上一期，由于篇幅有限， 我們按照可比公司分析估值的步驟完成了:

第一步：找到類似公司/可比公司
 

第二步：找到所需的財(cái)務(wù)信息
 

第三步：計(jì)算關(guān)鍵數(shù)據(jù)， 以及倍數(shù)
 

今天，我們將繼續(xù)余下的估值步驟， 那就是：
 

第四步：進(jìn)行可比公司的基準(zhǔn)比較
 

第五步：確定估值
 

在完成了用可比公司分析法給萬達(dá)信息估值之后，我們將兩種方法（貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析法和可比公司分析法）對萬達(dá)信息做的估值進(jìn)行比較。 相互印證。找出各自的優(yōu)缺點(diǎn)， 然后框定理性的估值范圍。 

c. 進(jìn)行可比公司的比較
 

有了上一期各個(gè)可比公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以及計(jì)算出的比率和倍數(shù)， 這些數(shù)據(jù)是我們做可比公司比較的基礎(chǔ)。 比較工作的核心任務(wù)是就各個(gè)可比公司之間和萬達(dá)信息之間進(jìn)行分析和比較。 比較的目的就是要確定萬達(dá)信息在同行業(yè)內(nèi)的相對排名，這樣， 我們就可以框定相對的估值范圍。 最后， 我們會(huì)選擇和萬達(dá)信息最為接近的可比公司， 最為萬達(dá)信息估值范圍的基礎(chǔ)。 什么是最為接近的公司呢？ 我們認(rèn)為是指那些和萬達(dá)信息在業(yè)務(wù)上和財(cái)務(wù)特征方面最為相似的公司。
 

就算是分析和比較，也是有方法的。 我們第一步是在可比公司里進(jìn)一步篩選出和萬達(dá)信息的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)特征最為接近的企業(yè)，然后排除離群值。第二步，我們將萬達(dá)信息和進(jìn)一步篩選出的可比公司的關(guān)鍵性財(cái)務(wù)指標(biāo)和比率數(shù)做一個(gè)比較，以便做一個(gè)相對排名。 這樣， 我們就可以找到最為接近的可比公司。 第三步，我們分析和比較交易倍數(shù)， 然后找到最佳可比公司。

第一步：在可比公司里進(jìn)一步篩選出和萬達(dá)信息的業(yè)務(wù)最為接近的企業(yè)
 

首先，我們對這些可比業(yè)務(wù)做一個(gè)簡單的介紹。 這樣有助于識(shí)別和萬達(dá)信息在業(yè)務(wù)上最為相似的可比公司。 如下表所示：
 

從以上可以公司的介紹來看，我們認(rèn)為海虹控股從業(yè)務(wù)特征來看和萬達(dá)信息出入最大。 屬于離群企業(yè)范疇， 在這里就可以予以排除。 我們暫且保留其他可比公司。 值得我們參考的是，由中央網(wǎng)信辦信息化發(fā)展局主管的《智慧城市》雜志聯(lián)合智慧城市頭條網(wǎng)依據(jù)強(qiáng)大的企業(yè)信息數(shù)據(jù)庫和市場調(diào)研資源，繼推出“2015中國十大智慧交通企業(yè)綜合競爭力排行榜”原則基礎(chǔ)上，重磅推出“2015中國十大智慧醫(yī)療企業(yè)綜合競爭力排行榜”。雜志社根據(jù)2014年智慧醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀及競爭格局，首先初步篩選一批智慧醫(yī)療相關(guān)企業(yè)，隨后再結(jié)合專家組的分析和評估，并分別從運(yùn)營能力、解決方案、市場戰(zhàn)略、創(chuàng)新能力、重點(diǎn)案例等幾大類別進(jìn)行綜合打分，最終評比出“2015中國十大智慧醫(yī)療企業(yè)”。其中，東軟集團(tuán)綜合競爭力指數(shù)為9.64，位居第一；萬達(dá)信息競爭力指數(shù)為9.62，位居第二；衛(wèi)寧軟件綜合競爭力指數(shù)為9.60，位居第三。雖然本人對這個(gè)評估結(jié)果并不以為然，但還是具有參考意義。 具體評估結(jié)果分析如下：
 

