3月A股以久違的紅盤報(bào)收，4月也迎來了開門紅，但此時(shí)的分歧和疑慮卻越來越大。本周，私募基金翼虎投資總經(jīng)理余定恒在接受《紅周刊》專訪時(shí)表示，反彈行情還沒到轉(zhuǎn)折決斷期，今年市場(chǎng)將維持重心略微上移的箱體震蕩格局?，F(xiàn)階段選股以成長(zhǎng)為主，優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)股應(yīng)符合好行業(yè)、好公司、好股票的“三好”原則。

在證券市場(chǎng)摸爬滾打20多年的余定恒，形成了一套系統(tǒng)的投資理念和哲學(xué)。2015年以來，不少私募折戟沉沙，他卻能在三次“股災(zāi)”中成功控制回撤，凈值甚至還逆勢(shì)上揚(yáng)，在去年12月還創(chuàng)出新高。

反彈行情未到轉(zhuǎn)折決斷期

《紅周刊》：近期，A股迎來了一個(gè)難得的喘息機(jī)會(huì)，向上突破的“最肥行情”是否已在路上？

余定恒：我認(rèn)為，這輪反彈可以定義為流動(dòng)性寬松和政策穩(wěn)增長(zhǎng)引發(fā)的估值修復(fù)行情。當(dāng)前，A股技術(shù)形態(tài)依然偏好，但追漲資金不足，結(jié)合內(nèi)外因素，我判斷行情處于周線級(jí)別的中期反彈趨勢(shì)中。

《紅周刊》：但市場(chǎng)上漲至此，分歧和疑慮開始增多，短期面臨的不確定性也逐漸加強(qiáng)，您怎么看呢？

余定恒：本輪行情類似2015年四季度，行情起點(diǎn)和終點(diǎn)均源于政策面變化，自上而下宏觀政策未到轉(zhuǎn)變期，所以我依然保持反彈的心態(tài)參與。不過，市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)300點(diǎn)左右的反彈，這個(gè)過程中機(jī)構(gòu)倉位逐步提升，做多動(dòng)能是否在逐漸消耗值得關(guān)注?！　?/span>

《紅周刊》：對(duì)于已經(jīng)開始的二季度行情，您的看法是什么呢？

余定恒：對(duì)于二季度而言，市場(chǎng)將延續(xù)偏強(qiáng)震蕩，指數(shù)可能會(huì)創(chuàng)新高，但不要認(rèn)為是一個(gè)新趨勢(shì)的開始，建議投資者把握美聯(lián)儲(chǔ)加息前2~3個(gè)月的時(shí)間窗口。 

《紅周刊》：雖然短期還有反復(fù)，那能不能這樣說，A股市場(chǎng)的“黃金坑”已經(jīng)顯現(xiàn)了？

余定恒：這樣的判斷還為時(shí)過早。指數(shù)在3月11日出現(xiàn)地量反彈，“七連陽”后站上3000點(diǎn)，期待中的最后一跌并未發(fā)生。低位地量代表賣盤稀少，市場(chǎng)惜售情緒濃重，目前是短線資金入場(chǎng)的好時(shí)點(diǎn)，結(jié)合機(jī)構(gòu)倉位普遍偏低，短線反彈大概率會(huì)形成，而指數(shù)的走勢(shì)也很好地印證了我們的判斷。

但對(duì)于中長(zhǎng)線資金來說，當(dāng)前市場(chǎng)并沒有處在長(zhǎng)期底部，該點(diǎn)位很多公司的價(jià)值依然無法凸顯。市場(chǎng)底部與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，當(dāng)前利率、匯率、房?jī)r(jià)、勞動(dòng)力成本等指標(biāo)均未具備底部特征，經(jīng)濟(jì)基本面短期還沒有回升跡象。如果出現(xiàn)最后一跌，整體估值水平下殺，我覺得這才是今年真正意義上的行情。由此可見，2638點(diǎn)只能算是市場(chǎng)的中短期底部。

《紅周刊》：基于此，您覺得今年行情大概率會(huì)怎么走？

余定恒：總的來看，今年市場(chǎng)將呈現(xiàn)重心略微上移的箱體震蕩格局。資本市場(chǎng)一定程度上是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的體現(xiàn)，我預(yù)計(jì)指數(shù)底部整體微幅上移是大概率事件，但外圍環(huán)境不確定因素依然存在，比如美聯(lián)儲(chǔ)加息等，所以市場(chǎng)還將維持箱體震蕩格局。

《紅周刊》：久經(jīng)殺場(chǎng)這么多年，您對(duì)于“底部”究竟是如何判斷的呢？

余定恒：總的來說，“底部”包括三個(gè)層面：政策底、市場(chǎng)底、預(yù)期底。政策底的形成帶來了市場(chǎng)底，地量地價(jià)等特征出現(xiàn)，隨著市場(chǎng)底的出現(xiàn)，下跌趨勢(shì)結(jié)束，上漲趨勢(shì)開始，人們的預(yù)期抬升，預(yù)期底出現(xiàn)。

