（一）資產(chǎn)證券化原理

資產(chǎn)證券化（Asset securitization）：是指企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，出售給特殊目的載體(SPV)，然后由特殊目的載體創(chuàng)立一種以該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的證券產(chǎn)品，將此證券出售給投資者的過程。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝成易于出售的證券，將可預(yù)期的未來現(xiàn)金流立即變現(xiàn)，所以可預(yù)期的現(xiàn)金流是進(jìn)行證券化的先決條件。證券化表面上是以資產(chǎn)為支持，但實(shí)際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的。由于證券化的是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流而不是資產(chǎn)本身，所以基礎(chǔ)資產(chǎn)也不一定具有物質(zhì)形態(tài)，只要能帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流即可，如應(yīng)收帳款等。對于融資者而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一種債務(wù)融資；對于投資者而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種固定收益品種。

圖表 1：資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化是對企業(yè)傳統(tǒng)融資方式的突破，依托企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流而非自身信用來滿足企業(yè)對資金的需求，幫助企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，提高融資效率，并拓寬融資渠道。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有以下幾個核心要素：

一是真實(shí)出售：即發(fā)起人真正把證券化資產(chǎn)的收益和風(fēng)險轉(zhuǎn)讓給SPV。證券化資產(chǎn)只有經(jīng)過真實(shí)出售，才能夠和發(fā)起人的經(jīng)營風(fēng)險完全隔離。證券化資產(chǎn)一旦實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，即使發(fā)起人由于經(jīng)營不善而破產(chǎn)，發(fā)起人的債權(quán)人和股東對證券化資產(chǎn)也沒有任何追索權(quán)。同樣，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不足以償還本息，投資者的追索權(quán)也僅限于基礎(chǔ)資產(chǎn)，對發(fā)起人的其他資產(chǎn)也沒有任何追索權(quán)。

二是破產(chǎn)隔離：第一，證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險相隔離；第二，證券化資產(chǎn)與SPV的破產(chǎn)相隔離。破產(chǎn)隔離相當(dāng)于是對資產(chǎn)支持證券的一種強(qiáng)有力的內(nèi)部信用增級手段。

三是信用增級：為了提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對投資者的吸引力從而降低融資成本，發(fā)起人可以實(shí)施信用增級。實(shí)踐中主要有內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方法。

（二）廣義的資產(chǎn)證券化——結(jié)構(gòu)性融資

結(jié)構(gòu)化融資相對于資產(chǎn)證券化是一個更廣義的概念，它不僅包括傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化，而且將基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)展至特定的收入、企業(yè)的運(yùn)營資產(chǎn)等權(quán)益資產(chǎn)，還與信用衍生品結(jié)合形成合成型的證券化。

1、跟收入掛鉤的結(jié)構(gòu)化

證券的本息支付不是由某一類的資產(chǎn)來支持，而是由公司的某一特定收入來保證。由于產(chǎn)生收入的資產(chǎn)并沒有從公司分離出來，所以在公司破產(chǎn)清算時，該證券不能獲得優(yōu)先償付，而是與其它普通債權(quán)人一樣對清算資產(chǎn)按比例進(jìn)行分配；但另一方面，證券投資者的索償權(quán)也不僅限于收入本身，在收入惡化不能保證償付的情況下，投資者有權(quán)要求公司進(jìn)行支付。該類型證券的信用評級通常與資產(chǎn)所有者的信用評級相同。

2、運(yùn)營資產(chǎn)的證券化

從事證券化的資產(chǎn)通常是產(chǎn)生主要收入的核心運(yùn)營資產(chǎn)，而且現(xiàn)金流必須具有很好的可預(yù)測性，所以具備這種資產(chǎn)的公司一般具有較明顯的競爭優(yōu)勢，處于行業(yè)中的壟斷低位，或得到政府的保護(hù)和支持。

與和收入掛鉤的證券化不同的是：在公司破產(chǎn)的時候，投資者可以接管該運(yùn)營資產(chǎn)，決定繼續(xù)運(yùn)營還是進(jìn)行清算，來保證優(yōu)先獲得本息的償付。盡管如此，資產(chǎn)并沒有完全轉(zhuǎn)移，經(jīng)營權(quán)仍屬于公司，只是相應(yīng)的收益由投資者獲取，所以和傳統(tǒng)的證券化產(chǎn)品相比，該類證券仍會受到公司運(yùn)營該資產(chǎn)獲得收入的能力的影響。此外，投資者還面臨資產(chǎn)貶值和清算變現(xiàn)需要一定時間的流動性風(fēng)險。如果資產(chǎn)盈利的能力與經(jīng)營者的努力程度相關(guān)性不強(qiáng)，而且具有一定的保值性，則該類型證券的信用評級完全可能高于公司的評級。

該類證券適用于有一定壟斷地位或無法進(jìn)行債務(wù)融資的公司發(fā)行，也常常用于并購融資，在英國非常普遍。而投資者也能借此分享不發(fā)行債券的公司的收益，或規(guī)避對某些公司的信用頭寸的限制，面臨的風(fēng)險雖然比傳統(tǒng)的證券化產(chǎn)品高，但低于跟收入掛鉤的證券。