從主營業(yè)務(wù)的層面來看，萬達(dá)信息主要還是從事以社會(huì)保障， 醫(yī)藥衛(wèi)生為主的城市信息化業(yè)務(wù)， 并將其業(yè)務(wù)擴(kuò)展到交通物流，市場監(jiān)管以及電子政府等領(lǐng)域。 未來萬達(dá)信息的拓展目標(biāo)會(huì)延伸到公共安全， 國土資源，環(huán)境保護(hù)， 文化教育等方方面面。從地域覆蓋來看， 萬達(dá)信息似乎和上海政府的關(guān)系很好，在上海地區(qū)周邊的醫(yī)療信息化市場具有優(yōu)勢， 但還不足以挑戰(zhàn)東軟集團(tuán)，東華軟件等的全國性優(yōu)勢。
 

東軟集團(tuán)的醫(yī)療系統(tǒng)業(yè)務(wù)只占集團(tuán)主營業(yè)務(wù)的21%。其中醫(yī)療信息化業(yè)務(wù)只是醫(yī)療業(yè)務(wù)的一部分， 其他業(yè)務(wù)還包括：醫(yī)療器械、健康管理、醫(yī)保控費(fèi)等等。當(dāng)然， 醫(yī)療信息化是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域，合作醫(yī)院已基本覆蓋全國。特別是健康管理與醫(yī)療器械、醫(yī)療信息化有協(xié)同效應(yīng)，公司通過醫(yī)療設(shè)備和醫(yī)療信息化采集的數(shù)據(jù)建立健康管理服務(wù)中心，與醫(yī)院合作開展健康管理平臺(tái)建設(shè)方面有優(yōu)勢。這一點(diǎn)是萬達(dá)信息不具備的。東軟集團(tuán)的其他業(yè)務(wù)分布十分廣泛， 包括系統(tǒng)集成、軟件產(chǎn)品銷售、軟件定制及其他勞務(wù)， 廣告，物業(yè)服務(wù)， 租金等等， 我們不認(rèn)為東軟集團(tuán)會(huì)是萬達(dá)信息業(yè)務(wù)最接近的可比公司。不過，我們先保留在榜單里。
 

銀江股份的主營業(yè)務(wù)只要集中在智慧交通（50%），以及智慧城市（37%）， 而智慧醫(yī)療業(yè)務(wù)只占主營業(yè)務(wù)的12%。 雖然萬達(dá)信息也會(huì)向智慧交通和智慧城市延伸， 但覆蓋比例正好相反。 銀江股份的業(yè)務(wù)覆蓋范圍更加全國化， 其中華東和華北超過營業(yè)額的70%。 其他地區(qū)占30%。 鑒于此銀江股份從業(yè)務(wù)特征來講， 并不是萬達(dá)信息最佳可比公司。
 

東華軟件的主營業(yè)務(wù)分布之廣，不是萬達(dá)信息目前可以比擬的。其業(yè)務(wù)的范圍也是全國化，以華北地區(qū)為主（占52%）， 華東（17%），其他地區(qū)為31%左右。盡管業(yè)務(wù)行業(yè)覆蓋如此之廣，東華軟件已經(jīng)為300多家醫(yī)院提供醫(yī)院信息管理系統(tǒng)（簡稱HIS），包括掛號(hào)、合理用藥、圖像、化驗(yàn)、電子病歷等全流程管理。目前市場占有率排第一，全國百強(qiáng)醫(yī)院占30%。在醫(yī)院信息化建設(shè)中保持較高的市場份額。
 

