大宗商品行情分為啟動(dòng)、中繼、加速并衰竭三個(gè)階段。啟動(dòng)階段的入場(chǎng)點(diǎn)是好選擇的，大宗商品價(jià)格處于持續(xù)盤整期，價(jià)格波動(dòng)率很小，日K線上5日至60日均線開始粘結(jié)。一般地，行情盤整的時(shí)間越長(zhǎng)，一旦啟動(dòng)，行情的級(jí)別就越大；越多均線粘結(jié)，方向一旦出來(lái)，行情的幅度越大。中繼階段，均線由粘結(jié)開始逐漸發(fā)散，持倉(cāng)量往往會(huì)有所增加。上漲行情中，價(jià)格在均線之上運(yùn)行，均線成為支撐系統(tǒng)。下跌行情中，價(jià)格在均線之下運(yùn)行，均線成為壓制系統(tǒng)。加速并衰竭階段，價(jià)格波動(dòng)率顯著加大，日K線上大陰線與大陽(yáng)線交替出現(xiàn)，持倉(cāng)量一會(huì)大幅增加，一會(huì)大幅減少，多空雙方爭(zhēng)奪激烈，經(jīng)常持續(xù)出現(xiàn)大量的多開、多平、空開與空平。社會(huì)現(xiàn)象上，研究報(bào)告明顯增多、多年不出山的分析師也開始發(fā)表看法，市場(chǎng)出現(xiàn)某大佬又賺了上億資金的傳言。在加速并衰竭階段，均線系統(tǒng)由發(fā)散逐漸演變?yōu)槭諗繎B(tài)勢(shì)。整個(gè)周期，波動(dòng)率由小變大，再由大變小。

1大宗商品價(jià)格趨勢(shì)的啟動(dòng)階段

2008年11月之后，LME銅價(jià)跌至歷史低位，均線系統(tǒng)逐漸由空頭壓制轉(zhuǎn)變?yōu)榫€收斂，2009年1月6日至2月25日，銅價(jià)5日至60日均線逐漸收斂并走平。最關(guān)鍵的一天是2月24日，一根陽(yáng)線斬?cái)嗨嘘幘€，之后銅價(jià)呈現(xiàn)趨勢(shì)性上行。60日均線是均線系統(tǒng)中最關(guān)鍵的趨勢(shì)線，期貨市場(chǎng)默認(rèn)為中長(zhǎng)期趨勢(shì)的最關(guān)鍵趨勢(shì)指標(biāo)。跌破60日均線后，長(zhǎng)線多單暫時(shí)離場(chǎng)，再次站穩(wěn)后，長(zhǎng)線多單再入場(chǎng)。在60日均線上方，當(dāng)5日與20日均線開始粘結(jié)時(shí)，注意可能出現(xiàn)的回調(diào)，此時(shí)重點(diǎn)考慮基本面上出現(xiàn)的邊際變化。

圖1中第一個(gè)紅色圓圈內(nèi)為行情的啟動(dòng)階段，黃色方框內(nèi)為行情的中繼階段，第二個(gè)圓圈內(nèi)為強(qiáng)烈調(diào)整階段。第一個(gè)紅圈，銅價(jià)處于歷史相對(duì)低位，均線系統(tǒng)粘結(jié)，此時(shí)，重點(diǎn)考慮基本面的變動(dòng)情況。政策取向、高頻數(shù)據(jù)的邊際變動(dòng)結(jié)合起來(lái)。大級(jí)別的行情都是基本面驅(qū)動(dòng)的，不是技術(shù)指標(biāo)驅(qū)動(dòng)的，技術(shù)分析只是一個(gè)輔助性的參照指標(biāo)。

 
圖1  2008年12月至2010年4月LME銅價(jià)走勢(shì)

2009年2月24日LME銅價(jià)日K線斬?cái)嗨芯€后，再對(duì)COMEX銅與上期所銅的技術(shù)形態(tài)進(jìn)行確認(rèn)。圖2、圖3和圖4中黃色方框內(nèi)為2月24日銅K線形態(tài)與均線粘結(jié)情況。2月25日，LME、COMEX和上期所銅價(jià)均跳到5日至60日均線之上，技術(shù)上已經(jīng)具備了入場(chǎng)的條件。

圖2  2009年2月24日前后LME銅價(jià)走勢(shì)

圖3 2009年2月24日前后COMEX銅價(jià)走勢(shì)

圖4 2009年2月24日上期所銅主力合約價(jià)格走勢(shì)