《紅周刊》：舉個(gè)例子具體說說。

余定恒：比如2014年，我發(fā)現(xiàn)了幾大拐點(diǎn)：第一，三、四線房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)下滑，地產(chǎn)投資熱度下降，居民資產(chǎn)出現(xiàn)再配置需求，資產(chǎn)周期開始轉(zhuǎn)向權(quán)益類；第二，政府將資本市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)抓手，希望通過資本市場(chǎng)將資金輸送到優(yōu)質(zhì)實(shí)體企業(yè)；第三，通過PLF、SML等金融創(chuàng)新工具定向?qū)捤?，貨幣政策周期寬松?/span>

多重利好共振之下，政策底逐漸形成。隨后，市場(chǎng)底也開始出現(xiàn)，成交量萎縮、市場(chǎng)人氣極度低迷、技術(shù)指標(biāo)底背離、均線呈現(xiàn)拐頭趨勢(shì)、指數(shù)反復(fù)震蕩筑底等特征出現(xiàn)。接下來，人們的預(yù)期開始樂觀，預(yù)期底出現(xiàn)。

“三因子”法甄選優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股

《紅周刊》：投資者當(dāng)前可把握的機(jī)會(huì)有哪些？

余定恒：市場(chǎng)反彈階段，往往是彈性大的品種會(huì)輪番表現(xiàn)，尤其是階段性有催化劑、前期漲幅落后的行業(yè)。目前，市場(chǎng)風(fēng)格偏向成長(zhǎng)板塊，風(fēng)格轉(zhuǎn)換與板塊輪動(dòng)共同構(gòu)成結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。我比較看好高端制造、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)（IP、VR、教育、醫(yī)療、旅游、體育）、信息服務(wù)業(yè)（人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)）。其中，醫(yī)療服務(wù)業(yè)中的CRO（醫(yī)藥研發(fā)外包）子板塊以及信息服務(wù)業(yè)中的子板塊是配置的重點(diǎn)。

《紅周刊》：對(duì)于一直處于風(fēng)口浪尖的“創(chuàng)業(yè)板的高估值”，您怎么看？

余定恒：目前，創(chuàng)業(yè)板整體估值依然偏高，隨著注冊(cè)制和戰(zhàn)略新興板推出的延后，估值自然會(huì)回歸，但這個(gè)過程不是一蹴而就的，所以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅提升的概率不大。但創(chuàng)業(yè)板短期的高估值其實(shí)是可以接受的，主要看優(yōu)質(zhì)個(gè)股的結(jié)構(gòu)性和階段性機(jī)會(huì)，正可謂“拉鋸震蕩期，重個(gè)股、輕指數(shù)”。

《紅周刊》：您所說的優(yōu)質(zhì)個(gè)股如何定義和選擇呢？

余定恒：我們一般將股票分為三類：成長(zhǎng)股、價(jià)值股、主題股，它們各自考慮的重點(diǎn)都不一樣。成長(zhǎng)股關(guān)注安全邊際，價(jià)值股關(guān)注彈性，主題股關(guān)注確定性?，F(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)偏好得到修復(fù)，應(yīng)首選成長(zhǎng)股，而在風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時(shí)，還是回到價(jià)值股上。

《紅周刊》：當(dāng)前是以成長(zhǎng)股投資為主，那怎么才能篩選出優(yōu)秀的成長(zhǎng)股呢？

余定恒：對(duì)于成長(zhǎng)股而言，我要求符合好行業(yè)、好公司、好股票的“三好”原則，主要是通過“三因子”選股法來甄別。

《紅周刊》：具體講講這個(gè)“三因子”選股法。

余定恒：選股的時(shí)候，我們通常用外生因子、價(jià)值因子、成長(zhǎng)因子這三項(xiàng)來衡量股票的價(jià)值。外生因子，指未來3~6個(gè)月是否有定向增發(fā)、外延并購等外生增長(zhǎng)；價(jià)值因子，指除去外延并購帶來的并表增長(zhǎng)，原有主業(yè)是否有產(chǎn)業(yè)地位、現(xiàn)階段盈利狀況是否良好、公司治理結(jié)構(gòu)是否有效、財(cái)務(wù)狀況是否健康、估值是否有安全邊際；成長(zhǎng)因子，考量公司產(chǎn)品是否有差異化、技術(shù)核心是什么、品牌是否有溢價(jià)、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)是否健全、行業(yè)壁壘及轉(zhuǎn)移成本等問題。同時(shí)，還需要關(guān)注公司所在行業(yè)的市場(chǎng)體量、競(jìng)爭(zhēng)格局和發(fā)展速度等。