創(chuàng)業(yè)軟件是國內(nèi)較早進(jìn)入醫(yī)療衛(wèi)生信息化的軟件供應(yīng)商之一，成立至今一直專注于醫(yī)療衛(wèi)生信息化領(lǐng)域。其醫(yī)院信息化軟件和公共衛(wèi)生行細(xì)化軟件業(yè)務(wù)占其主營業(yè)務(wù)的77%。公司營銷網(wǎng)絡(luò)遍及全國20多個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，累計(jì)用戶達(dá)3000余家，市場占有率居國內(nèi)同行前列。和萬達(dá)信息不同的是，其軟件業(yè)務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)。 而萬達(dá)信息的系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)則遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于軟件開發(fā)業(yè)務(wù)。 從這一點(diǎn)來看， 創(chuàng)業(yè)軟件的軟件開發(fā)能力似乎更強(qiáng)一些。
 

衛(wèi)寧軟件是100%的醫(yī)療衛(wèi)生信息化行業(yè)， 這一點(diǎn)比萬達(dá)信息更加專注。 主營業(yè)務(wù)的分布60%是以上海為中心的華東地區(qū)，余下的40%則在華北地區(qū)。 主營業(yè)務(wù)以技術(shù)服務(wù)和軟件銷售為主（大約74%），其他業(yè)務(wù)為硬件銷售（26%）。 而萬達(dá)信息的技術(shù)服務(wù)和軟件開發(fā)占主營業(yè)務(wù)的50%.另外的50%則是系統(tǒng)集成。近年來， 衛(wèi)寧軟件和萬達(dá)信息在醫(yī)療信息化行業(yè)的競爭越來越激烈。2014年年底發(fā)表于雪球上的一篇文章-“醫(yī)療信息化之衛(wèi)寧軟件和萬達(dá)信息的纏斗“，引起了我們的注意:

      
“醫(yī)療信息化包含的內(nèi)容相當(dāng)多，有人從概念的角度，特別追捧什么移動(dòng)醫(yī)療，智能醫(yī)療；而我更看重有人買單的醫(yī)院層面，即醫(yī)院管理系統(tǒng)，結(jié)算系統(tǒng)，社保系統(tǒng)，藥房管理系統(tǒng)等等的軟件及技術(shù)服務(wù)！

說到這一領(lǐng)域，國內(nèi)的現(xiàn)狀就是一盤散沙，好不容易有幾個(gè)公司冒尖了點(diǎn)，又輪番的惡斗！這里特別要說到的兩家公司是衛(wèi)寧軟件和萬達(dá)信息。

在去年最被看好的醫(yī)療軟件公司就是衛(wèi)寧軟件，因?yàn)樗俏ㄒ灰患覙I(yè)務(wù)完全純粹的只做醫(yī)療軟件的，同時(shí)市場對他的收購預(yù)期非常高，因此一年漲了5倍，其他公司簡直是望塵莫及。

但今年，這種形勢被萬達(dá)信息打破，萬達(dá)雖然以前的技術(shù)能力和市場占有率都不咋地，但今年卻頗為豪放的高價(jià)收購寧波金塘和上海復(fù)高2個(gè)比較有影響的醫(yī)療軟件公司，因此實(shí)力大增。雖然耗資4億和6億，卻不僅僅拿下了市場占有率，更重要的是醫(yī)?？刭M(fèi)和藥房管理系統(tǒng)取得了長足進(jìn)步，甚至到處揚(yáng)言他們已經(jīng)是未來醫(yī)?？刭M(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)制定者！一時(shí)間風(fēng)光無限，股價(jià)3個(gè)月翻倍！

但據(jù)說，這兩個(gè)重要的公司的收購，都是從衛(wèi)寧嘴里硬搶出來的，其中上海復(fù)高，更是可能是衛(wèi)寧臨簽約前3天，被萬達(dá)超高價(jià)橫刀奪的愛！萬達(dá)股價(jià)翻番了，衛(wèi)寧卻從去年的漲5倍級寵兒，幾乎一口氣從最高點(diǎn)砍了近一半。。。不用說，兩家公司結(jié)了死仇了！

