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文：秦培景、楊靈修、陳樂天、劉方、林莎 基于交易行為的數據分析和策略判斷，本報告嘗試構建大小盤擇時指標。隨著風格切換周期越來越短，擇時成為A股重要的投資收益來源。 市場上圍繞大小盤風格切換的討論大多基于歷史比較、經濟基本面、估值或是存量博弈的邏輯推演，不過這些分析大多需要非常繁瑣的框架，而本報告力圖提供一個非常簡單、完全基于大量的數據分析，且符合經濟和策略邏輯的跟蹤指標，以幫助投資者進行擇時判斷。 本文介紹了兩個版本的擇時指標，一個短期擇時指標用于抓住每一年主要的大小盤風格切換，另一個超短期擇時指標用于應對類似于2015年7月股災以來的極端市場波動。 我們的大小盤擇時指標基于交易者行為模式分析。假設投資者根據風險偏好的變化會順次調整大小盤倉位，根據交易數據和相關性數據計算小盤股預警指標，然后根據該指標一定時段的信號強度給出擇時建議的小盤股最優(yōu)權重。 在過去的5年中短期大小盤擇時指標能夠提前捕捉市場的主要風格切換以及整體暴跌。2015年，擇時指標在5月底提示迅速減倉，在7月初提示積極建倉小盤股，兩次重要選擇使得大小盤擇時策略最終超越創(chuàng)業(yè)板指數。 2014年，擇時指標從10月初就開始提示減倉小票，并在11月中旬將權重迅速降低至全年低位，成功預測了11月底開始的大小盤風格轉換，使得擇時策略直接拉開了與創(chuàng)業(yè)板指數的差距。 2013年，“錢荒”并沒有影響模型加倉小盤股的進程，不過“越漲越賣”的特性使得擇時策略并沒有跑過創(chuàng)業(yè)板指數。2012年，擇時策略的小盤股倉位在年初位于低位，成功地捕捉到這次大票行情，奠定了大小盤擇時策略在2012年成功的基礎。2011年，大小齊跌的行情下擇時策略的效果相對有限。 2015年以來超短期大小盤擇時指標規(guī)避了全部三輪“股災”。超短期擇時策略在構建時選擇了更窄的時間窗口，對短期的市場波動反應十分靈敏。2015年擇時策略在大的方向判斷上有12次左右的反轉，頻度相當高，成功做到了在5月底迅速降倉位、在7月初迅速提升倉位、在8月中旬重新調低倉位、在9月初果斷加倉以及在12月底減倉。 如果我們在減倉小盤股的同時不加倉大盤股而是維持低倉位，那么策略自2015年3月以來相對于創(chuàng)業(yè)板的累計超額收益達到184%，最大回撤僅有17%。 ——我們同時也分析了擇時指標本身存在的弱點，尤其是指標在短期的大幅波動后有可能會迅速“糾錯”，但由于指標只能盤后計算，第二天存在調倉風險，頻繁的調倉可能會遭遇意外的損失。 擇時投資建議：成長股最優(yōu)倉位逐步下降。指標從3月4日收盤后提示積極加倉小盤股，隨后一直保持高位（80%以上），不過截至3月22日收盤，指標已逐步降至77%。對于超短周期擇時的投資者而言，我們認為可降低小盤股的相對倉位。 綜述 “押大還是押小”？這是當前A股投資者越來越關心的問題，而且隨著市場波動，自2015年7月份的“股災”以來，這種關注度持續(xù)加大。 投資者所關注的大小盤風格切換周期也越來越短，正確的風格切換時機已經成為超額收益最重要的來源。市場上圍繞大小盤風格切換的討論非常多，有的基于歷史比較，有的基于經濟基本面，有的基于估值，也有的基于存量博弈的邏輯推演。 不過這些分析大多需要非常繁瑣的框架，而我們本期的“數據觀天下”系列報告將提供一個非常簡單、且符合經濟邏輯的跟蹤指標。遵循這個系列一貫的風格，我們還是從數據本身出發(fā)，挖掘市場投資者交易行為特征，提煉出我們判斷大小盤切換所需要的信息。 我們的擇時指標建立在一個基本的邏輯上：當投資者需要降低手里組合目標風險時，如果存在兩類股票，一類預期風險比較高，另一類比較低，那么投資者在賣股票時，這兩類股票的賣出順序是存在次序上的差異的，一般會先賣出預期風險比較高的股票。 