一、網(wǎng)貸基金的發(fā)展背景

截至2015年末，全國已有三十余家公司介入網(wǎng)貸基金領(lǐng)域，而排名前十的網(wǎng)貸基金總成交量已突破100億，在投金額達20億，總投資人數(shù)超過20萬。

隨著《辦法》的出臺與逐步落實，P2P行業(yè)必將走向規(guī)范發(fā)展并日趨成熟，而P2P平臺亦將逐步打破剛性兌付，這必然會加大投資者甄別P2P平臺優(yōu)劣的難度，增加投資者選擇平臺與標的的時間成本，提升新P2P投資者的準入門檻，而網(wǎng)貸基金作為P2P行業(yè)的機構(gòu)投資者，系統(tǒng)性的投資和專業(yè)性的風(fēng)控團隊可以協(xié)助投資者很好地解決上述難題。因此可以預(yù)見的是，隨著去擔(dān)?；蔀镻2P行業(yè)趨勢，網(wǎng)貸基金必然迎來爆發(fā)式的發(fā)展。

但是網(wǎng)貸基金在繁榮發(fā)展的過程中，同樣存在不少問題，尚有許多地方有待改進。

二、網(wǎng)貸基金發(fā)展過程中的有待改進之處

（一）法律合規(guī)性方面的兩個誤解：

誤解之一：網(wǎng)貸基金的地位是否合法？

網(wǎng)貸基金的存在地位是否合法，不能一概而論，應(yīng)具體情況具體分析。這是因為目前國內(nèi)的P2P業(yè)務(wù)模式主要有純借貸、債權(quán)轉(zhuǎn)讓與收益權(quán)轉(zhuǎn)讓三種模式。對于采取純借貸模式的平臺，《辦法》給出了純信息中介的明確定位，而對于后兩種模式，監(jiān)管層并未出臺明確規(guī)定，所以從法律意義上而言，網(wǎng)貸基金仍然面臨法律監(jiān)管上的空白。也因此，很多投資者對網(wǎng)貸基金存在一定誤解，認為其存在非法。事實上，根據(jù)國家負面清單制監(jiān)管原則，只要平臺不做違法勾當(dāng)，國家還是鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的。這一點從最近的央視為互聯(lián)網(wǎng)金融正名可窺見真意。

誤解之二：網(wǎng)貸基金的模式是否合規(guī)？

網(wǎng)貸基金的模式是否合規(guī)，主要集中于對網(wǎng)貸基金是否違規(guī)設(shè)立資金池的質(zhì)疑上。這里其實涉及到平臺自有資金與投資者資金兩個概念。當(dāng)前，大眾普遍認為網(wǎng)貸基金的運作模式是先吸納用戶資金再進行P2P平臺投資，這就在事實上形成了資金池，涉嫌違規(guī)。確實有些網(wǎng)貸基金存在這樣的操作手法，但主流的采取債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的網(wǎng)貸基金其實是先用自有資金買入P2P平臺債權(quán)標的，通過打包組合，然后再按份額轉(zhuǎn)賣給投資者，雖然從互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)時效性的角度來看，二者很難界定，但從法律意義上講，卻是規(guī)避了資金池的概念，因為在債權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，平臺只是債權(quán)的一個中間轉(zhuǎn)讓者，理論上無法歸集投資者資金，從而規(guī)避了關(guān)于資金池違規(guī)的問題。

（二）產(chǎn)品設(shè)計方面的四個爭議：

爭議之一：網(wǎng)貸基金算不算資產(chǎn)證券化產(chǎn)品？

一種觀點認為，網(wǎng)貸基金是一種事實上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因其業(yè)務(wù)表現(xiàn)形式及所實現(xiàn)的功能與企業(yè)資產(chǎn)證券化類似。網(wǎng)貸基金轉(zhuǎn)讓債權(quán)和企業(yè)資產(chǎn)證券化的共同之處表現(xiàn)在，都對份額進行了類標準化分割，都是面向公眾籌集資金，理論上構(gòu)成了向公眾發(fā)行證券，只是網(wǎng)貸基金在行為過程中比資產(chǎn)證券化的發(fā)行少了法定程序和證券憑證的表現(xiàn)形式。

另一種觀點認為，網(wǎng)貸基金算不得真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因為兩者有很多不同之處，其不同點在于：目前網(wǎng)貸基金采用的為債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，而資產(chǎn)證券化采用的為特定資產(chǎn)收益權(quán)；資產(chǎn)證券化中采用SPV實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實交易，而網(wǎng)貸基金中并未引入SPV，基礎(chǔ)資產(chǎn)對債務(wù)人并未出表；類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并未在銀行間交易市場和交易所市場上市交易。