在銅價(jià)下行動(dòng)能減弱之后，均線開始粘結(jié)后，對(duì)基本面的情況進(jìn)行詳細(xì)的考察。一旦技術(shù)上入場(chǎng)時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，就可以立即建立風(fēng)險(xiǎn)能夠承受下的頭寸數(shù)量。銅價(jià)基本面分析的詳細(xì)框架見圖5。在周度和月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)拐點(diǎn)出現(xiàn)之前，主要考慮財(cái)政政策、貨幣政策以及產(chǎn)業(yè)政策。只要政策方向與技術(shù)分析的方向配合，就可以建立一部分頭寸，待房地產(chǎn)、汽車、空調(diào)、電力電纜產(chǎn)量與銷量數(shù)據(jù)配合后，加大倉(cāng)位。最重要的是，此時(shí)入場(chǎng)的止損，很好設(shè)置，跌破所有均線就止損，虧損的額度有限。

圖5 銅價(jià)格的分析框架

圖6 經(jīng)濟(jì)主體加杠桿與去杠桿引致資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的路徑

在解決了政策取向、技術(shù)分析入場(chǎng)點(diǎn)之后，一個(gè)關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)變量是經(jīng)濟(jì)循環(huán)的驅(qū)動(dòng)因素。居民部門、企業(yè)部門和政府部門的加杠桿行為是經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)的最核心變量。2009年時(shí)居民加杠桿購(gòu)房、購(gòu)車，企業(yè)部門加杠桿投資建廠（設(shè)立更多生產(chǎn)線），政府部門加杠桿進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。需要盯住的核心指標(biāo)是信貸投放量，再次一級(jí)的變量是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的周度與月度數(shù)據(jù)。

結(jié)合技術(shù)分析，在過(guò)去的5年里，我們可以回溯的入場(chǎng)機(jī)會(huì)是比較多的。

2016年2月中旬LME銅價(jià)均線粘結(jié)，面臨方向選擇。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向?qū)捤?，貨幣穩(wěn)健，財(cái)政積極，汽車購(gòu)置稅減半。這次經(jīng)濟(jì)改善的動(dòng)力是圖6中的居民部門加杠桿與預(yù)期的政府部門加杠桿。

  圖7 2016年2月以來(lái)LME銅價(jià)走勢(shì)

2015年10月底，LME銅價(jià)均線粘結(jié)。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策保持穩(wěn)定，政府與居民部門都未出現(xiàn)加杠桿行為，此時(shí)企業(yè)部門的去杠桿行為依舊是經(jīng)濟(jì)下行的主要?jiǎng)恿?。月度?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，投資數(shù)據(jù)與房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)繼續(xù)向下。

圖8  2015年10月中旬至12月中旬LME銅價(jià)走勢(shì)

2014年11月中旬，LME銅價(jià)粘結(jié)。這個(gè)階段主要變化是財(cái)政支出的大幅下降，高善文博士對(duì)2014年8月之后財(cái)政的沖擊有過(guò)深入的研究。2014年11月和12月基建投資出現(xiàn)大幅回落。居民部門商品房購(gòu)買依舊負(fù)增長(zhǎng)，企業(yè)部門制造業(yè)投資增速回落。銅價(jià)在基本面驅(qū)動(dòng)下大幅下挫1361美元/噸，從6700至5339美元/噸。

圖9 2014年10月至2015年2月LME銅價(jià)走勢(shì)

圖10 2014年7月至2015年2月中國(guó)基建投資增速

圖11  2014年7月至2015年2月中國(guó)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比

圖12  2014年7月至2015年2月中國(guó)商品房銷售面積累計(jì)同比

        2012年8月中下旬，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)要推出QE3，隨著預(yù)期漸濃，銅價(jià)在均線粘結(jié)后突破向上。但這次并未帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的好轉(zhuǎn)，主要是中國(guó)開始了去杠桿行為。

圖13  2012年8月至10月上旬LME銅價(jià)走勢(shì)

由于QE3并未促使圖6的中國(guó)居民部門、政府部門和企業(yè)部門加杠桿行為發(fā)生，因此這次銅價(jià)因貨幣寬松預(yù)期拉動(dòng)后，轉(zhuǎn)而下行，后來(lái)LME銅庫(kù)存持續(xù)攀升，銅價(jià)展開了中級(jí)下跌趨勢(shì)。邏輯上，高價(jià)刺激了供應(yīng)增加，卻又抑制了需求。不是由經(jīng)濟(jì)主體加杠桿行為導(dǎo)致的實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的好轉(zhuǎn)，銅價(jià)的上漲難有持續(xù)性。

圖14  2012年8月至2013年4月LME銅價(jià)走勢(shì)

圖15 2012年8月至2013年4月LME銅庫(kù)存走勢(shì)