由于大小票在拋售先后順序上可能存在的差異，我們可以提取指標信號并判斷市場的風險偏好已經出現了明顯的下降，接下來還會有進一步的減倉行為。我們利用兩類股票市場流動性水平的相對動態(tài)變化就能夠刻畫風險偏好的微小變化，從而構建相應的擇時指標。 這個指標的優(yōu)勢體現在四個方面： 1）簡單易跟蹤，投資者只需要跟蹤一個信號，不需要考慮繁雜的宏觀微觀變量； 2）“越漲越賣，越跌越買”，幫助投資者更從容地調倉，避免追漲殺跌帶來的潛在損失； 3）純粹基于交易邏輯構建，無需數據挖掘和參數擬合； 4）有足夠的提前量幫助投資者調倉：例如在2014年11月初就提示迅速減倉小盤股，2015年5月下旬就提示減倉小盤股，在2015年第一波股災過后提示投資者迅速加倉等，我們會在下文詳細分析。 在介紹我們的短期擇時指標之前，我們先分析關于小市值股票的三個現實，我們認為這有助于投資者在短期擇時之前把握中長期的大趨勢： 1）小市值股票相對大市值股票的估值已經攀升到歷史高點； 2）小市值股票不等同于成長股，市值小潛在成長性高就應該獲得高估值的邏輯不成立； 3）機構投資者規(guī)模在近些年發(fā)生的演化可能是催生小市值股票行情的原因之一，但未來的空間已經不大。 我們建議投資者優(yōu)先關注中長期的趨勢以避免頻繁調倉帶來的交易成本和失誤，不過，對于迫切需要進行短期大小盤擇時的投資者，我們建議直接閱讀報告的第二部分，了解我們如何來構建短期擇時指標。 關于小票三個不可忽視的現實 小市值股票相對大市值股票的估值已經攀升到歷史高點 在經歷了三輪“股災”后，很多投資者認為小市值股票的估值相對大市值股票已經有很大幅度的調整，但事實并不是這樣。為了驗證這一點，我們做了如下數據驗證。 在每一個交易日，我們把每個中信一級行業(yè)的所有股票按該交易日對應的流通市值進行排序，將流通市值比最低的20%股票作為小盤組合，利用整體法（自下而上）計算組合整體的賬面市值比（股權賬面價值/總市值），同時計算流通市值最高的20%的股票（大盤組合，剔除極端值）整體的賬面市值比，并用前者除后者得到小盤股相對大盤股估值溢價，組合的樣本股每周進行一次再平衡，最后將27個一級行業(yè)（剔除了銀行和非銀行金融）的估值溢價取平均得到市場整體的估值溢價。 我們在行業(yè)內做市值分組的主要目的是為了剔除行業(yè)屬性對于估值的系統性影響，從而得到一個行業(yè)中性的估值溢價指標。估值溢價在2014年底和2015年7月出現了兩次大的回撤，但截至2016年3月9日，指標已經超過2并創(chuàng)下2002年以來的新高。 分行業(yè)來看，經過2016年2、3月份的一波周期股行情，煤炭、有色、電力、鋼鐵等行業(yè)的小市值公司相對大市值公司的估值大幅上升，反倒是餐飲旅游、傳媒、計算機等行業(yè)的小市值股票估值調整更為充分，傳媒行業(yè)小盤股的估值溢價甚至低于2013年初。 小市值股票不等同于成長股，沒有理由長期享受估值溢價 很多投資者認為小盤股相對大盤股的估值體現了小盤股更高的成長性，1000億元市值的公司成長一倍就需要增加1000億元市值的價值，而同等的價值增量對于100億元市值的公司就是10倍。 但在這里我們要糾正一個錯誤認識，即企業(yè)的成長性和市值是沒有明顯的關系的，我們可以認為小市值股票中更容易出現盈利幾倍甚至幾十倍增長的個股，但不能認為小市值股票的成長性就更好。 為了說明這一點，我們在每年將所有股票按照27個中信一級行業(yè)進行分類（剔除了銀行和非銀行金融），在每一個行業(yè)內，我們對樣本股按照市值從小到大排列，分別取市值最小的30%和市值最大的30%的上市公司，通過自下而上的整體法計算這兩個組合整體的歸屬母公司股東凈利潤同比增速，最后再取全部行業(yè)計算結果的中位數。 這樣一來，我們就得到了大市值股票的凈利潤增速和小市值股票的凈利潤增速序列，并且這個增速是近似行業(yè)中性的，不受行業(yè)屬性的影響。可以看到，大市值股票整體的凈利潤增速在過去的15年內幾乎都是高于小市值股票的，小市值股票未必就對應著高成長，那么我們?yōu)槭裁匆到y地給予小票更高的估值？