爭議之二：網(wǎng)貸基金的資金流動性管理問題

流動性管理，主要體現(xiàn)在對流動性風(fēng)險的預(yù)警與控制上，當(dāng)前，P2P平臺標的大多數(shù)為固定期限，而可轉(zhuǎn)債的要求比較高，這確實可能導(dǎo)致網(wǎng)貸基金平臺無法實現(xiàn)隨時提現(xiàn)的功能，特別是在自由資金匱乏的情況下，基金平臺只有通過吸納用戶資金再投資的方式來解決資金流動性問題。

資金的流動性是當(dāng)前已有的網(wǎng)貸基金所面臨的重要問題之一，面對期限不一的P2P平臺債權(quán)標的，網(wǎng)貸基金如何在保障資金流和風(fēng)險的基礎(chǔ)上真正實現(xiàn)資金的流動性管理，降低流動性風(fēng)險，最終滿足用戶的隨時提現(xiàn)需求，這一點非常值得探討。

爭議之三：分散風(fēng)險投資策略是否成為制約網(wǎng)貸基金規(guī)模發(fā)展的天花板？

一種觀點認為，網(wǎng)貸基金根據(jù)分散風(fēng)險的投資原則，進行不同比例的投資策略，確實能使債權(quán)分散，風(fēng)險降低，但隨著P2P行業(yè)向規(guī)范化發(fā)展，未來的P2P平臺數(shù)量將維持在一定范圍內(nèi)，網(wǎng)貸基金將面臨發(fā)展瓶頸，想擴大規(guī)模，要么繼續(xù)擴大投資P2P平臺范圍，要么增加單個平臺的投資比例，而這些都與分散風(fēng)險的投資原則相違背，所以既定的分散風(fēng)險投資策略會成為制約網(wǎng)貸基金規(guī)模發(fā)展的天花板。

另一種觀點認為，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前國外的網(wǎng)貸基金投資人數(shù)與網(wǎng)貸行業(yè)投資人數(shù)占比超過10%，市場資金容量占比超過5%，但當(dāng)其網(wǎng)貸市場趨向成熟之時，網(wǎng)貸基金的市場資金容量至少會達到網(wǎng)貸行業(yè)市場資金容量的20%，而目前國內(nèi)的網(wǎng)貸基金市場占有率才不過3%，可見，國內(nèi)網(wǎng)貸基金的市場發(fā)展空間仍然很大。所以即使分散風(fēng)險的投資策略會一定程度上影響到網(wǎng)貸基金的發(fā)展，但并不會成為其規(guī)模發(fā)展的天花板。

爭議之四：P2P平臺整體降息的大環(huán)境下，網(wǎng)貸基金如何滿足投資者的多元化投資需求？

《辦法》的出臺，一方面加劇了不正規(guī)平臺跑路與倒閉潮，另一方面凸顯了正規(guī)平臺的地位與實力，使得P2P行業(yè)出現(xiàn)整體降息的情況。

而隨著信息化時代的到來，居民投資意識得到提高，理財需求逐漸得到釋放，市場上逐漸出現(xiàn)了多元化的投資需求。但是自2015年6月股災(zāi)以來，資金紛紛逃出資本市場，涌向信托、銀行理財、債券等固定收益領(lǐng)域。而同時國內(nèi)經(jīng)濟卻出現(xiàn)下行局面，央行去年多次降息降準，導(dǎo)致包括信托、銀行、互金在內(nèi)的理財產(chǎn)品收益率也相應(yīng)下滑，居民的投資需求并未得到滿足。

因此對講究小額分散的網(wǎng)貸基金而言，能否滿足更廣泛的投資者的多元化投資需求，這一點也有待驗證。

總而言之，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域進入大浪淘沙的時代，作為網(wǎng)貸行業(yè)的機構(gòu)投資者，網(wǎng)貸基金更應(yīng)積極主動尋求可持續(xù)發(fā)展之道。鑒于網(wǎng)貸基金在發(fā)展過程中出現(xiàn)了以上幾點有待改進之處，星火錢包推出了有限合伙制的網(wǎng)貸基金，即“星火定制”。