《紅周刊》：舉個(gè)例子告訴我們?nèi)绾芜\(yùn)用這個(gè)方法吧。

余定恒：比如廣電運(yùn)通，我是從2014年一季度到2015年一季度持有該股。外生因子：廣州國(guó)企改制，員工持股計(jì)劃參與定增，外延預(yù)期強(qiáng)烈；價(jià)值因子：作為中國(guó)金融機(jī)具供應(yīng)商龍頭，行業(yè)地位突出，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善，盈利能力良好，以當(dāng)時(shí)的利潤(rùn)測(cè)算估值便宜，具有很強(qiáng)的安全邊際；成長(zhǎng)因子：公司是國(guó)內(nèi)惟一能夠自產(chǎn)芯片的廠商，芯片擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，毛利率高，能夠?qū)ζ渌麖S商形成技術(shù)卡位。在進(jìn)口替代的背景下，市場(chǎng)空間廣闊，作為行業(yè)龍頭，年增速保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。通過分析后，我對(duì)該股進(jìn)行左側(cè)布局，最終股價(jià)翻了2~3倍。

磨練心性 技術(shù)是最后臨門一腳

《紅周刊》：不光是從基本面的角度進(jìn)行分析，您在投資過程中還需要結(jié)合哪些技術(shù)面的方法呢？

余定恒：技術(shù)方法可被視作“最后的臨門一腳”，我總結(jié)為“時(shí)空、價(jià)量、漲跌、強(qiáng)弱、結(jié)構(gòu)、形態(tài)”這12字訣。時(shí)間、空間、價(jià)格、成交量是技術(shù)分析最核心的四個(gè)因素；漲跌、強(qiáng)弱指當(dāng)日領(lǐng)漲板塊是什么，相對(duì)弱勢(shì)的板塊又有哪些，并且通過成交量判斷上漲及下跌強(qiáng)度；結(jié)構(gòu)指上漲股票是大市值還是小市值，是周期還是成長(zhǎng)；形態(tài)指是雙底還是頭肩底，圓弧底還是v形底，是處在上升通道還是下降通道。

《紅周刊》：能不能結(jié)合例子幫我們分析一下。

余定恒：從去年4月底市場(chǎng)調(diào)整后震蕩上行，指數(shù)呈現(xiàn)上升楔型，屬于多頭消耗型，在楔型頂端會(huì)產(chǎn)生拐點(diǎn)，大的終極頭部特征逐漸顯現(xiàn)。由于趨勢(shì)強(qiáng)烈，在頂部構(gòu)建中，復(fù)合頂部構(gòu)筑概率較大。但是價(jià)量關(guān)系顯示，單邊成交量到1.2萬億，兩融規(guī)模2.2萬億，在去杠桿的預(yù)期催化下，指數(shù)又出現(xiàn)位勢(shì)能反轉(zhuǎn)，即上攻受阻放量滯漲。在這種情況下，單日反轉(zhuǎn)的概率很大，所以我在左側(cè)堅(jiān)決減倉，把倉位降到1成，待趨勢(shì)建立后，才將最后1成倉位減掉。

《紅周刊》：您在操作上屬于什么風(fēng)格？持倉時(shí)間一般為多久？

余定恒：重倉股的持有一般是以1年為周期，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后會(huì)進(jìn)行風(fēng)控。我通過選擇產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上的公司，在股價(jià)出現(xiàn)向下波動(dòng)的時(shí)候逆市場(chǎng)周期買入。我不會(huì)刻意地進(jìn)行波段操作，因?yàn)橘Y金體量變大后會(huì)考慮沖擊成本，過于頻繁和短時(shí)的操作并不適合。

《紅周刊》：您之前說過，投資最終是回歸“心性”。從去年以來，您所管理的產(chǎn)品多次逃頂成功，這主要還是歸功于“心性”的磨練吧。

余定恒：當(dāng)然，這對(duì)于投資是很關(guān)鍵的。作為私募，“活下來”和“追求絕對(duì)收益”是最重要的兩個(gè)原則。

比如去年“股災(zāi)”前，瘋狂的市場(chǎng)在短時(shí)間內(nèi)上漲至5100點(diǎn)，然而股票估值大幅飆升并沒有基本面的配合。從投資心性上講，5100點(diǎn)也是我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)容忍的極限。在這一時(shí)點(diǎn)，我內(nèi)心對(duì)自我的勸誡是不與賭徒比收益，不與韭菜爭(zhēng)利益，在人性露出瘋狂一面的時(shí)候，我選擇了冷靜。

而在政府出手救市后，市場(chǎng)出現(xiàn)穩(wěn)定跡象，但投資情緒極度悲觀，所有機(jī)構(gòu)將倉位降的很低。在市場(chǎng)感覺到恐懼、資金滯留場(chǎng)外的情況下，我認(rèn)為短期見底，博弈機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，因而加倉參與反彈，產(chǎn)品凈值也創(chuàng)了新高。