能滿足正常的業(yè)務(wù)需求。必須有信貸業(yè)務(wù)，銀行才隨時(shí)有能力融入巨量的資金以滿足客戶需求，貨幣的流通才能有效率。但是，中國銀行業(yè)在過去，在國際外匯市場交易，尤其外匯融資上，其存在與中國的進(jìn)出口量和自身的體量都完全不一致，這個體現(xiàn)在幾個方面。

一是我們銀行自己持有的外匯資產(chǎn)很少，這樣承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力就不強(qiáng)；第二銀行的外匯融資能力很一般，這樣提供外匯交易流動性就受限。我們的四大行，以那么大的資產(chǎn)體量和信貸評級指標(biāo)，在國際外匯市場拆借或者交易，不管融資利率還是融資規(guī)模，都與我們四大行的地位完全不相稱。

這些問題，既有銀行在過去國際業(yè)務(wù)投入不夠、交易能力不強(qiáng)、基礎(chǔ)設(shè)施不夠完善的因素，也有上層沒有積極引導(dǎo)這些銀行進(jìn)行調(diào)整的因素。中國經(jīng)濟(jì)需要真正國際化的大銀行，人民幣國際化是必須堅(jiān)持的方向。

比如說某個歐洲大行需要一筆美元款子但手頭只有歐元，沒關(guān)系，他的Treasurer隨手拿歐元就能Swap進(jìn)來一大筆美元。但我們現(xiàn)在，拿人民幣去跟交易對手做美元貨幣互換，說實(shí)話還是很讓人失望，既體現(xiàn)在利率上，也體現(xiàn)在交易量上。如果我們的人民幣還不是一個世界范圍內(nèi)廣泛接受和運(yùn)用的貨幣、不能低價(jià)高效地融資，那么我們的銀行開展外匯業(yè)務(wù)就只能用在手里的那點(diǎn)美元資產(chǎn)。我實(shí)在不能想象如何以商業(yè)銀行目前總共不到1萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表、兩千億上下的拆借和債券資產(chǎn)來應(yīng)付巨大的外匯交易盤。

現(xiàn)在，提供外匯流動性的主要是央行。但是央行的流動性提供效率肯定是趕不上商業(yè)銀行的，因?yàn)樯虡I(yè)銀行可以用借貸模式高效的運(yùn)用外匯資產(chǎn)負(fù)債表，但央行無法使用。今后的發(fā)展趨勢，應(yīng)該是央行付出比較大的努力，慢慢培育銀行的交易能力，引導(dǎo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的對外資產(chǎn)配置需求。

在理想的狀態(tài)下，企業(yè)和居民有大量的外匯投資。在匯率發(fā)生波動時(shí)，進(jìn)出口商、境內(nèi)企業(yè)和居民、境外投資者各自形成對匯率的多空均衡。銀行為市場多空各方提供高效的交易渠道，協(xié)助市場迅速的回到均衡。

可以肯定地說，這個轉(zhuǎn)換是個艱難的過程。有很多基礎(chǔ)工作要做，而且即使這些基礎(chǔ)工作都能很順利完成，轉(zhuǎn)換本身也意味著數(shù)萬億美元資產(chǎn)的調(diào)整，最終外匯資產(chǎn)逐漸從央行配置到民間。體量決定了這個過程不是一帆風(fēng)順，而且因?yàn)槭菑木硟?nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為境外資產(chǎn)，這對境內(nèi)資本市場會是不小的壓力。

在資產(chǎn)配置達(dá)到市場參與者之間供需平衡的過程中，均衡匯率對我來說是一個可望而不可及的概念，巨量的資產(chǎn)調(diào)整需求會輕松壓倒所謂的均衡價(jià)格。此間，我最關(guān)注的，仍然是來自于民間的外匯資產(chǎn)配置需求，價(jià)格的重要性退居次要。

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