三、創(chuàng)新的有限合伙制網(wǎng)貸基金產(chǎn)品“星火定制”的設(shè)計邏輯

“星火定制”，其實是一種廣義上的網(wǎng)貸基金，運作模式遵循有限合伙制的套路，分為普通合伙人與有限合伙人，具體業(yè)務(wù)流程為有限合伙人以企業(yè)資金購買債權(quán)，形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并將之組合成網(wǎng)貸基金，設(shè)立一定的封閉期限，普通合伙人持有網(wǎng)貸基金的份額，不參與企業(yè)經(jīng)營決策，只享有網(wǎng)貸基金的凈收益分配權(quán)。簡而言之，“星火定制”就是有限合伙制運作模式、債權(quán)轉(zhuǎn)讓制產(chǎn)品形態(tài)與收益權(quán)轉(zhuǎn)讓分配機制三者的有機結(jié)合。

從運作模式上看，采取有限合伙制，從法律規(guī)范方面避免了網(wǎng)貸基金存在的法律監(jiān)管空白問題，將自身納入了《有限合伙企業(yè)法》的框架范圍之內(nèi)，因此便不再存在是否合法合規(guī)的質(zhì)疑。

從產(chǎn)品形態(tài)上看，采取債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，將所募集資金用于購買P2P一級市場上的債權(quán)，并設(shè)定一定的封閉投資期限，不僅加強了資金的流動性管理，更突破了網(wǎng)貸基金規(guī)模發(fā)展中可能存在的天花板制約。此外，還可以通過不同層次的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計，滿足更廣泛投資者的多元化投資需求。

從收益分配上看，通過同股不同權(quán)的設(shè)置，優(yōu)化了治理結(jié)構(gòu)，提高了投資效率，滿足了投資者追求高收益的投資需求。

那么“星火定制”具備哪些特點呢？

多重的約束機制。普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任；由于合伙期對于需要不斷籌集新資金的普通合伙人來講聲譽至關(guān)重要，努力保持和提高業(yè)績便成了一種外在的激勵與約束；由有限合伙人組成的委員會實施監(jiān)督，限制普通合伙人損害投資者的利益。

靈活的運作機制。有限合伙以協(xié)議為基礎(chǔ)，很多方面可以由合伙人協(xié)議決定，這更適合投資者的各種不同需求。風(fēng)險投資的領(lǐng)域很多，各領(lǐng)域風(fēng)險情況也不一樣，所以必須有一個比較靈活的組織管理體制，才能夠應(yīng)對這樣的風(fēng)險，以減少損失。此外，合伙企業(yè)的信息披露義務(wù)遠比公司寬松，僅以滿足債權(quán)人保護和政府監(jiān)管為限，這種商事保密性對出資人更具吸引力。

優(yōu)惠的稅收政策。因為有限合伙制無需繳納企業(yè)稅，只需繳納個人所得稅，避免了公司制下雙重納稅的弊端，有效降低了經(jīng)營成本。

便捷的退出機制。有限合伙人轉(zhuǎn)讓其合伙份額不會影響有限合伙的繼續(xù)存在，這為風(fēng)險投資提供了一條較之公司股份發(fā)行上市更為便捷的退出通道。

通過以上特點不難看出，“星火定制”對普通合伙人的資產(chǎn)管理能力要求很高。而資產(chǎn)管理能力，具體包括投資管理能力、資產(chǎn)配置能力與風(fēng)險控制能力三大核心。

核心之一：投資管理能力是“星火定制”生存之基礎(chǔ)。

其實不論是傳統(tǒng)金融機構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新企業(yè)，投資管理能力都是其關(guān)鍵的核心競爭力之一。而這種能力的鍛煉，卻非一朝一夕之功。作為機構(gòu)投資者，網(wǎng)貸基金如果不能錘煉好這種專業(yè)能力，那就意味著在激烈的市場競爭中失去了生存的工具。事實上，無論是在國外還是國內(nèi)，擇時與行業(yè)輪動產(chǎn)生的alpha都在不斷衰減，所以“星火定制”的資產(chǎn)管理能力建設(shè)，重點需放在對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的挖掘上。在整個金融市場上，由于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)天然與傳統(tǒng)的金融機構(gòu)親近，流入互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的資產(chǎn)，天然具有次級性，并且在資產(chǎn)數(shù)量上，互聯(lián)網(wǎng)金融所占份額也是微乎甚微，所以“星火定制”產(chǎn)品，對普通合伙人的投資管理能力提出了更高的要求。

