事件：張裕公布2015年年報和2016年一季報，2015年公司實現(xiàn)銷售收入46.50億元，同比增長11.86％，實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤10.30億元，同比增長5.36%，扣非后同比增長4.53%，對應(yīng)EPS為1.50元，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利5元（含稅）。2016年Q1公司實現(xiàn)銷售收入18.82億元，同比增長3.12％，實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤5.43億元，同比增長2.37%，扣非后同比增長2.28%，對應(yīng)EPS為0.79元。
　　2015年收入符合預(yù)期，中低端產(chǎn)品增勢良好。2015年公司穩(wěn)步發(fā)展中高檔葡萄酒，大力推動低檔葡萄酒和白蘭地銷售，驅(qū)動產(chǎn)品銷量上升，預(yù)收賬款穩(wěn)步增加，收入增長效果明顯。分業(yè)務(wù)來看，葡萄酒收入36.60億元，同比增長14.31%，銷量同比增長20.13%；白蘭地收入8.83億元，同比增長8.59%，銷量同比增長6.97%。從產(chǎn)品層次來看，高檔酒莊酒出現(xiàn)弱復(fù)蘇式增長，中檔解百納和低端普通干紅保持快速增長。全年來看，我們預(yù)計酒莊酒增速在5%左右，解百納增速在10%-15%，普通干紅增速在20%左右。
　　2015年凈利潤略低于預(yù)期，銷售費用大幅增加，三項費用率同比增加3.08pct。2015年公司加大集中采購，降低原材料采購成本，毛利率達到67.47%，較上年同期提升0.49pct。但費用率的增加導(dǎo)致凈利潤增速明顯低于收入增速，全年公司三項費用率較上年增加3.08pct，凈利率下滑1.36pct。分項來看，公司銷售費用率為26.05%，同比增加1.85pct，絕對額同比增長20.39%，主要是公司加大營銷推廣力度，廣告宣傳費用大幅提升所致。管理費用率為6.75%，同比增長0.57pct，絕對額同比增加22.18%，主要是工資、折舊和房產(chǎn)稅費用增長較快。財務(wù)費用率為0.24%，同比增加0.66pct，絕對額同比大增165.41%，主要是由于定期存款余額下降使利息收入減少而借款利息支出增加造成。從費用端整體來看，銷售費用的大幅增加是造成凈利率下滑的主因。
　　下調(diào)目標價至39.5元，給予“增持”評級。下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計2016-18年EPS為1.58、1.73、1.92元，同比增長5%、9%、11%，目標價39.5元，對應(yīng)2016年25xPE，給予“增持”評級。葡萄酒行業(yè)正在加速復(fù)蘇，而張裕將是首要受益者，2015年公司業(yè)績已經(jīng)初步向好，2016年業(yè)績?nèi)孕杈o密跟蹤。但長期來看，公司主營產(chǎn)品的順利轉(zhuǎn)型以及其在進口酒市場的巨大潛力，保證其將擁有穩(wěn)定的成長性。
　　風(fēng)險提示：轉(zhuǎn)型的速度和效果不達預(yù)期，與進口酒商相競爭存在的不確定性。