昨日華泰資管--江蘇銀行的融元1號成功發(fā)行，開創(chuàng)了票據(jù)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS時(shí)代。對比之前已拿到深交所無異議函的平安銀行票據(jù)ABS項(xiàng)目，票友君和大家看看差異在哪？

第一部分：江蘇、平安銀行項(xiàng)目簡介

江蘇銀行項(xiàng)目：

管理人：華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司

代理人及服務(wù)機(jī)構(gòu)：江蘇銀行

法律服務(wù)：金杜律師事務(wù)所

評級機(jī)構(gòu)：中誠信證券評估有限公司

評級：AAA

平安銀行項(xiàng)目：

管理人：博時(shí)資本管理有限公司

代理人：平安銀行股份有限公司，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及票據(jù)保證人

項(xiàng)目律師：君澤君律師事務(wù)所任

評級機(jī)構(gòu)：中誠信證券評估有限公司，AAA級評級

資產(chǎn)類型：該項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋了貿(mào)易及租賃應(yīng)收賬款債權(quán)，均以商業(yè)承兌匯票為支付結(jié)算工具；

第二部分：模式對比

江蘇銀行模式：票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化

“融元1號”緊密結(jié)合票據(jù)資產(chǎn)本身產(chǎn)生的權(quán)益，在設(shè)置入池資產(chǎn)時(shí)，以法定票據(jù)權(quán)利所派生的票據(jù)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展證券化。

票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，其實(shí)在票據(jù)信托業(yè)務(wù)被叫停之后衍生的。在2012年10月銀監(jiān)會叫停票據(jù)信托，但銀行后續(xù)衍生出票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式繞開監(jiān)管限制，將匯票的直接轉(zhuǎn)讓換成票據(jù)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

兩者差異：票據(jù)信托，但是票據(jù)信托嚴(yán)格意義上包含票據(jù)轉(zhuǎn)讓信托和票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓信托，一個是債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，另外一個是債權(quán)帶來的收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓，這個是本質(zhì)的區(qū)別。前期平安的票據(jù)資產(chǎn)證券化，就是債權(quán)的ABS，江蘇銀行的就是收益權(quán)的ABS，一個在深交所、一個在上交所。對比看，深交所批債權(quán)ABS的尺度更大

第三部分：兩種模式的法律問題

該模式的背后法律關(guān)系如何，市場上有多種看法：

1、關(guān)于收益權(quán)模式：主要圍繞的核心是票據(jù)是否有收益權(quán)之說，以及票據(jù)收益權(quán)如存在是否得到保護(hù)。

2、關(guān)于債券模式：主要圍繞票據(jù)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性，銀監(jiān)的規(guī)定的差異；

關(guān)于收益權(quán)模式法律問題：

反方：票據(jù)除本金外，無任何財(cái)產(chǎn)權(quán)

票據(jù)收益權(quán)屬于一種法定孳息，法定孳息是指由法律規(guī)定的，物主因出讓所屬物的使用權(quán)而得到的收益。在國外，商業(yè)匯票因具有遠(yuǎn)期融資功能，因此存在無息匯票和附息匯票（有息匯票）兩種法定類型，附息匯票系由出票人在票面上標(biāo)注利率，持票人在票據(jù)到期日有權(quán)獲取票據(jù)本金及約定的利息收益（票據(jù)孳息）。我國現(xiàn)行《票據(jù)法》尚無附息票據(jù)種類，因此國內(nèi)均為無息票據(jù)，即法定意義上，標(biāo)的票據(jù)在有效期內(nèi)任何時(shí)點(diǎn)上的價(jià)值均為票面本金，排除了本金之外的任何財(cái)產(chǎn)權(quán)。因此，國內(nèi)銀行業(yè)進(jìn)行票據(jù)交易時(shí)，均采取對匯票本金折價(jià)的貼現(xiàn)方式，而非附息收益方式。國內(nèi)銀行間市場發(fā)行的可轉(zhuǎn)讓短期融資券、超短期融資券等附息融資性票據(jù)，因?qū)儆趥再|(zhì)，故具有合法的附息收益權(quán)。