小結(jié)

價(jià)格均線粘結(jié)后，結(jié)合品種分析框架與經(jīng)濟(jì)主體加杠桿（去杠桿）行為的分析，預(yù)判基本面運(yùn)行的方向，建立頭寸方向，以小止損搏大行情，錯(cuò)過(guò)了均線粘結(jié)的建倉(cāng)時(shí)機(jī)，其他的建倉(cāng)時(shí)機(jī)要次優(yōu)一些。

2大宗商品價(jià)格趨勢(shì)的中繼階段

大宗商品價(jià)格的中繼階段，政策方向、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方向與技術(shù)分析的方向多數(shù)還是一致的。在均線處于發(fā)散態(tài)勢(shì)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方向與均線方向一致、基本面邊際變動(dòng)方向與均線方向一致時(shí)，頭寸的方向與價(jià)格的趨勢(shì)保持一致。此時(shí)建倉(cāng)存在的困難是，價(jià)格有可能隨時(shí)出現(xiàn)小幅的與均線方向不一致的變動(dòng)（上漲趨勢(shì)中的小幅回調(diào)或下跌趨勢(shì)中的小幅反彈），如果止損設(shè)的不合適，可能出現(xiàn)連續(xù)的止損，有可能導(dǎo)致看對(duì)了方向卻出現(xiàn)虧損。最后頻繁交易，擾亂交易心理，最終不但沒(méi)有盈利，反而出現(xiàn)了虧損。

圖16  2016年1月下旬以來(lái)豆油1609合約價(jià)格走勢(shì)

在植物油基本面改善（庫(kù)存回落、原油價(jià)格上漲、東南亞棕櫚油減產(chǎn)、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期）的情況下，豆油在2月2日突破均線粘結(jié)后開始上行，圖16黃色方框內(nèi)為行情中繼階段。豆油價(jià)格上漲的過(guò)程中，經(jīng)常出現(xiàn)較長(zhǎng)的上影線與大陰線，如果多頭頭寸建立在日內(nèi)或兩三日的階段性高點(diǎn)，就有可能出現(xiàn)頻繁的止損。

一個(gè)可以選擇的處理方式是，拉大K線圖的頻率，把日K線變?yōu)樾r(shí)K線、30分鐘K線與15分鐘K線，尋找趨勢(shì)線、支撐平臺(tái)、壓力平臺(tái)。

圖17  2016年2月22日以來(lái)豆油1609合約小時(shí)K線走勢(shì)

圖18  2016年2月4日以來(lái)豆油1609合約30分鐘K線走勢(shì)

可以看到，在豆油1609合約小時(shí)K線與30分鐘K線走勢(shì)中，存在明顯的趨勢(shì)線上沿與下沿，以及多個(gè)平臺(tái)的壓力與支撐。設(shè)好止損，在關(guān)鍵的支撐位做多。

圖19  2016年2月以來(lái)滬銅1606合約小時(shí)K線走勢(shì)

圖20 2016年2月以來(lái)LME銅價(jià)小時(shí)K線走勢(shì)

基本面分析決定大的方向，策略選擇是逢低做多銅。考慮到銅庫(kù)存較高，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性。在行情中繼階段，策略是銅價(jià)遇到支撐位右側(cè)建倉(cāng)，設(shè)好小的止損。如果是在行情啟動(dòng)階段36800附近建的多單，那就輕松多了。

小結(jié)：

行情中繼階段，建倉(cāng)是次優(yōu)的。品種的庫(kù)存水平是個(gè)關(guān)鍵變量，低庫(kù)存價(jià)格上漲節(jié)奏更快，高庫(kù)存品種價(jià)格上漲節(jié)奏不會(huì)太快。參照WIND公布的期貨公司持倉(cāng)分布，中糧、萬(wàn)達(dá)、國(guó)投等期貨公司的套保盤較大，永安、中信、申萬(wàn)、國(guó)泰君安的宏觀對(duì)沖基金頭寸較多，套保盤較大的品種波動(dòng)率相對(duì)較低。日內(nèi)持倉(cāng)量變動(dòng)超過(guò)2%，減倉(cāng)與增倉(cāng)帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)較大，技術(shù)支撐與壓力位的毛刺越多。波動(dòng)率較高的品種宜小倉(cāng)位大止損。

行情中繼階段，一旦價(jià)格脫離建倉(cāng)的成本區(qū)，頭寸基本就安全了。這個(gè)階段，不宜頻繁開倉(cāng)，頭寸不宜過(guò)重，頻繁止損會(huì)影響基本面的判斷與交易心理。

