內(nèi)容摘要
2015年9月2日，在A股經(jīng)歷兩輪股災(zāi)之后，中金所一紙通知使國(guó)內(nèi)股指期貨市場(chǎng)交易也遭受了滅頂之災(zāi)。中金所對(duì)日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)交易量較大的異常交易行為的認(rèn)定調(diào)整為每日10手（不包含套保戶），平今手續(xù)費(fèi)調(diào)整至交金額的萬(wàn)分之二十三，非套保戶的保證金也調(diào)整至合約價(jià)值的40%。這一系列的限制措施立即使國(guó)內(nèi)三大股指期貨交易幾乎陷入停滯，股指期貨成交量迅速縮水了99%（如圖表1）。 圖表1：國(guó)內(nèi)三大股指期貨成交量(萬(wàn)手) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，朝陽(yáng)財(cái)富基金研究中心。數(shù)據(jù)起始時(shí)間：2015.08.02-2015.09.30 國(guó)內(nèi)股指期貨市場(chǎng)的交易限制使國(guó)內(nèi)量化對(duì)沖策略痛失半壁江山，對(duì)沖策略幾乎無(wú)法正常運(yùn)作。一些投資者開(kāi)始為自己的策略尋找新的戰(zhàn)場(chǎng)，將目光投向了海外的A股概念的對(duì)沖工具，A50股指期貨就是其中最受人關(guān)注的對(duì)沖工具。 一、 初識(shí)A50指數(shù) 1.1 A50指數(shù)簡(jiǎn)介A50指數(shù)，全稱為新華富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)。A50指數(shù)是由全球四大指數(shù)公司之一的富時(shí)指數(shù)有限公司開(kāi)發(fā)，該指數(shù)是為滿足中國(guó)國(guó)內(nèi)投資者以及合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)需求所推出的實(shí)時(shí)可交易指數(shù)。A50指數(shù)是從A股市場(chǎng)選擇符合要求最大的50家公司組成的指數(shù)，以兩市按流通比例調(diào)整后市值最大的50家A股公司為指數(shù)成分，并按自由流通量進(jìn)行加權(quán)編制而成。A50指數(shù)以2003年7月21日為基期，基點(diǎn)為5000點(diǎn)。A50指數(shù)于三月、六月、九月和十二月進(jìn)行成分股審核，并于每個(gè)季月的第三個(gè)周五收盤后實(shí)施成分股調(diào)整。 1.2 A50指數(shù)成分分析 富時(shí)A50指數(shù)的成分股是A股市場(chǎng)中市值最大的50家公司，A50指數(shù)成分股的總市值占滬深兩市全部股票市值的31.28%，有著很好的市場(chǎng)代表性。與上證50指數(shù)不同，A50指數(shù)成分中也包含了在深圳證券交易所上市的股票。 圖表2：富時(shí)A50成分股
從行業(yè)上分析，銀行、非銀、地產(chǎn)等板塊占據(jù)了A50指數(shù)的大部分權(quán)重。其中銀行權(quán)重為42.35%，非銀權(quán)重為23.73%，房地產(chǎn)權(quán)重為6.91%，這三大板塊已占A50整體權(quán)重的73%。 圖表3：富時(shí)A50指數(shù)行業(yè)分布
1.3 A50指數(shù)與上證50指數(shù)與富時(shí)A50指數(shù)類似，國(guó)內(nèi)的上證50指數(shù)以A股中最大的50支股票為成分股編制的指數(shù)，但上證50指數(shù)成分僅包含在上海證券交易所上市的股票。 圖表4：A50指數(shù)與上證50指數(shù)走勢(shì)圖
同樣是代表A股大盤的指數(shù)，且編制方法有很大的相似之處，A50指數(shù)與上證50指數(shù)成分重合度較高（如圖表5）。并且兩個(gè)指數(shù)的相關(guān)性極高，相關(guān)性達(dá)0.97（如圖表6）。 圖表5：A50指數(shù)前十權(quán)重股與上證50對(duì)比 數(shù)據(jù)來(lái)源：FTSE Russell，朝陽(yáng)財(cái)富基金研究中心。數(shù)據(jù)截止日期：2016.3.31 圖表6：富時(shí)A50指數(shù)與上證50相關(guān)性 數(shù)據(jù)來(lái)源：朝陽(yáng)財(cái)富基金研究中心。數(shù)據(jù)截止日期：2016.3.31 二、 A50股指期貨 2.1 A50股指期貨簡(jiǎn)介新交所富時(shí)A50股指期貨是目前唯一一個(gè)純粹追蹤中國(guó)A股的離岸期貨品種，A50股指期貨于2006年9月5日在新加坡交易所掛牌上市的，滿足國(guó)外投資者投資中國(guó)A股的需求。 除當(dāng)前不受股指期貨交易限制政策影響外，新交所A50股指期貨與國(guó)內(nèi)股指期貨相比還有參與門檻低、交易時(shí)間長(zhǎng)等特點(diǎn)。 圖表7：A50股指期貨與上證50股指期貨合約要素對(duì)比 數(shù)據(jù)來(lái)源：朝陽(yáng)財(cái)富基金研究中心，SGX，中金所。數(shù)據(jù)截止日期：2016.3.31 2.2 A50股指期貨交易環(huán)境2015年下半年，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)使得國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求更加旺盛，在2015年6月底，A50股指期貨成交量創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到140多萬(wàn)手，成交金額近1000億人民幣。 圖表8：A50股指期貨主力合約價(jià)格走勢(shì)及成交量