反方：票據(jù)的收益權(quán)在ABS中沒有消除票據(jù)本身的權(quán)利

一般來說，權(quán)利人可以將其所有的基礎(chǔ)權(quán)利項(xiàng)下的權(quán)利轉(zhuǎn)讓予他人。票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓并不影響權(quán)利人對票據(jù)資產(chǎn)的所有權(quán), 權(quán)利人仍可以將票據(jù)出質(zhì)。值得注意的是, 票據(jù)與其他資產(chǎn)證券化過程中的基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的收益權(quán)載體不同, 基于它的無因性, 票據(jù)一旦經(jīng)過背書轉(zhuǎn)讓予善意第三人, 以該等票據(jù)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的專項(xiàng)計(jì)劃將承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)滅失的風(fēng)險(xiǎn)。

第四部分：項(xiàng)目律師金杜對三種模式看法

金杜近期的文章對票據(jù)債權(quán)模式、保理應(yīng)收賬款模式、收益權(quán)模式都做了可行性認(rèn)證，值得大家學(xué)習(xí)下：總體觀點(diǎn)，債權(quán)模式、應(yīng)收賬款模式都存瑕疵，收益權(quán)模式可行！

1、以票據(jù)對應(yīng)的基礎(chǔ)交易關(guān)系債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)

即原始權(quán)益人以票據(jù)對應(yīng)的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起專項(xiàng)計(jì)劃并以票據(jù)作為質(zhì)押擔(dān)保。在此情況下, 交易結(jié)構(gòu)大致如圖所示:

如前所述, 根據(jù)《票據(jù)法》的相關(guān)規(guī)定, 票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓, 應(yīng)當(dāng)遵循誠實(shí)信用的原則, 具有真實(shí)的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系?！吨Ц督Y(jié)算辦法》亦規(guī)定, 本辦法所稱支付結(jié)算是指單位、個人在社會經(jīng)濟(jì)活動中使用票據(jù)、信用卡和匯兌、托收承付、委托收款等結(jié)算方式進(jìn)行貨幣給付及其資金清算的行為。易言之, 票據(jù)系作為對于真實(shí)的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系的一種支付結(jié)算性質(zhì)的履約方式。

基于此, 我們認(rèn)為, 可以通過以下情況的討論, 了解到基礎(chǔ)債權(quán)和票據(jù)權(quán)利可能存在的競合擇一問題:

1. 若基礎(chǔ)合同或基礎(chǔ)債權(quán)人認(rèn)可債務(wù)人以票據(jù)作為支付結(jié)算的手段, 并認(rèn)可票據(jù)的出票或轉(zhuǎn)讓能夠作為債務(wù)人對于基礎(chǔ)合同的履約。在此情況項(xiàng)下, 債權(quán)人在基礎(chǔ)合同項(xiàng)下的債權(quán)即已通過履約行為消滅, 債權(quán)人的權(quán)利轉(zhuǎn)為了票據(jù)權(quán)利人的權(quán)利, 屆時(shí)將作為票據(jù)權(quán)利人依票據(jù)記載向票據(jù)付款人進(jìn)行提示付款和相關(guān)追索; 以及

2. 若基礎(chǔ)合同或基礎(chǔ)債權(quán)人不認(rèn)可債務(wù)人以票據(jù)作為支付結(jié)算的手段, 即不認(rèn)可票據(jù)的出票或轉(zhuǎn)讓能夠作為債務(wù)人對于基礎(chǔ)合同的履約。此時(shí), 基礎(chǔ)合同項(xiàng)下的債權(quán)確仍存在, 并可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓。但值得注意的是, 此時(shí)票據(jù)即不存在一個雙方認(rèn)可的真實(shí)交易關(guān)系或債權(quán)債務(wù)關(guān)系, 此時(shí)的出票或轉(zhuǎn)讓不符合相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定, 票據(jù)的效力存疑。

綜上所述, 我們認(rèn)為, 基礎(chǔ)債權(quán)和票據(jù)權(quán)利往往難以同時(shí)競合存在, 任一權(quán)利的創(chuàng)設(shè)或轉(zhuǎn)讓從嚴(yán)格的法律邏輯層面, 可能會以另一權(quán)利的被履行為先決條件。因此, 以票據(jù)對應(yīng)的基礎(chǔ)交易關(guān)系債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)并以票據(jù)質(zhì)押的交易結(jié)構(gòu)是否具有可行性還有待進(jìn)一步研究。

