文｜王爍

克林頓當(dāng)總統(tǒng)時，美國經(jīng)濟迎來了最好的時候：低通脹、低利率、高增長，股市表現(xiàn)也極好，創(chuàng)下了二戰(zhàn)以后延續(xù)時間最長的牛市。

凡好事都要領(lǐng)功的克林頓，這次沒有站到前臺說牛市是他的功勞，因為他的財政部長、前高盛主席魯賓提醒：“總統(tǒng)先生，如果說牛市是你功勞，那熊市算誰的？”

近日，中國證監(jiān)會迎來了新主席。

一方面，這是歷史上最容易做的證監(jiān)會主席：股市在連受巨創(chuàng)之后，自然會休養(yǎng)生息；當(dāng)前經(jīng)濟形勢下財政與貨幣政策都會保持寬松，對股市休養(yǎng)生息有益；此前救市時引入的緊急措施，總要逐步退出，而每退出一個，市場機能就恢復(fù)一分。讓已經(jīng)飽受摧折又綁滿繃帶的病人，恢復(fù)健康，回復(fù)自主，這件事在操作節(jié)奏上需要謹(jǐn)慎穩(wěn)妥，但并不難做，拆繃帶細(xì)致點，就錯不到哪里去。

另一方面，這也是歷史上最難做的證監(jiān)會主席。上面說的都對，但證監(jiān)會還要不要管指數(shù)？如果指數(shù)只能漲不能跌，千條萬條敵不過這一條。它已成證券市場關(guān)鍵改革的最大障礙：如果指數(shù)只能漲不能跌，發(fā)行注冊制就難以啟動，啟動也要大打折扣；如果只能漲不能跌，那么市場雙向開放也動不了，你是想單向放開引入資金，但人家有那么傻嗎？

證監(jiān)會不應(yīng)該管指數(shù)，不能管指數(shù)，也管不了指數(shù)，這一點魯賓懂，克林頓也懂了，政界學(xué)界投資界在學(xué)理上早有共識，不多講了，講講證監(jiān)會怎樣事實上做到不管指數(shù)。

證監(jiān)會重視股指由來已久，因為股市長期以來是服務(wù)于更大目標(biāo)的工具。多年來股市是國企改制上市的關(guān)鍵一環(huán)，現(xiàn)在國企上市潮算是已經(jīng)結(jié)束，但股市去年又被看成為經(jīng)濟減杠桿的好辦法。

市場如虎，經(jīng)常騎虎，就有難下的時候。這次結(jié)果是股市沒有為經(jīng)濟減成杠桿，反而變成加杠桿，進(jìn)一步綁定了對指數(shù)的依賴：一兩萬億救市資金在股市里，能虧嗎？有個擇機退出的問題吧？

怎么辦？

先講退出。成功干預(yù)市場又平穩(wěn)退出，有近在眼前的先例。香港1998年捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制，外匯基金救市，待市場恢復(fù)后將所購資產(chǎn)打包成立盈富基金，數(shù)年后開放給公眾投資者申購。根據(jù)A股情況肯定會有調(diào)整，但很顯然這是個可以參考的思路。

再講保值。政府救市投入的資金已經(jīng)成為全市場自由流通股份的最大單一股東，想在短期內(nèi)靠與市場博弈實現(xiàn)保值增值和退出的雙重目標(biāo)，并不現(xiàn)實，巨鯨擱淺的風(fēng)險反倒很大。上述目標(biāo)只能在長期中通過分享中國經(jīng)濟增長自然實現(xiàn)，證監(jiān)會不用操心，操心也沒用，功夫在別處。

最后談救市。從2015年股災(zāi)中可獲得的教訓(xùn)很多，但救市常態(tài)化絕不能成為其中一條。什么情況算是出現(xiàn)了金融系統(tǒng)性風(fēng)險？用什么方式出手？在這些關(guān)鍵問題上不宜明確，必須保持戰(zhàn)略性模糊。近200年來發(fā)生金融危機次數(shù)最多的就是美國了，但美國有金融救災(zāi)委員會嗎？每次都是臨機取決且戰(zhàn)且謀。

市場就是這么吊詭，你越是將救市常態(tài)化，金融危機反而就越會常態(tài)化，因為救市的常態(tài)化會鼓勵市場高風(fēng)險行為的常態(tài)化。

激勵是驅(qū)動群體行為的最強大力量，不要僅僅想著你準(zhǔn)備激勵的目標(biāo)是什么，要想周全事實上會激發(fā)出什么行為。那些未曾料到的后果及其教訓(xùn)，已經(jīng)太多了。