2015年9月至今，A50股指期貨主力合約每日平均成交量約為26萬(wàn)手，平均成交金額約合170億人民幣，成交額超過(guò)滬深300和中證500股指期貨。按單個(gè)賬戶成交占所有成交額的1%記，A50股指期貨可容納單個(gè)賬戶1.7億左右的交易頭寸。 圖表9：A50與國(guó)內(nèi)股指期貨成交額（單位：億元人民幣） 數(shù)據(jù)來(lái)源：朝陽(yáng)財(cái)富基金研究中心,Wind。數(shù)據(jù)起始日期：2015.09-2016.03 三、 A50股指期貨的應(yīng)用 3.1 A50股指期貨投資價(jià)值1. 交易時(shí)間長(zhǎng)，且有夜盤交易。A50股指期貨交易時(shí)間分兩個(gè)階段，第一階段是當(dāng)天9:00-16:00（T），第二個(gè)階段是16:30至次日2:00的夜盤交易（T+1），一天的總交易時(shí)間超過(guò)16個(gè)小時(shí)。眾所周知，國(guó)內(nèi)重大經(jīng)濟(jì)政策往往在A股收盤后發(fā)布，政策引起的情緒波動(dòng)無(wú)法再市場(chǎng)中體現(xiàn)，往往會(huì)造成第二天早盤的跳空行情。A50股指期貨因?yàn)橛幸贡P交易，投資者可以利用A50股指期貨建立對(duì)沖頭寸避免第二天的損失。 2. 合約規(guī)模小，投資門檻低。A50股指期貨每點(diǎn)1美元，1手A50股指期貨合約價(jià)值僅約8010美元，約合人民幣53000元，規(guī)模遠(yuǎn)比國(guó)內(nèi)上證50指數(shù)小。A50股指期貨保證金比例各家經(jīng)紀(jì)商不相同，一般在20%左右的比例，折合人民幣僅10000多元。相比上證50股指期貨，按當(dāng)前指數(shù)點(diǎn)位，投機(jī)戶一手保證金約2600000元人民幣。從合約規(guī)模及交易保證金上來(lái)看，A50股指期貨投資門檻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)同類股指期貨的。 3. 豐富投資策略。國(guó)內(nèi)股指期貨交易限制政策使市場(chǎng)中性策略意外中槍，多數(shù)市場(chǎng)中性策略基金因?qū)_工具的的受限幾乎停擺，為數(shù)不多頂著槍林彈雨運(yùn)作的基金也是在負(fù)基差的泥潭中苦苦掙扎，如選擇資金出海，構(gòu)建A50對(duì)沖策略組合則可以在一定程度上規(guī)避對(duì)沖工具受限和負(fù)基差的影響。國(guó)內(nèi)一些有充足海外資金的對(duì)沖基金如系數(shù)投資、申毅投資等已開(kāi)發(fā)A50對(duì)沖策略。如系數(shù)投資已發(fā)行基于A50對(duì)沖策略的海外基金。股票多頭持有70-80支股票，通過(guò)滬港通投資國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，利用多因子模型選股，模型主要關(guān)注基本面因子；空頭采用A50股指期貨對(duì)沖，風(fēng)險(xiǎn)敞口最高25%，保持行業(yè)中性。并針對(duì)A50權(quán)重較高的銀行、非銀及地產(chǎn)等行業(yè)專門研發(fā)獨(dú)立的Alpha模型。此外，A50與上證50相關(guān)性極高，可采取內(nèi)外盤套利策略進(jìn)行跨市場(chǎng)套利。 4. 基差貼水情況優(yōu)于國(guó)內(nèi)。在國(guó)內(nèi)股指期貨交易限制政策剛剛出臺(tái)的2015年9月初，由于投資者對(duì)后市的悲觀，疊加期指限倉(cāng)政策導(dǎo)致的對(duì)手盤枯竭，國(guó)內(nèi)滬深300股指期貨貼水一度接近12%！即套保者如在貼水最高的時(shí)候開(kāi)倉(cāng)將直接面臨12%的損失。而同時(shí)，A50股指期貨也面臨著貼水的窘境，最高貼水也超過(guò)了8%。 從2015年10月開(kāi)始，A50股指期貨貼水壓力開(kāi)始顯著減輕，在2015年10月至今121個(gè)交易日中，73個(gè)交易日的基差大于-1%，大致與量化策略的Alpha持平，近期甚至出現(xiàn)了近1%的正基差。但國(guó)內(nèi)股指期貨貼水的環(huán)境并未有顯著的改善，可以看到同期滬深300股指期貨僅有44個(gè)交易日貼水在-1%以上（其中包括了交割日前移倉(cāng)的天數(shù)），同時(shí)還有35個(gè)交易日基差貼水超過(guò)-2%。 圖表10.1：A50股指期貨期現(xiàn)基差 數(shù)據(jù)來(lái)源：朝陽(yáng)財(cái)富基金研究中心，Wind。數(shù)據(jù)起始日期：2015.06.29-2016.3.31
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