全球流動性拐點 已經(jīng)到來

　　楊燕青 周艾琳

　　對于大多數(shù)新興市場國家而言，2016年會是艱難而動蕩的一年。在今年1月將新興市場和發(fā)展中國家2016年增長預(yù)期調(diào)低0.2個百分點后，IMF最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》再次調(diào)低其增長預(yù)期0.2個百分點、至4.1%。

　　增長放緩、貨幣貶值、市場動蕩——驅(qū)動這一輪新興市場經(jīng)濟(jì)體周期下行的力量究竟來自何方？在BIS（國際清算銀行）看來，“全球流動性”是一個最有力的觀測指標(biāo)。

　　BIS的數(shù)據(jù)顯示，2015年三季度，非美地區(qū)的非銀部門美元計價債務(wù)存量為9.8萬億美元，與6月末持平；同時，新興市場的非銀美元計價債務(wù)存量也整體持平，保持在3.3萬億美元的水平。BIS被業(yè)界稱為“央行的央行”，“全球流動性”指標(biāo)是BIS定期發(fā)布的針對全球金融市場融資難易程度的綜合衡量指標(biāo)。

　　BIS經(jīng)濟(jì)顧問與研究部門負(fù)責(zé)人申鉉松(HyunSongShin)在此前的上海G20央行行長和財長會議上接受了《第一財經(jīng)日報》獨家專訪。他表示，全球流動性指標(biāo)自2009年首次停止增長，表明全球流動性條件可能已經(jīng)開始收緊，而這對于新興經(jīng)濟(jì)體而言影響巨大。

　　“我們往往認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)放緩、商品價格下行、美元升值、新興市場貨幣貶值等都是不同的、獨立的金融市場沖擊，但如果你以全球性、長遠(yuǎn)的視野來看，你就會發(fā)現(xiàn)，這些絕不是單一的、非關(guān)聯(lián)的沖擊，它們是互相緊密相連的，歸根到底就是全球流動性問題?！彼忉屨f。

　　規(guī)模巨大的債務(wù)存量、可能已經(jīng)到來的全球流動性緊縮周期，無疑極大擠壓了新興市場經(jīng)濟(jì)體的騰挪空間。去杠桿和結(jié)構(gòu)性改革在所難免，然而，若要維持短期的經(jīng)濟(jì)增長，加杠桿似乎又成為唯一的選項。

　　全球流動性拐點已現(xiàn)

　　第一財經(jīng)日報：BIS定期發(fā)布的非美地區(qū)的非銀部門美元計價債務(wù)存量是全球流動性的重要衡量指標(biāo)，而這一指標(biāo)截至2015年9月末開始停止增長。你如何看待未來新興市場存在的流動性風(fēng)險？

　　申鉉松：截至2015年9月末，非美地區(qū)的非銀部門美元計價債務(wù)存量為9.8萬億美元，與6月末持平；同時，新興市場的非銀美元計價債務(wù)存量截至三季度也整體持平，保持在3.3萬億美元的水平。值得注意的是，2015年三季度也是自2009年來該指標(biāo)首次停止增長，可見全球流動性條件可能已經(jīng)開始收緊，而這對于新興經(jīng)濟(jì)體而言影響更大。我們的數(shù)據(jù)還存在時滯，只能看到去年三季度。

　　我們認(rèn)為這是全球流動性的拐點，這一現(xiàn)象上一次出現(xiàn)還是在2009年，雖然這將是一個非常緩慢、周期漫長的過程，但卻至關(guān)重要，這意味著市場人士長期適應(yīng)的美元流動性泛濫、美元貸款廉價的寬松環(huán)境將不復(fù)存在。

　　日報：你認(rèn)為這一整體周期大約會維持多久？全球最大對沖基金橋水(Bridgewater)創(chuàng)始人達(dá)里奧(RayDalio)認(rèn)為這可能是70年債務(wù)周期的終結(jié)。

　　申鉉松：我們不會看如此漫長的周期，這一周期也很難定義。但只要看一下相關(guān)數(shù)據(jù)就不難發(fā)現(xiàn)，過去10~15年，我們經(jīng)歷了美國繁榮周期，此后次貸危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致2008年崩潰，隨后我們又經(jīng)歷了美、日、歐的量化寬松繁榮期，全球流動性處于激增階段。我的擔(dān)憂在于，這一周期正在轉(zhuǎn)變，而因為美元債務(wù)在這一拐點出現(xiàn)的時候規(guī)模巨大，下行壓力就會被放大。