此外，經過幾輪股災，借殼上市的公司估值都已經出現了大幅調整，“殼價值”理所應當也出現調整，而市場上小盤股相對大盤股的估值卻依舊攀升至歷史新高。 機構投資者力量分散可能是小票崛起的原因，但空間已經不大 盡管小市值股票爆發(fā)的原因有很多，不過有一點是市場此前時常會忽略的，那就是A股機構投資者的力量在近些年越來越分散，原先許多并不適合機構投資者的小市值股票現在也進入其股票池。 我們分別統計了截至2008年四季度（熊市末尾）和2015年四季度這兩個時間點存續(xù)的開放式公募基金產品，包括普通股票型、偏股混合型、普通混合型以及靈活配置型（剔除了5個規(guī)模在400億以上的“救市”基金）。 從總凈值規(guī)模來看，這些類型的公募基金從2008年四季度的11147億上升至2015年四季度的20310億，增長82%，年化增長8.9%，而同期A股滬深總市值則是從14.2萬億上升至56.7萬億，增長超過300%。 機構投資者的力量并沒有跟上A股整體的市值增長。但與此同時，我們所統計的基金產品的數量則從262只激增至1381只。這樣一來直接導致的結果就是當前公募基金產品的平均規(guī)模甚至遠低于2008年熊市末尾。 在平均規(guī)模明顯下降的背景下，越來越多的基金開始參與到小市值股票的投資當中來。可以發(fā)現基金平均規(guī)模的趨勢與小盤股估值溢價的趨勢有明顯的反向關系，并且基金的平均規(guī)模變化越快，估值溢價的調整也越快。 不過，考慮到目前股票型公募基金產品的平均規(guī)模已經下降至7.2億元，我們認為進一步下滑的空間也不大。
抓住交易者調倉行為特征 關于投資者交易行為的邏輯推演 我們的擇時指標建立在一個基本的邏輯上：當投資者需要降低手里組合目標風險時，如果存在兩類股票，一類預期風險比較高，另一類比較低，那么投資者在賣股票時，這兩類股票的賣出順序是存在次序上的差異的，一般會先賣出預期風險比較高的股票。 我們把預期風險比較高的股票看作是小盤股（預期波動更大），預期風險比較低的股票看作是大盤股（預期波動更?。焉厦娉橄蟮倪壿嬀唧w化。投資者組合的風險可以直觀的表示為：“小盤股風險*小盤股權重+大盤股風險*大盤股權重<> 當市場投資者風險偏好顯著下降時，其目標風險也會下降，這時候投資者會傾向于先賣出小盤股以迅速控制風險。 為什么？ 基于兩點理由：一是小盤股本身的市場流動性并不好，如果集中賣出可能會導致巨大的波動，所以越早賣越好；二是小盤股的預期波動本身就比大盤股要大，降低同樣數量的權重，如果是賣小盤股則更容易降低組合的目標風險。這樣的交易邏輯會導致什么樣的結果呢？ 注意我們接下來的邏輯推演： 1）如果市場上風險偏好出現明顯的下降（已經達到迫使投資者降低倉位控制風險的程度），那么市場指數大概率會出現下跌。 2）由于此時投資者偏向于先賣出小盤股，那么均衡條件下小盤股的市場流動性會迅速惡化，所以此時小盤股的市場流動性與市場指數收益率的負相關性會增強。 3）由于大盤股的拋售速度較慢，其市場流動性指標上升的速度和幅度都有限，所以此時大盤股的市場流動性與市場指數的負相關性變化幅度會低于小盤股。 4）利用大小票在拋售先后順序上可能存在的差異，我們可以提取指標信號并判斷市場的風險偏好已經出現了明顯的下降，接下來還會有進一步的減倉行為。 同樣地，如果投資者的組合目標風險出現明顯上升，那么上述邏輯則恰好相反，這就是我們構建指標的基本出發(fā)點，我們在后文將該指標稱為小盤股預警。 |
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