但戲劇化的一幕又開始了，而且竟然瞬間幾乎翻盤，衛(wèi)寧軟件17日晚間公告，從萬達(dá)信息挖了2個(gè)絕對關(guān)鍵的高管過來，原總經(jīng)理升任付董事長，由這2人直接擔(dān)任總經(jīng)理和副總經(jīng)理，，分別是兼具管理和技術(shù)視野的萬達(dá)事業(yè)部總經(jīng)理，副總裁王濤；另一個(gè)是萬達(dá)信息社會(huì)保障事業(yè)部工程師、項(xiàng)目經(jīng)理，衛(wèi)生服務(wù)事業(yè)部咨詢總監(jiān)、副總經(jīng)理、常務(wù)副總經(jīng)理孫嘉明。

這2個(gè)高管絕對是一線的專業(yè)及技術(shù)權(quán)威，特別是孫嘉明，曾參與上海健康信息網(wǎng)工程、上海醫(yī)聯(lián)工程的總體規(guī)劃及架構(gòu)設(shè)計(jì)，獲得 2011 年度上海市科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎(jiǎng)一等獎(jiǎng)。故此，公告還稱，公司給孫75萬股衛(wèi)寧的股權(quán)激勵(lì)?。ń鹗咒D直接鎖死了）

這一招，衛(wèi)寧確實(shí)太狠了！萬達(dá)信息花了10個(gè)億代價(jià)去搶購，卻被人心窩里插一刀，長城幾乎倒了一半。

而衛(wèi)寧表面上丟了2個(gè)公司，但最最核心的人才甚至團(tuán)隊(duì)搶到了手，盡管給予了超級待遇，但相比萬達(dá)10億去搶收購，要?jiǎng)澦愕牟恢蓝嗌佟！?/em>

第二步：比較萬達(dá)信息和可比公司的關(guān)鍵性財(cái)務(wù)績效指標(biāo)。 
 

什么是關(guān)鍵性財(cái)務(wù)指標(biāo)。我們認(rèn)為是那些能驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值的一系列指標(biāo)， 這些指標(biāo)就是我們上面分析的盈利指標(biāo)，收益率指標(biāo)， 以及杠桿率指標(biāo)。 這些指標(biāo)與公司的價(jià)值息息相關(guān)。 如下圖所示：
 

俗話說得好，不比不知道， 一比嚇一跳。 拋開當(dāng)前的股權(quán)價(jià)值或企業(yè)價(jià)值不說：
 

東軟集團(tuán)的LTM銷售收入是萬達(dá)信息的4.6倍， 但是其EBITDA率（5%）卻只有萬達(dá)信息（23%）的1/5。 這意味著東軟集團(tuán)雖然有著比所有可比公司更高的銷售額， 但公司的經(jīng)營現(xiàn)金流并不高。 如果扣除折舊與攤銷， 其EBIT率只剩下1%。
 

東軟集團(tuán)的LTM投資收益也是在所有可比公司中， 除了海虹控股（已經(jīng)排除），最低的。 其ROIC(1.9%)只有萬達(dá)信息的1/6。 我們再來看看杠桿率。杠桿率指的是一家公司的負(fù)債水平， 東軟集團(tuán)的債務(wù)對EBITDA的倍數(shù)（5.4）， 和萬達(dá)信息一致， 也是所有可比公司里最高的。 我們說這個(gè)倍數(shù)倍數(shù)越高， 杠桿率則越高。這個(gè)倍數(shù)一般看成該公司需要多少年才能償清債務(wù)。  我們一般認(rèn)為，一家公司的杠桿率越高， 其陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)就越大。
 

我們認(rèn)為東軟集團(tuán)從關(guān)鍵性財(cái)務(wù)績效指標(biāo)來看和萬達(dá)信息還是出入很大的。屬于離群企業(yè)范疇， 在這里就可以予以排除。
 