3大宗商品價(jià)格趨勢(shì)的加速與衰竭階段

做多與做空的情緒釋放到極致后，行情多出現(xiàn)停板、連續(xù)停板或多品種的停板。這個(gè)階段建立頭寸是最難的。多空博弈最激烈的階段，持倉(cāng)量大幅波動(dòng)，波動(dòng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行情啟動(dòng)階段時(shí)的波動(dòng)率，也顯著高于行情中繼階段的波動(dòng)率。投資者對(duì)價(jià)格是否已經(jīng)充分反映基本面，分歧巨大。博弈占優(yōu)的資金主導(dǎo)行情走勢(shì)。這個(gè)階段，重倉(cāng)操作，心態(tài)必然不穩(wěn)定，頻繁操作往往會(huì)吞噬行情啟動(dòng)與中繼階段的盈利。若不是盤感極好的交易員，可以考慮的選擇是輕倉(cāng)做30分鐘K線與15分鐘K線級(jí)別的短線交易。如果前期的盈利已經(jīng)完成了年度的考核目標(biāo)，或者已經(jīng)達(dá)到了自己的盈利目標(biāo)，前期建立的中長(zhǎng)線多單或空單宜進(jìn)行調(diào)倉(cāng)或全部止盈。在品種大面積持續(xù)停板時(shí)，往往是階段性行情結(jié)束之時(shí)，常常是中線階段性的頂部或底部，部分演化為3至5年長(zhǎng)周期的拐點(diǎn)。

2010年11月4日至11月11日，PTA出現(xiàn)連續(xù)4個(gè)漲停，之后連續(xù)3個(gè)跌停。當(dāng)時(shí)驅(qū)動(dòng)價(jià)格上行的核心因素是通脹預(yù)期，棉花主力合約在11月5日漲停，豆油主力合約也在11月5日漲停。情緒的釋放到了極致，PTA連續(xù)4個(gè)漲停后，所有大宗商品均出現(xiàn)回落，一直到觸及到60日均線的趨勢(shì)線支撐。2010年12月大宗商品反彈之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2011年一季度見頂回落，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)5年的熊市。

圖21  2010年11月11日前后PTA主力合約價(jià)格走勢(shì)

圖22 2010年11月11日前后棉花主力合約價(jià)格走勢(shì)

圖23  2010年11月11日前后豆油主力合約價(jià)格走勢(shì)

圖24  2010年11月11日前后銅主力合約價(jià)格走勢(shì)

        圖24中第一個(gè)方框，銅價(jià)階段性高點(diǎn)是2010年11月11日的70150元/噸。當(dāng)時(shí)大宗商品的普遍回調(diào)原因是，政府把通脹的原因歸為期貨市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)，新聞聯(lián)播還進(jìn)行了播放，投機(jī)多頭響應(yīng)政治號(hào)召，大量止盈離場(chǎng)，引發(fā)了大規(guī)模的持續(xù)性回調(diào)，多數(shù)品種都回調(diào)到60日均線。畢竟經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依舊向好，最后大宗商品期貨價(jià)格普遍貼水現(xiàn)貨價(jià)格后，又從2010年12月初一直上行至2011年2月初，待中國(guó)政府收緊貨幣政策累積效應(yīng)起作用后，大宗商品價(jià)格開始趨勢(shì)性下行。

圖25 2008年至2011年中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率

圖26  2010年末2011年初中國(guó)央行連續(xù)提高利率

在行情加速階段，往往政策會(huì)轉(zhuǎn)向，或者進(jìn)行微調(diào)，經(jīng)濟(jì)的慣性與政策的方向背離，多空博弈加劇，行情日內(nèi)波動(dòng)巨大。此時(shí)，重倉(cāng)操作基本搏的是概率事件?；久嬲诰徛葑冎?，均線系統(tǒng)從持續(xù)發(fā)散到開始收斂。典型行情2010年12月初至2011年4月末，銅價(jià)均線系統(tǒng)由發(fā)散逐漸轉(zhuǎn)向收斂。

圖27  2010年12月至4月末銅價(jià)均線系統(tǒng)

2011年4月末銅均線收斂后（圖28紅色方框），中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，銅價(jià)下行。2011年6月30日開始（圖28黃色方框），嘉能可逼倉(cāng)江銅，加上6月、7月是消費(fèi)旺季，銅價(jià)上行，江銅組織銅庫(kù)存運(yùn)貨到LME交割倉(cāng)庫(kù)，嘉能可逼倉(cāng)失敗，銅價(jià)大幅下挫。2010年9月上旬，均線再次粘結(jié)后（圖28紫色方框），歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，銅價(jià)持續(xù)暴跌，直至歐洲債務(wù)危機(jī)緩解。