核心之二：資產(chǎn)配置能力是“星火定制”盈利之保證。

企業(yè)通過風(fēng)險控制體系制定出不同風(fēng)險層次的投資策略，可以很大程度上分散投資風(fēng)險，從而保證自身實現(xiàn)穩(wěn)定的可持續(xù)的利差收益。而監(jiān)管時代的到來，必將促使P2P行業(yè)走向規(guī)范化發(fā)展之路。與此同時，行業(yè)競爭的加劇，亦將促使壟斷格局的出現(xiàn)，以P2P平臺為生存土壤的網(wǎng)貸基金必會受其所限，對于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的選擇面將變得更加狹窄。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，如果依然按照過往的模式僅在P2P行業(yè)尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，發(fā)展將會越來越難?！靶腔鸲ㄖ啤北闶怯纱硕某霈F(xiàn)，體現(xiàn)了企業(yè)更加與時俱進的資產(chǎn)篩選與配置標準。

核心之三：風(fēng)險控制能力是“星火定制”發(fā)展之根本。

一方面，P2P平臺創(chuàng)新不斷，衍生的業(yè)務(wù)類型多種多樣，而不同的業(yè)務(wù)類型需要不同的風(fēng)控體系，風(fēng)控重點也會有所不同，使得風(fēng)險控制是一個持續(xù)的動態(tài)的監(jiān)察過程，更難以量化的標準去衡量。而采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計的“星火定制”，將風(fēng)險控制的重點由項目風(fēng)險控制過渡到了技術(shù)風(fēng)險控制上，很顯然，技術(shù)風(fēng)險更容易通過量化指標去對沖風(fēng)險，甚至是完全避免風(fēng)險。也因此，風(fēng)險控制能力成為“星火定制”的發(fā)展根本。

四、對“星火定制”的未來暢想

其實無論是規(guī)模增加導(dǎo)致的資產(chǎn)配置問題，還是在去擔(dān)?；瘜?dǎo)致的資產(chǎn)安全性問題，或是平臺同質(zhì)化競爭導(dǎo)致的收益率下降問題，乃至出于對網(wǎng)貸行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂，這些都對未來網(wǎng)貸基金的發(fā)展提出了更高的挑戰(zhàn)，而創(chuàng)新的有限合伙制網(wǎng)貸基金產(chǎn)品“星火定制”，雖然一定意義上解決了前文中的諸多問題，但其自身亦存在著許多完善之處。尤其是隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的深化發(fā)展，“星火定制”的發(fā)展亦須跟著不斷創(chuàng)新。

互聯(lián)網(wǎng)金融是“資產(chǎn)+流量”的時代，基于此，筆者認為“星火定制”的未來深化發(fā)展方向之一是可以通過構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融入口端來實現(xiàn)流量轉(zhuǎn)化。眾所周知，在互聯(lián)網(wǎng)普及的大前提下，金融信息流、資金流與互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合，更有利于其資產(chǎn)的傳播與銷售，因此入口端的價值便日益凸顯，未來的“星火定制”可以往“資產(chǎn)整合+流量轉(zhuǎn)化”為核心的互聯(lián)網(wǎng)金融母基金的方向發(fā)展。（文/星火錢包CEO楊立博士 ）

契約型基金和有限合伙基金在 私募股權(quán)債權(quán)投融資業(yè)務(wù)及與金融機構(gòu)創(chuàng)新合作中的實務(wù)運用專題培訓(xùn) 2016年4月9-10日 深圳

第一講 契約型私募基金和有限合伙參與非上市公司股權(quán)、上市公司股票、并購基金及定增基金運作的法律風(fēng)控實操要點

第二講 泛資管和大風(fēng)控下的契約型/有限合伙型私募投資基金產(chǎn)品設(shè)計創(chuàng)新與風(fēng)控合規(guī)實務(wù)

【研討會&資源對接會】契約型基金與有限合伙基金在股債投融資中的運用難點熱點問題研討、資源合作對接會

第三講 券商視角的契約型基金及有限合伙運營實務(wù)、產(chǎn)品設(shè)計和案例分析

第四講 PE視角的契約型基金和有限合伙基金在各類私募股權(quán)債權(quán)投融資業(yè)務(wù)中的實戰(zhàn)應(yīng)用及案例分析

主講嘉賓：知名律所的私募基金法律實務(wù)專業(yè)人士

主講嘉賓：知名產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)控部資深專業(yè)人士

主講嘉賓：知名上市券商私募服務(wù)機構(gòu)負責(zé)人

主講嘉賓：知名私募基金創(chuàng)始及管理合伙人