銀江股份的總體LTM銷售收入（21.7億）是在所有可比公司里最接近萬達(dá)信息（16.9億）的。 其EBITDA率（14%）較萬達(dá)信息(23%)為低。 從已投資本回報(bào)率（ROIC）來看， 銀江股份(13.1%)則比萬達(dá)信息（11.3%）略高。 銀江股份的LTM杠桿率（債務(wù)/EBITDA的倍數(shù)）為1.7X， 則是萬達(dá)信息（5.4X）的30%。這說明銀江股份較萬達(dá)信息陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)低很多。 我們暫時(shí)保留銀江股份作為萬達(dá)信息的可比公司位置。
 

東華軟件的總體LTM銷售收入在所有可比公司里面僅僅次于東軟集團(tuán)， 大約是萬達(dá)信息的3倍。其EBITDA率（20%）則幾乎和萬達(dá)信息（23%）有得一拼。 其他指標(biāo)， 比如ROIC， 東華軟件（14.4%）則高于萬達(dá)信息（11.3%）。 東華軟件的債務(wù)/EBITDA的倍數(shù)（0.6X）則只有萬達(dá)信息(5.4X)的1/9。 杠桿風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于萬達(dá)信息。我們暫時(shí)保留東華軟件作為萬達(dá)信息的可比公司位置。

創(chuàng)業(yè)軟件的LTM銷售收入只有萬達(dá)信息的1/4. 在所有的可比公司里屬于規(guī)模最小的一家企業(yè)。其EBITDA率為12%， 也是所有可比公司里面， 除了東軟集團(tuán)之外，最低的。而萬達(dá)信息則為23%。 創(chuàng)業(yè)軟件的ROIC(17.4%)則是所有可比公司最高的。比萬達(dá)信息（11.3%）高出不少。 創(chuàng)業(yè)軟件沒有任何債務(wù)。 財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)極低。 這也是和萬達(dá)信息正好相反。
 

衛(wèi)寧軟件的LTM銷售收入只有萬達(dá)信息的40%。 其EBITDA率（16%）較萬達(dá)信息（23%）為低。 衛(wèi)寧軟件的ROIC（13.4%）比萬達(dá)信息（11.3%）略高。衛(wèi)寧軟件的債務(wù)/EBITDA的倍數(shù)（1.6X）遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于萬達(dá)信息（5.4X）。 陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)也較萬達(dá)信息低很多。
 

綜合來看，根據(jù)關(guān)鍵性財(cái)務(wù)指標(biāo)和比率數(shù)的比較， 我們可以按照最接近萬達(dá)信息的可比公司做一個(gè)相對排名。 他們是：
 

1. 東華軟件

2. 銀江股份

3. 衛(wèi)寧軟件

4. 創(chuàng)業(yè)軟件
 

下一步，我們將分析和比較交易倍數(shù)， 然后找到最佳可比公司。

第三步：分析和比較交易倍數(shù)
 

我們之前講過，雖然市盈率(P/E)是最受大眾歡迎的倍數(shù)， 但是投資銀行分析師一般采用企業(yè)價(jià)值的倍數(shù)， 比如， 企業(yè)價(jià)值/EBITDA或者企業(yè)價(jià)值/EBIT。這時(shí)， 我們可以去除兩個(gè)離群企業(yè)海虹控股和東軟集團(tuán)。如下圖所示：
 

我們會(huì)十分驚訝地發(fā)現(xiàn)純醫(yī)療信息化相關(guān)的軟件企業(yè)（例如:衛(wèi)寧軟件和創(chuàng)業(yè)軟件）， 無論從市盈率的倍數(shù)和企業(yè)價(jià)值/EBITDA的倍數(shù)要大大高于業(yè)務(wù)更多元的萬達(dá)信息，銀江股份以及東華軟件。這使得我們不得不認(rèn)為目前市場對醫(yī)療信息化行業(yè)似乎有過高的擁戴和期待。 由于極大的倍數(shù)差距， 衛(wèi)寧軟件和創(chuàng)業(yè)軟件的倍數(shù)變成了離群值。 在這里我們可以將這兩個(gè)企業(yè)排除。如下圖表所示： 
 