2、以票據(jù)對應(yīng)的基礎(chǔ)交易關(guān)系債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)

在某些情況下, 存在應(yīng)收賬款已經(jīng)由保理公司受讓并進(jìn)行了保理業(yè)務(wù), 從而存在'基礎(chǔ)合同 - 保理合同 - 票據(jù)'的三元基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上, 即存在原始權(quán)益人以保理合同作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易模式設(shè)想, 一般而言, 交易結(jié)構(gòu)如下圖所示:

保理業(yè)務(wù)的一般模式即債權(quán)人將其現(xiàn)在或?qū)淼幕谄渑c債務(wù)人訂立的基礎(chǔ)合同所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商, 由保理商向其提供保理融資服務(wù)?；诖? 與基礎(chǔ)合同相比, 保理合同所涵括的權(quán)利外延至少包括如下兩個層面:

　　1. 確認(rèn)保理公司作為基礎(chǔ)合同項(xiàng)下的債權(quán)人, 基于基礎(chǔ)合同的債權(quán)轉(zhuǎn)讓所獲得的應(yīng)收賬款債權(quán);

　　2. 確認(rèn)原債權(quán)人作為融資方, 保理公司作為融資服務(wù)提供方, 雙方所互享的權(quán)利和互負(fù)的義務(wù)。

　　從這個角度來看, 從如下層面可以設(shè)想保理合同作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的可能性: 

　　(1) 基礎(chǔ)合同與保理合同的內(nèi)涵和外延不盡相同, 保理合同的內(nèi)涵和外延大于基礎(chǔ)合同; 以及

　　(2) 票據(jù)的創(chuàng)設(shè)如上所述, 可以作為基礎(chǔ)合同項(xiàng)下的履約, 但既然基礎(chǔ)合同項(xiàng)下的履約并不完全等同于保理合同項(xiàng)下的履約, 則票據(jù)的出票和轉(zhuǎn)讓可以與保理合同的存續(xù)競合。

　　綜上所述, 盡管在操作中尚有不確定性, 但只要上述兩種權(quán)利可以并存, 以保理合同項(xiàng)下債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn), 以票據(jù)進(jìn)行質(zhì)押的交易結(jié)構(gòu)是可以進(jìn)一步探討的。

3、以票據(jù)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)

即原始權(quán)益人以票據(jù)對應(yīng)的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起專項(xiàng)計(jì)劃并以票據(jù)作為質(zhì)押擔(dān)保。在此情況下, 交易結(jié)構(gòu)大致如圖所示:

1. 收益權(quán)的性質(zhì)

(1) 除法律明確規(guī)定外, 收益權(quán)屬于約定權(quán)利, 而非法定權(quán)利。收益權(quán)系指獲取基于所有者財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益的可能性, 是所有權(quán)在經(jīng)濟(jì)上的實(shí)現(xiàn)形式。我國的相關(guān)法律法規(guī)中并沒有對收益權(quán)的內(nèi)涵與外延做出明確的界定, 而在實(shí)務(wù)中, 收益權(quán)的具體內(nèi)容通常是由交易雙方根據(jù)基礎(chǔ)交易的不同以及交易需要, 以合同方式進(jìn)行約定的。由此可見, 除法律有明確規(guī)定以外, 收益權(quán)通常不是法定權(quán)利, 而是由交易主體在基礎(chǔ)權(quán)利的基礎(chǔ)上根據(jù)交易需要創(chuàng)設(shè)的一項(xiàng)約定權(quán)利; 

　　(2) 收益權(quán)是依附于基礎(chǔ)權(quán)利或基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利。如前所述, 收益權(quán)是一項(xiàng)約定權(quán)利, 離開了基礎(chǔ)權(quán)利也就喪失了其存在的基礎(chǔ)。因此, 在收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易過程中, 轉(zhuǎn)讓人需要持續(xù)持有該收益權(quán)所對應(yīng)的基礎(chǔ)權(quán)利或基礎(chǔ)資產(chǎn), 否則受讓人將面臨喪失該等收益權(quán)的風(fēng)險(xiǎn); 