圖28   2011年4月至2012年1月銅價(jià)走勢(shì)

圖29   2011年11月初至2013年初螺紋鋼價(jià)格指數(shù)走勢(shì)

2011年2月11日螺紋鋼價(jià)格指數(shù)創(chuàng)出歷史最高點(diǎn)5185，之后開始持續(xù)回落。當(dāng)時(shí)螺紋鋼的波動(dòng)率并不高，趨勢(shì)性很好，主要是資金博弈不劇烈。當(dāng)時(shí)的每日成交量在200到500萬(wàn)手的水平，而2016年3月以來(lái)螺紋鋼的成交量已經(jīng)超過(guò)2000萬(wàn)手。圖30中第一個(gè)黃色方框內(nèi)為2010年11月至2011年9月螺紋鋼成交量。

圖30 螺紋鋼所有合約成交量（下方柱體）

小結(jié)：

通過(guò)上述的各個(gè)圖形與案例，可以看出行情加速階段（階段性衰竭階段），日內(nèi)價(jià)格變動(dòng)幅度頻繁超過(guò)3%，甚至幅度更大，資金博弈加劇，成交量繼續(xù)放大，建倉(cāng)的位置難選，重倉(cāng)很容易被打出止損。一個(gè)相對(duì)可取的應(yīng)對(duì)策略是輕倉(cāng)設(shè)大止損。

大周期拐點(diǎn)的出現(xiàn)往往是由政策轉(zhuǎn)向與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向共同引致的。政策面模糊與基本面模糊的時(shí)期，資金博弈加劇時(shí)期，基本面分析與技術(shù)分析可靠性都較差，不宜重倉(cāng)參與。

4策略驅(qū)動(dòng)與基本面邊際變化

2016年3月16日以來(lái)的大宗商品行情主要由基本面層面的邊際變化引致。耶倫的鴿派言論提升了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，銅、螺紋鋼、鐵礦石、豆油、棕櫚油價(jià)格持續(xù)反彈。在美聯(lián)儲(chǔ)官員釋放鷹派言論后，加上中國(guó)上海收緊房地產(chǎn)政策的傳言，以及大宗商品價(jià)格持續(xù)上周后的多頭止盈需求，大宗商品出現(xiàn)了兩天至三天周期的回調(diào)。但這并不能證實(shí)中國(guó)居民部門加杠桿與政府部門加杠桿會(huì)終止，信貸數(shù)據(jù)至關(guān)重要。

處理基本面的邊際變化問(wèn)題，需廓清一波行情發(fā)動(dòng)的核心經(jīng)濟(jì)動(dòng)力是圖6中哪一類經(jīng)濟(jì)主體加杠桿拉動(dòng)的需求。如果基本面邊際變化不能扭轉(zhuǎn)這一個(gè)核心動(dòng)力，那么價(jià)格的中長(zhǎng)線趨勢(shì)就不會(huì)改變。

林毅夫的一段話對(duì)于我們分析基本面的邊際變化對(duì)大宗商品價(jià)格的影響機(jī)制、途徑與程度具有借鑒價(jià)值。

在考察問(wèn)題、提出政策建議時(shí)，我不再直接根據(jù)現(xiàn)成理論或過(guò)去經(jīng)驗(yàn)，而是每次都嘗試直接尋找經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象背后的行為人，分析他們所要達(dá)到的目標(biāo)、面臨的約束及可能的選擇，每次都自己從頭開始構(gòu)造一個(gè)能說(shuō)明問(wèn)題來(lái)龍去脈的因果關(guān)系模型，就像我的《本體與常無(wú)：關(guān)于經(jīng)濟(jì)學(xué)方法的對(duì)話》所倡導(dǎo)的那樣?！忠惴?/span>

后記

戰(zhàn)術(shù)上勤奮難以彌補(bǔ)戰(zhàn)略上的缺失。在行情啟動(dòng)階段建倉(cāng)，優(yōu)于行情中繼階段，嚴(yán)格優(yōu)于行情加速與衰竭階段。建倉(cāng)時(shí)機(jī)不合適，容易出現(xiàn)頻繁止損。利潤(rùn)回吐與賬戶浮虧有可能引發(fā)交易心理的不穩(wěn)定與脆弱性，這往往會(huì)導(dǎo)致交易頻率進(jìn)一步提高，出現(xiàn)惡性循環(huán)。戰(zhàn)略上獲得主動(dòng)權(quán)是至關(guān)重要的。

建倉(cāng)，謀定而后動(dòng)。

2016年3月25日