　　我們總裁在倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院的講座中提及，根據(jù)BIS研究，新興市場的美元計價債務(wù)在2008年后（2009~2015）翻了一番有余，這與當(dāng)時美元貶值有關(guān)。當(dāng)時舉借美元后所買入的資產(chǎn)一般都是以借貸人所在國的本幣計價資產(chǎn)，可以來自能源行業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)等，其中包括不少國有企業(yè)。此外，這還包括金融資產(chǎn)，可以是銀行存款或影子銀行的理財產(chǎn)品、委托貸款，美元流動性與信貸情況直接相關(guān)。長期以來，弱美元與新興市場充沛的流動性相伴而行。

　　日報：問題在于，美元還可能會持續(xù)走強(qiáng)嗎？

　　申鉉松：這的確是一個很重要的問題。在美元債務(wù)中，海外非銀部門美元債務(wù)占比為18.3%，這意味著借債人并非全部來自美國，我們也可以把他們看作持有美元空頭頭寸。在金融市場之中，有一種現(xiàn)象叫做“軋空”，即當(dāng)美元走強(qiáng)時，美元債務(wù)持有者可能急忙去買美元來還債，美元會因此不斷走強(qiáng)，而隨著“去杠桿”程度不斷深入，美元會進(jìn)一步走強(qiáng)。因此，美元的強(qiáng)勢程度部分取決于去杠桿程度以及美元債務(wù)總量。

　　日報：這就意味著美元還會繼續(xù)走強(qiáng)？

　　申鉉松：從結(jié)構(gòu)性角度來看，只要美元債務(wù)存在，就有可能出現(xiàn)借貸者需要償還美元因而推高美元的時期。全球流動性是決定這種現(xiàn)象是否出現(xiàn)的重要因素。

　　很重要的區(qū)別在于，有的投資者只是出于投機(jī)目的購入美元；還有一種是美元空頭，但他們只是因為要償還美元債務(wù)而再度購入美元。這兩種類型的投資者行為是截然不同的。就前者而言，重點在于獲利離場；就后者而言，如果你持有大量美元債務(wù)，不論美元價格如何，你為了償還債務(wù)都必須要買入美元。因此，這也意味著，美元債務(wù)的大量存在仍使得美元持續(xù)上漲的可能性增強(qiáng)。

　　日報：但這在當(dāng)前看上去有點難以置信，幾乎所有人都在預(yù)期美聯(lián)儲會推遲加息。

　　申鉉松：像我上面提到，只要美元債務(wù)存在，“軋空”就可能會出現(xiàn)。是否出現(xiàn)或什么時候出現(xiàn)，就取決于全球流動性了。即使市場目前認(rèn)為加息會被延遲，當(dāng)利息在將來的某一個時點上升，全球流動性的周期就會逆轉(zhuǎn)。

　　日報：美聯(lián)儲推遲加息是否可能給予新興市場緩沖？

　　申鉉松：如果因為內(nèi)部、外部原因，美國推遲加息，美元升勢放緩，新興國家應(yīng)該利用這個時間減少債務(wù)、進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革。如果不實施改革，反而繼續(xù)增加債務(wù)，那么周期一旦逆轉(zhuǎn)，這些經(jīng)濟(jì)體面臨的下行壓力會更加巨大。

　　“全球央行合作”治標(biāo)不治本

　　日報：鑒于全球潛在風(fēng)險突出，你認(rèn)為全球主要國家利用G20這一平臺進(jìn)行一些合作，例如進(jìn)行聯(lián)合匯率協(xié)調(diào)，是否能解決或緩解問題？

　　申鉉松：這并不是根本解決方法。問題的癥結(jié)在于債務(wù)存量，尤其是美元債務(wù)存量。那么，要如何解決？如果進(jìn)一步增加債務(wù)，這只是緩兵之計。因此解決問題的方式是減少脆弱性的進(jìn)一步積累，即減少美元債務(wù)。

　　BIS研究顯示，自2009年以來，新興市場公司部門的債務(wù)激增，其債務(wù)占GDP之比從75%增至100%有余，債務(wù)的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了經(jīng)濟(jì)增速?；久嬖趷夯?，但債務(wù)卻在上升，這絕不是解決經(jīng)濟(jì)問題的方式。

　　回過頭來看一下借債的定義，即通過借款，來將未來的開支提前到當(dāng)下、促進(jìn)消費，這只是變現(xiàn)未來，但這并不能增加財富總數(shù)。之所以想要借債，是因為投資者看到了有利可圖的機(jī)會，借債使得投資者不會受限于當(dāng)前的現(xiàn)金流。然而如果你并沒有看到有利機(jī)會，卻仍在借債，這就是惡性循環(huán)。在惡性循環(huán)持續(xù)一段時間后，債務(wù)積累比例達(dá)到一定高度，從借債到刺激消費的傳導(dǎo)機(jī)制也會弱化。例如，在一些國家，家庭部門債務(wù)比例非常高，不論利率降到多低的水平，這都無法激發(fā)消費者的借貸需求，因為債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)太重了，貨幣政策已失效。