　　(3) 收益權(quán)具有明顯的財(cái)產(chǎn)權(quán)利屬性和相對獨(dú)立性, 可以作為交易的客體?；A(chǔ)權(quán)利或基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下包含有收益權(quán)在內(nèi)的多項(xiàng)附屬權(quán)利, 權(quán)利人可以將其中的一項(xiàng)或多項(xiàng)權(quán)利轉(zhuǎn)讓給他人。如我國目前以各種收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均是以特定資產(chǎn)的收益權(quán)作為交易客體出讓給專項(xiàng)計(jì)劃的。

　　2. 票據(jù)收益權(quán)的內(nèi)涵與外延

　　票據(jù)權(quán)利是指持票人向票據(jù)債務(wù)人請求支付票據(jù)金額的權(quán)利, 它包括付款請求權(quán)和追索權(quán)。票據(jù)收益權(quán)是基于票據(jù)權(quán)利的實(shí)現(xiàn)而獲得收益的權(quán)利。一般而言, 票據(jù)收益權(quán)包括基礎(chǔ)票據(jù)項(xiàng)下的下列財(cái)產(chǎn)權(quán)益: 1) 票據(jù)在包括但不限于持票人提示付款的任何情形下所產(chǎn)生的任何資金流入收益; 2) 票據(jù)經(jīng)貼現(xiàn)、出售或其他處置所產(chǎn)生的任何資金流入收益; 3) 票據(jù)項(xiàng)下?lián)?如有)所產(chǎn)生的任何資金流入收益; 4) 票據(jù)被拒付后對票據(jù)的背書人、出票人以及其他票據(jù)債務(wù)人(如有)行使追索權(quán)所產(chǎn)生的任何資金流入收益; 5) 票據(jù)所衍生的其他權(quán)益在任何情形下產(chǎn)生的資金流入收益; 以及6) 基礎(chǔ)交易雙方約定的其他任何權(quán)利。

　　3. 票據(jù)收益權(quán)與票據(jù)質(zhì)押可以分立

　　如前所述, 權(quán)利人可以將其所有的基礎(chǔ)權(quán)利項(xiàng)下的權(quán)利轉(zhuǎn)讓予他人。票據(jù)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓并不影響權(quán)利人對票據(jù)資產(chǎn)的所有權(quán), 權(quán)利人仍可以將票據(jù)出質(zhì)。值得注意的是, 票據(jù)與其他資產(chǎn)證券化過程中的基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的收益權(quán)載體不同, 基于它的無因性, 票據(jù)一旦經(jīng)過背書轉(zhuǎn)讓予善意第三人, 以該等票據(jù)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的專項(xiàng)計(jì)劃將承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)滅失的風(fēng)險(xiǎn)。所以, 以票據(jù)質(zhì)押的方式為票據(jù)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的專項(xiàng)計(jì)劃提供擔(dān)保是防范和化解該滅失風(fēng)險(xiǎn)之有效措施。

　　綜上所述, 我們認(rèn)為,以票據(jù)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn), 從法律關(guān)系上看, 無需票據(jù)持有人的背書轉(zhuǎn)讓, 只需要由專項(xiàng)計(jì)劃與票據(jù)持有人簽署《票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》, 并且由票據(jù)持有人將票據(jù)資產(chǎn)背書質(zhì)押給專項(xiàng)計(jì)劃作為信用增級。是該種操作突破了真實(shí)交易背景的限制, 為票據(jù)持有人拓寬了融資渠道。

收益權(quán)模式下的票據(jù)服務(wù)銀行的操作

1. 競合下的相斥問題

如上所述, 若以票據(jù)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn), 并采票據(jù)質(zhì)押的擔(dān)保方式, 亦可能存在票據(jù)收益權(quán)與票據(jù)質(zhì)押競合情況項(xiàng)下的相斥問題。其法律邏輯是: (a) 收益權(quán)依賴于收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方(即票據(jù)持票人/被背書人)實(shí)現(xiàn)票據(jù)項(xiàng)下的現(xiàn)金流入收益; (b) 票據(jù)項(xiàng)下現(xiàn)金流入收益的實(shí)現(xiàn)以票據(jù)質(zhì)押的解除為前提; (c) 票據(jù)質(zhì)押的主債權(quán)又是票據(jù)收益權(quán)的實(shí)現(xiàn)。據(jù)此, 似乎陷入了或者需要資管計(jì)劃解除質(zhì)押陷入擔(dān)保落空(當(dāng)然落空期不會很長), 或者收益權(quán)的實(shí)現(xiàn)為質(zhì)押所障礙的二律背反。