這樣?；谝陨媳容^分析以及關(guān)鍵性業(yè)務(wù)特征，財(cái)務(wù)績效指標(biāo)對比和交易倍數(shù)的比較。 我們可以識(shí)別出和萬達(dá)信息最接近的可比公司是： 銀江股份和東華軟件。 這些最接近公司可以幫助我們框定最終估值的范圍。

d. 可比公司分析法的估值
 

為了比較精確的框定一個(gè)估值范圍，我們認(rèn)定了東華軟件和銀江股份這兩家企業(yè)是和萬達(dá)信息無論在業(yè)務(wù)特征， 財(cái)務(wù)指標(biāo)以及交易倍數(shù)更為接近的可比公司。 基于， 應(yīng)用軟件行業(yè)還是屬于傳統(tǒng)行業(yè)， 我們還是以LTM企業(yè)價(jià)值/EBITDA的倍數(shù)為基礎(chǔ)來為萬達(dá)信息框定一個(gè)估值范圍。十分湊巧的是東華軟件和銀江股份的企業(yè)價(jià)值/EBITDA的倍數(shù)均為35.4倍。 那么， 我們可以得出萬達(dá)信息的估值大約就在35.4倍的LTM EBITDA。 如以下圖表所示：
 

這樣，我們就根據(jù)可比公司法計(jì)算出萬達(dá)信息的估值大約為135億元左右。

到這里， 我們就完成了對萬達(dá)信息的估值。 我們發(fā)現(xiàn)用可比公司分析以及貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析（永續(xù)增長法）所計(jì)算出的萬達(dá)信息的企業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)低于由貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析（倍數(shù)法）計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值。這再一次證明了目前萬達(dá)信息的企業(yè)價(jià)值被嚴(yán)重高估。 這時(shí)，我們可以肯定以公司目前的企業(yè)價(jià)值除以LTM EBITDA得出的倍數(shù)來計(jì)算企業(yè)的終值的辦法已經(jīng)不合時(shí)宜，我們可以將其摒棄。

第三部分： 結(jié)論

我們先后用貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析以及可比公司分析來給萬達(dá)信息估值， 那么，現(xiàn)在是時(shí)候做一個(gè)結(jié)論了。當(dāng)然， 無論估值如何， 也是只是一家之言。 而這篇文章的重點(diǎn)在于讓大家了解我們給企業(yè)或投資估值的一些基本方法和工具。 接下來， 我們需要為我們的使用這些估值方法和工具產(chǎn)生的結(jié)論做一個(gè)總結(jié)。無論你使用哪一種估值分析方法， 每一種方法都有其優(yōu)點(diǎn)和局限性。 比如說貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析， 其優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在其反映的是企業(yè)預(yù)測的自由現(xiàn)金流的價(jià)值。 這種價(jià)值比基于倍數(shù)的可比公司分析法或基于公司目前EBITDA倍數(shù)的方法更加看重企業(yè)基本面的一種估值方法。它獨(dú)立于股票市場的影響， 因?yàn)楣墒型欠抢硇缘模?要么存在大量的泡沫， 要么就是彌漫著悲觀的煙霧。 用貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析法給企業(yè)估值的時(shí)候， 可以完全不需要是否有可比公司的存在。特別是對那些在市場上找不到可比公司的企業(yè)， 貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析就派上用場了。 貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析的一大特征就是基于許多假設(shè)， 這個(gè)特征可以讓分析師設(shè)定多種情景來進(jìn)行分析。十分靈活。 當(dāng)然， 我們也不得不提貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的局限性， 其中一個(gè)缺點(diǎn)就是十分依賴財(cái)務(wù)的預(yù)測數(shù)據(jù)， 我們在第一章花了很大的篇幅來預(yù)測未來的財(cái)務(wù)狀況，雖然，我們能在上市公司的年報(bào)里找到許多有用的線索，但不得不說的事實(shí)是，這種預(yù)測還是非常地主觀。 我們又不是卜算師，預(yù)測未來對任何人來說都是相當(dāng)不易的。 我們上面講過， 貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析的一大前提就是需要做出許多假設(shè)，但有些關(guān)鍵性假設(shè)十分敏感， 即使只是 一丁點(diǎn)的變化， 就可能差異巨大的估值范圍。 這一點(diǎn)， 我們在計(jì)算基于永續(xù)增長法的萬達(dá)信息企業(yè)價(jià)值時(shí)， 體會(huì)十分深刻。 即使永續(xù)增長率發(fā)生很小的改變，整個(gè)估值就會(huì)發(fā)生天差地別。 終值是貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析的一個(gè)重要概念。 但你往往發(fā)現(xiàn)計(jì)算出的終值占了貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析估值一個(gè)很大的比例。 以萬達(dá)信息來說吧。 終值的現(xiàn)值占了超過90%的估值比重， 這樣就難免降低了預(yù)測期內(nèi)自由現(xiàn)金流和估值的相關(guān)性。 貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析另外一個(gè)局限是假設(shè)在預(yù)測期內(nèi)， 資本結(jié)構(gòu)是保持穩(wěn)定的，不變的。 這樣才能計(jì)算WACC作為長期貼現(xiàn)率。
 