　　最終，我們需要通過去杠桿、開展結(jié)構(gòu)性改革、去除僵尸企業(yè)、對債務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組等來解決問題。新興市場的公司部門債務(wù)當(dāng)前的確堪憂。

　　日報：鑒于當(dāng)前新興市場債務(wù)積累情況嚴(yán)重，你認(rèn)為“去杠桿”的過程會否充滿坎坷、最終結(jié)果可能是一場新的危機(jī)嗎？

　　申鉉松：不至于太壞，但波動肯定在所難免。必要時，央行可能需要采取政策來緩沖波動。但減少負(fù)債也不能推遲，這也是為何本次G20將結(jié)構(gòu)性改革設(shè)為重要議程。

　　日報：在這一背景下，匯率聯(lián)合協(xié)調(diào)機(jī)制也許是一項緩沖結(jié)構(gòu)性改革沖擊的好辦法？畢竟美聯(lián)儲的決策和行為會對新興市場產(chǎn)生重大影響。

　　申鉉松：美聯(lián)儲的法定使命是建立在為本國經(jīng)濟(jì)考量的基礎(chǔ)之上?？梢源_定的是，美國貨幣政策對于新興市場會產(chǎn)生溢出效應(yīng)。但不僅如此，回溢效應(yīng)（spill-backeffect）也在影響著美國，例如強(qiáng)美元已經(jīng)打擊了美國出口，對美國通脹造成了下行壓力。

　　如果不是簡單地討論匯率聯(lián)合協(xié)調(diào)，制定政策有三個層次：第一層次是最基本的層面，即只專注于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，以短期視野制定貨幣政策；第二層次是開明自利（enlightenedself-interest），即指自利者知道損人并不利己，而且自己的貨幣政策會產(chǎn)生回溢效應(yīng)，所以在某種程度上考慮別人的利益；第三層也是最高境界，即全面合作。但鑒于一國央行的法定使命總是以本國經(jīng)濟(jì)為主，因此當(dāng)前這一層次的可行性不大。

　　問題在于，如何界定開明自利和全面合作？其實二者之間的差距并不是那么大。如果央行的政策能開明地考慮到溢出、溢回效應(yīng)，那么效果就與全面合作差距不大。

　　日報：但是全球央行合作并非易事，你認(rèn)為所謂的“新廣場協(xié)議”是否可行？

　　申鉉松：“廣場協(xié)議”的背景要追溯到上世紀(jì)80年代，當(dāng)時浮動匯率還是新鮮事，很少數(shù)貨幣占據(jù)主要地位。然而，當(dāng)前事態(tài)更為復(fù)雜。目標(biāo)匯率并不受歡迎，此前很多國家實行過的金融市場管制也已經(jīng)不再可行，市場參與者更為多元、其來源機(jī)構(gòu)更多、體量更大，因此我認(rèn)為“廣場協(xié)議”只是個老概念。

　　唯一可行的是，要確保金融機(jī)構(gòu)能夠健康運行，在得當(dāng)?shù)闹卫硪约氨O(jiān)管下運行，并要在此基礎(chǔ)上保證其自由運作，同時要由基本面驅(qū)動。

　　日報：盡管舊版的“廣場協(xié)議”可行性很小，但你認(rèn)為G20或者更小的范圍內(nèi)是否可能進(jìn)行協(xié)調(diào)與合作？

　　申鉉松：如果“合作”單單指匯率協(xié)調(diào)，在我們看來這不是最重要的問題。與狹義的“合作”相比，維持本國經(jīng)濟(jì)井然有序反而更為重要。危機(jī)前的一切都有所錯位，因此危機(jī)后我們就需要更長時間來進(jìn)行調(diào)整。

　　我認(rèn)為現(xiàn)在人們很容易陷入一種誤區(qū)，就是從一個層面來思考問題。這是非常危險的。我們需要考慮貨幣政策的范圍，以及希望通過貨幣政策來實現(xiàn)什么？如何減少其溢出效應(yīng)？是否將回溢效應(yīng)納入考量？這是一個非常復(fù)雜的“菜單”，如果不能胸懷全球、著眼長遠(yuǎn)，就很難處理難題。

　　警惕“流動性幻覺”

　　日報：盡管各國希望推動結(jié)構(gòu)性改革，但各國仍然存在一些短期問題。G20正在推動經(jīng)濟(jì)增長，但這意味著短期需要一些緩沖來維持長期增速，但當(dāng)債務(wù)水平高漲時，就會拖累經(jīng)濟(jì)增長，這時我們可能要做更多，例如加大投資，而這又意味著加杠桿，這對于政策制定者是一個兩難的困境。