2. 服務(wù)銀行的操作

結(jié)合上述論述, 在保證專項(xiàng)計(jì)劃托管銀行與票據(jù)服務(wù)銀行是同一銀行的情況項(xiàng)下, 需要通過持票人與質(zhì)權(quán)人授予該銀行雙重授權(quán)的方式, 實(shí)現(xiàn): (a) 解質(zhì)押; (b) 提示付款; (c) 托收承付; (d) 受托轉(zhuǎn)付四項(xiàng)行為的同步。即, 銀行將依質(zhì)權(quán)人的授權(quán)對票據(jù)質(zhì)押進(jìn)行解除, 然后在已經(jīng)不存在擔(dān)保權(quán)利負(fù)擔(dān)的票據(jù)項(xiàng)下以票據(jù)權(quán)利人名義向票據(jù)義務(wù)人提示付款, 在收到票據(jù)款項(xiàng)后, 通過托收承付實(shí)現(xiàn)收益權(quán)現(xiàn)金流入收益, 再將前述現(xiàn)金流入收益依收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方的委托, 受托轉(zhuǎn)付至專項(xiàng)計(jì)劃托管賬戶。盡管從法律邏輯來看, 上述行為是四個獨(dú)立的步驟, 但由于上述行為均由同一銀行進(jìn)行操作, 故操作中若能夠做到同步完成, 即可從實(shí)操層面解決競合下的上述相斥問題。

票據(jù)資產(chǎn)池的運(yùn)行

1. 資產(chǎn)池的構(gòu)成

在實(shí)踐操作中, 由于實(shí)際業(yè)務(wù)需要以及票據(jù)資產(chǎn)的特性, 需要進(jìn)行證券化融資的票據(jù)資產(chǎn)池往往是由多個持票人/出票人所出票或轉(zhuǎn)讓的票據(jù)資產(chǎn)構(gòu)成的。在此情況項(xiàng)下, 即需要應(yīng)對包括多個實(shí)際原始權(quán)益人的資產(chǎn)歸集以及后續(xù)資產(chǎn)的循環(huán)購買問題。在此情況下, 一般而言, 有收益權(quán)模式和受托投資模式兩種方案可以考慮。

2. 收益權(quán)歸集模式

即由某一金融機(jī)構(gòu)以自身名義, 或以其創(chuàng)設(shè)的特殊目的載體(例如契約式基金或資管計(jì)劃), 首先認(rèn)購收益權(quán), 然后再以其名義向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓收益權(quán)(包括初始轉(zhuǎn)讓與循環(huán)購買項(xiàng)下的后續(xù)轉(zhuǎn)讓)。在此情況項(xiàng)下, 初始進(jìn)行資產(chǎn)池刪選、管理、運(yùn)行、確權(quán)等職能均會由金融機(jī)構(gòu)自身或以其創(chuàng)設(shè)的特殊目的載體名義開展。在其獲得收益權(quán)后, 其以收益權(quán)再向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的方式亦較為明晰。值得注意的是, 在該等模式項(xiàng)下, 既可以特殊目的載體作為原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃直接轉(zhuǎn)入收益權(quán), 亦可以通過由專項(xiàng)計(jì)劃直接以特殊目的載體的權(quán)益單位(例如契約式基金的份額)作為基礎(chǔ)資產(chǎn), 達(dá)到相同效果。

3. 受托投資模式

除上述收益權(quán)歸集模式外, 我們理解, 理論上也可以采用隱名代理之關(guān)系, 即通過由金融機(jī)構(gòu)或某一特殊目的載體, 直接作為各原始權(quán)益人的隱名代理人(而無需先行對收益權(quán)進(jìn)行受讓承接), 向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃進(jìn)行收益權(quán)轉(zhuǎn)讓。但值得注意的是, 在此種情況項(xiàng)下, 對于循環(huán)購買期間的后續(xù)轉(zhuǎn)讓, 如何平衡該等金融機(jī)構(gòu)或特殊目的載體同時(shí)作為原始權(quán)益人的隱名代理人和作為資管計(jì)劃的服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行后續(xù)資產(chǎn)購買的雙重角色, 值得進(jìn)一步考量。