我們再來看看可比公司分析。 可比公司分析的優(yōu)點(diǎn)在于基于市場。 估值產(chǎn)生于基于市場的數(shù)據(jù)，反映了總體市場的一個(gè)動(dòng)態(tài)。 和貼現(xiàn)現(xiàn)金流的復(fù)雜程度相比， 可比公司分析可說是快捷輕松多了。 只需要找到可比公司的關(guān)鍵財(cái)務(wù)績效指標(biāo)和交易倍數(shù)等， 就可以輕松計(jì)算估值。估值的范圍也可以根據(jù)市場的變化而隨行就市， 實(shí)時(shí)更新， 天天不同。 當(dāng)然基于市場有基于市場好處， 但我們也不要忘記， 市場這個(gè)東西往往充滿著膨脹的心理， 扭曲的人性。這往往會(huì)掩蓋企業(yè)客觀的價(jià)值。 很多時(shí)候， 找一個(gè)看得過得去的可比公司還真不容易。 甚至， 這種可比公司就還真的不存在。 那么， 這時(shí)， 你就無法用可比公司分析來給企業(yè)估值。還有就是用基于市場的估值和基于公司未來自由現(xiàn)金流的估值方法所產(chǎn)生的結(jié)果可能嚴(yán)重背離。 我們可以從萬達(dá)信息的例子就可以看出端倪。 最后， 用可比公司分析來給公司估值是基于其他可比公司的倍數(shù)，但其他公司不見得能體現(xiàn)目標(biāo)公司的優(yōu)勢， 劣勢， 機(jī)會(huì)以及各種風(fēng)險(xiǎn)。 就好比用李冰冰來給范冰冰定價(jià)， 雖然兩者都是大明星和大美女， 連名字都差不多， 但畢竟是兩個(gè)不同的個(gè)體。各有各的美， 不能相互取代。
 

為了總結(jié)我們的估值結(jié)果， 我們建立了一個(gè)叫“足球場”的圖表來表達(dá)用各種估值方法分析的估值范圍。這個(gè)圖表可以幫助我們來決定用哪一種估值辦法可以達(dá)到最佳的估值范圍。如下圖所示：
 

基于可比公司分析以及貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析的萬達(dá)信息價(jià)值
 