　　申鉉松：關(guān)鍵在于，不要債上加債，用一句英語慣用語來說就是——Whenyouareinahole，stopdigging（如果你已經(jīng)掉進(jìn)洞里了，就不要再深挖了）。如果你已經(jīng)債臺高筑了，就不要再借債，這是第一要義。尤其是那些新增債務(wù)的實際生產(chǎn)率非常低，加杠桿附加低生產(chǎn)率，這種新增融資效率極低。

　　關(guān)鍵問題在于，具有最高生產(chǎn)率的產(chǎn)業(yè)究竟在哪里？這也不一定就是高科技產(chǎn)業(yè)。當(dāng)前我們只有通過結(jié)構(gòu)性改革，如產(chǎn)品市場改革、加大市場競爭、勞動力市場改革、加強(qiáng)監(jiān)管、擴(kuò)大基建投資等。這些任務(wù)眾人皆知，但實行的難度卻都很大，需要很長時間，我認(rèn)為這些任務(wù)恐怕都沒有捷徑。

　　日報：在當(dāng)前的格局下，通過增加基礎(chǔ)設(shè)施投資會奏效嗎？

　　申鉉松：每一張資產(chǎn)負(fù)債表都有兩邊——負(fù)債和資產(chǎn)，只要資產(chǎn)足夠好，負(fù)債并不值得擔(dān)心。因此你要了解的是，你的項目質(zhì)量是否的確有保證？如果回答是肯定的，那么這就值得投資。絕對不能為了借債而借債，但并不知道項目的內(nèi)涵是什么。

　　日報：歐盟的容克計劃（JunckerPlan）是否為合適的選項？

　　申鉉松：在進(jìn)行項目評估時，再好的項目有時也無法實施，因為市場存在一些阻力，因此公共部門的參與有時可以去除一些阻礙或摩擦。

　　日報：多邊基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行或開發(fā)銀行會否在此過程中扮演更大角色？

　　申鉉松：關(guān)鍵在于，需要弄清你的投資是為了彌補(bǔ)什么樣的市場短板。是出于長期投資的需要，還是因為希望促進(jìn)正面溢出效應(yīng)(positivespillovers)？如果看清這些事實，就有展開項目的基礎(chǔ)。同時，我們也要捫心自問，為何私營部門資金如此容易進(jìn)入壞的投資項目，從而導(dǎo)致壞債？大宗商品是個值得關(guān)注的案例。

　　油價自2014年下半年起便開始暴跌，在新興市場之中，石油天然氣部門舉借美元債務(wù)的比例最大。由于原油是由美元計價的，因此大家認(rèn)為舉借美元債務(wù)合情合理。其中，借債企業(yè)往往是國有企業(yè)，因此其賺取的盈利就一定程度上等同于在為國家賺取財政收入。同時，由于美元是低息貨幣，舉借成本很低，弱美元、強(qiáng)油價則是當(dāng)時企業(yè)舉借美元債務(wù)的背后動力，美元債務(wù)和原油投資會隨之越滾越大，原油企業(yè)大量盈利，政府財政收入由此大幅上升，并加大財政支出，經(jīng)濟(jì)也開始進(jìn)入繁榮期。但現(xiàn)在情況已經(jīng)完全逆轉(zhuǎn)。

　　如果看一下一個國家的合并資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)在借美元投資能源產(chǎn)業(yè)，大幅盈利后支付給政府利潤，以供其用于財政支出，其實這就像是政府在舉債來支出，這意味著全球流動性就增添了財政政策的維度。因此全球流動性就不僅可能影響私營部門支出，也會影響到政府支出。這就是一些拉美國家所發(fā)生的情況。

　　當(dāng)我們在評估由公共部門融資的項目效力時，我們必須先問一句——這個項目是旨在解決市場上的什么短板？在這些部門里存在很多無效投資，這究竟是怎么回事？說起來容易，做起來難，剛才談到的原油部門就是一個非常重要的例子。

　　我們往往會認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)放緩、商品價格下行、美元升值、新興市場貨幣貶值等都是獨立的金融市場沖擊，但如果你以全球性、長遠(yuǎn)的視野來，你就會發(fā)現(xiàn)，這些絕不是單一、非關(guān)聯(lián)的沖擊，它們都是互相緊密相連的，歸根到底就是全球流動性問題。當(dāng)美元弱勢，全球流動性變得充裕，各國財政空間大、財政支出加大，新興市場貨幣也會變得更加強(qiáng)勢，各部門就會因此感覺經(jīng)濟(jì)進(jìn)展順利，但這往往都是由流動性造成的幻覺。政策制定者一定要意識到，這種繁榮并不是由基本面驅(qū)動的，否則很容易跌入陷阱。

　?。ǖ谝回斀?jīng)研究院研究員闞明昉對本文亦有重要貢獻(xiàn)）