招商證券首席金融行業(yè)研究員馬鯤鵬表示，國(guó)家隊(duì)的核心證金公司正在將負(fù)債由銀行短期表內(nèi)拆借替換為銀行表外理財(cái)，理財(cái)資金無(wú)需償還、滾動(dòng)發(fā)行，證金持股策略發(fā)生重大變化，中短期內(nèi)無(wú)減持壓力，聚焦高股息標(biāo)的，通過(guò)持倉(cāng)的股息收入覆蓋資金成本從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。

　　1. 證金負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的策略變化之一：中短期內(nèi)無(wú)需減持：4Q15證金公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了顯著調(diào)整：通過(guò)減持(包含轉(zhuǎn)讓給梧桐樹、匯金資管等長(zhǎng)期持股平臺(tái))償還了部分銀行表內(nèi)短期拆借，同時(shí)通過(guò)銀行表外理財(cái)資金替代了去年股災(zāi)期間的拆借資金(總規(guī)模預(yù)計(jì)超過(guò)1萬(wàn)億)。我們匡算，4Q15對(duì)接至證金的理財(cái)資金約3700億、1Q16約4600億并已超過(guò)銀行表內(nèi)拆借資金的規(guī)模，預(yù)計(jì)剩余的銀行表內(nèi)拆借有繼續(xù)被表外理財(cái)資金替換的可能。證金持倉(cāng)在商業(yè)模式和現(xiàn)金流上實(shí)現(xiàn)了中長(zhǎng)期持續(xù)運(yùn)作的基礎(chǔ)，不必過(guò)度焦慮來(lái)自證金公司的拋壓。

　　2. 證金負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的策略變化之二：聚焦股息率：對(duì)證金而言，頻繁高拋低吸的波段操作可靠性低、操作難度大、政治上難言正確，通過(guò)持倉(cāng)股息率覆蓋資金成本的策略已經(jīng)被貫徹實(shí)施。我們預(yù)計(jì)證金對(duì)接銀行理財(cái)?shù)馁Y金成本約2.5%左右，測(cè)算顯示，今年以來(lái)，證金大量增持以金融股為代表的“高股息 低估值”品種、減持“低股息 高估值”品種，3Q15、4Q15、1Q16證金公司持倉(cāng)的整體股息率分別為2.36%、2.47%、2.62%，符合“高股息 低估值”標(biāo)準(zhǔn)的股票不僅沒(méi)有被減持的可能，反而有被進(jìn)一步增持的空間以提升整體持倉(cāng)股息率。

　　3. 證金持倉(cāng)現(xiàn)價(jià)整體浮虧23%：建筑業(yè)、農(nóng)林牧漁、科研三個(gè)行業(yè)整體浮虧程度最高(超過(guò)35%)，房地產(chǎn)、金融、批發(fā)零售板塊的浮虧相對(duì)較小。銀行股中浦發(fā)、北京、南京、招行、興業(yè)已實(shí)現(xiàn)浮盈，證金所持的其他銀行股目前接處在浮虧狀態(tài)，中行、中信浮虧超過(guò)30%.

　　4. 證金策略變化消除銀行估值最大壓制因素(國(guó)家隊(duì)拋壓)，看好今年板塊絕對(duì)和相對(duì)收益：當(dāng)前銀行板塊交易在0.8倍16年P(guān)B，除我們不能覆蓋的招行外，重點(diǎn)推薦浦發(fā)、興業(yè)、光大，短期彈性標(biāo)的中信、寧波、南京，此外，四大行因國(guó)家隊(duì)密集持倉(cāng)而產(chǎn)生的估值折價(jià)需被填平。

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