足球場分析
 

從以上的足球場圖來看， 萬達(dá)信息當(dāng)前的股價(jià)（31.5）遠(yuǎn)超于基于市場的可比公司分析法計(jì)算的股價(jià)（12元）以及基于企業(yè)基本面的貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析的股價(jià)(1.61-3.88元)。 未來股價(jià)是否還有上升的空間， 這個(gè)股票是否還值得投資？從長線來看，至少目前我看不出來有任何正面的信息來支撐股價(jià)繼續(xù)上升。一旦萬達(dá)信息公布了新的年報(bào)數(shù)據(jù)， 我們可以在模型上做出調(diào)整， 以便做出更好的評估。 估計(jì)現(xiàn)在離財(cái)報(bào)的公布也只有數(shù)周之遙。如果萬達(dá)信息沒有公布超出尋常的利好事件發(fā)生的話，從長線來看，我認(rèn)為萬達(dá)信息股價(jià)的總體趨勢是要回歸到其真正的內(nèi)生性價(jià)值的。
 

說到這里， 大家心里一定有一個(gè)問題， 那就是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值理論還可以解釋公司股價(jià)戲劇化的變動(dòng)嗎？從股價(jià)的走勢來看，早已經(jīng)和經(jīng)濟(jì)的狀況和企業(yè)的盈利沒有什么必然的聯(lián)系。市場由散戶為主， 機(jī)構(gòu)為輔， 充滿著非理性的投機(jī)風(fēng)氣，公司的市值和根據(jù)公司基本面的貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析的估值法還能綁在一起嗎？ 我們認(rèn)為， 在短期內(nèi)， 一些股票的價(jià)格可能會(huì)被非理性的投機(jī)行為拉高，在一定時(shí)間內(nèi)， 股價(jià)會(huì)看起來和公司的基本面沒有多大關(guān)系， 但是從長線來看， 股價(jià)遲早要回歸到與其基本面相當(dāng)?shù)膬r(jià)值。 麥肯錫（Mckinsey&Company）根據(jù)大量的研究指出， 無論在何時(shí)， 在大多數(shù)情況下， 企業(yè)管理層或投資者應(yīng)該堅(jiān)定地相信股價(jià)應(yīng)該是市場對企業(yè)內(nèi)生性價(jià)值的最好反映。巴菲特認(rèn)為，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型才是唯一正確的估值模型，他的理論是：既然一個(gè)企業(yè)有內(nèi)生性價(jià)值，他就一定會(huì)體現(xiàn)出來，問題僅僅是時(shí)間。 所以說，即使市場正處于被非理性的投資人所掌控的時(shí)候，管理層也應(yīng)該堅(jiān)定地根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法作為最根本的估值原則以及公司的利潤增長來做商業(yè)決策。
 

以上分析的當(dāng)前股價(jià)是基于萬達(dá)信息2016年2月19號(hào)的收市價(jià)， 今天是3月21號(hào)星期一，萬達(dá)信息的收市價(jià)為每股28.2元。 我們希望大家可以用我們教的估值方法來理性地評估股票的價(jià)值， 做一個(gè)更加理性的投資人。這樣的話， 我們離一個(gè)理性的市場環(huán)境又走近了一步。理性追求的是批判懷疑，依據(jù)公理，尊重事實(shí)， 遵循邏輯以及普遍必然。當(dāng)然， 我們也需要在理性和進(jìn)取之間取得一個(gè)平衡。喪失進(jìn)取精神的“理性”也會(huì)屏蔽對真理的追索與探求。 西方人有一格言：人性之中兩大稟性主宰一切：自愛使人進(jìn)取，理性使人收斂。我們既不謂之善，亦非謂之惡，二者各有因果，推動(dòng)或支配一切，運(yùn)用得當(dāng)，善莫大焉，運(yùn)用不當(dāng)，惡莫大焉（two principles in human nature reign: self-love, to urge, andreason, restrain. Nor this a good, nor this a bad we call, each works its end,to move or govern all: and to their proper operation still, ascribe all good;to their improper, ill）。

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