3、合成型證券化

所謂合成型證券化是將證券化技術(shù)和信用違約互換結(jié)合起來，達(dá)到轉(zhuǎn)移銀行的信用風(fēng)險的目的，但并沒有轉(zhuǎn)移資產(chǎn)本身。具體來講，銀行和SPV進(jìn)行信用違約互換交易，購買針對一組信用資產(chǎn)(包括抵押貸款、消費(fèi)貸款、企業(yè)貸款等等)組合的保險，而SPV是保險的出售方，銀行需要支付相應(yīng)的保險費(fèi)。SPV發(fā)行證券化產(chǎn)品，將資金購買國債、機(jī)構(gòu)MBS等信用質(zhì)量高的債券作為抵押物，發(fā)行的債券總量可以低于資產(chǎn)組合的總量。當(dāng)該組合中的資產(chǎn)未出現(xiàn)違約的情形，則投資者可獲得SPV投資抵押物的回報和保險費(fèi)收益；但如果出現(xiàn)違約的資產(chǎn)，則SPV必須將必要的抵押物變現(xiàn)，補(bǔ)償銀行的損失，而最終的損失實(shí)際是證券投資者承擔(dān)。所以證券的收益完全與對應(yīng)的信用資產(chǎn)組合的信用表現(xiàn)掛鉤，但同時也受互換方銀行能否履約的影響，并不是完全與銀行的信用無關(guān)。這種結(jié)構(gòu)的證券化產(chǎn)品主要以CDO的形式出現(xiàn)。

對發(fā)行人而言，合成型證券化用于轉(zhuǎn)移風(fēng)險更為簡便，不涉及到融資的問題，所以較傳統(tǒng)的ABS或MBS能適用于更多不同類型的資產(chǎn)；而對于投資者，由于證券發(fā)行量通常小于對應(yīng)的信用資產(chǎn)總額，這種杠桿特征帶來的潛在回報會更高，但同時也對投資者判斷資產(chǎn)組合的信用表現(xiàn)的能力提出了更高的要求。

圖表 2：資產(chǎn)證券化的基本類型比較

（三）資產(chǎn)證券化的流程

資產(chǎn)證券化的流程共分為以下九個步驟：

第一步，發(fā)起人（也即資金的需求方）明確其將要實(shí)施證券化的資產(chǎn)，必要情況下也可以將多種相似資產(chǎn)進(jìn)行剝離、整合組建成資產(chǎn)池；

第二步，設(shè)立特別目的載體（Special Purpose Vehicle, SPV），其作為證券的發(fā)行機(jī)構(gòu)，并保證其能夠?qū)崿F(xiàn)和發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離；

第三步，發(fā)起人將其欲證券化的資產(chǎn)或資產(chǎn)池轉(zhuǎn)讓給SPV，且轉(zhuǎn)讓必須構(gòu)成真實(shí)出售；

第四步，發(fā)起人或者第三方機(jī)構(gòu)對已轉(zhuǎn)讓給SPV的資產(chǎn)或資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級；

第五步，由中立的信用評級機(jī)構(gòu)對SPV擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用評級；

第六步，SPV以特定的資產(chǎn)或資產(chǎn)池為基礎(chǔ)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)化重組，通過承銷商采用公開發(fā)售或者私募的方式發(fā)行證券；

第七步，SPV以證券發(fā)行收入為基礎(chǔ)，向發(fā)起人支付其原始資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的款項；

第八步，由SPV或其他機(jī)構(gòu)作為服務(wù)商，對資產(chǎn)或資產(chǎn)池進(jìn)行日常管理，收集其產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并負(fù)責(zé)賬戶之間的資金劃撥和相關(guān)稅務(wù)和行政事務(wù)；

第九步，SPV以上述現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，向持有資產(chǎn)支持證券的投資者還本付息，在全部償付之后若還有剩余，則將剩余現(xiàn)金返還給發(fā)起人。

圖表 3：一般資產(chǎn)證券化的流程

（四）國外常見的資產(chǎn)證券化品種

在美國，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同可以劃分為三大類：

一是住房抵押貸款支持證券：作為最早出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，住房抵押貸款支持證券（MBS）是指由住房抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券。資產(chǎn)證券化初期，所有的MBS都是RMBS，即居民住房抵押貸款支持證券。后來，隨著MBS市場的發(fā)展帶動其他種類的信貸資產(chǎn)加入證券化浪潮，其中包括商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款（CMBS）。

二是資產(chǎn)支持證券：證券化發(fā)展到中期，基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍擴(kuò)展到汽車貸款（AutoABS）、學(xué)生貸款（Student Loans ABS）、設(shè)備貸款、廠房貸款、房屋權(quán)益貸款和信用卡賬款（Credit Card ABS）等。由這些基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流支持發(fā)行的產(chǎn)品均為資產(chǎn)支持證券（ABS）。

三是擔(dān)保債務(wù)憑證：美國資產(chǎn)證券化的高潮以擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）的大量發(fā)行為標(biāo)志。債券（CBO），高收益貸款（CLO）及結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品（CSF）都開始拿來做證券化。

圖表 4：美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品品種