來源：廣發(fā)金融工程研究

從單個來看，當前我國市場上規(guī)模較大的券商集合理財FOF的基金持倉倉位均比較低，規(guī)模排名前五的FOF除了招商智遠聚新1號以外，其余基金持倉均在50%及以下。此外，也有多只FOF的基金倉位接近100%，但規(guī)模均較小。

同時，我國市場上多只QDII基金也以FOF的形式進行投資，投資標的多為國外市場的ETF基金。在投資標的方面，主要涵蓋了國外市場的股票基金，債券基金，商品基金以及REIT基金。

2.2 美國FOF的發(fā)展對于國內(nèi)的啟示 

美國FOF基金資產(chǎn)的壯大與其養(yǎng)老保險體系，尤其是401(K)投資計劃和IRA個人退休投資計劃的普及是緊密相關(guān)的。根據(jù)美國投資公司行業(yè)協(xié)會（ICI）的一項統(tǒng)計，約60%的上述退休投資計劃參與者持有目標日期基金（Target Date Fund）。截至2015年年底，IRAs和DC plan總計持有目標日期基金6710億美元，占比超過44%。

對于國內(nèi)市場而言，養(yǎng)老金以及社保的參與同樣對于FOF的發(fā)展具有重要的意義。隨著‘新國九條’等頂層設(shè)計的逐步落實，保險機構(gòu)、養(yǎng)老金、以及社保的參與將使得FOF在未來在國內(nèi)市場也能有較大的發(fā)展空間。

在FOF資產(chǎn)的配置模式上，經(jīng)典的耶魯模式為我們提供了參考，其多元化的資產(chǎn)有效地實現(xiàn)了全球配置和宏觀對沖。對于FOF產(chǎn)品來說，同樣可以借助耶魯模式來配置基金，實現(xiàn)資產(chǎn)配置的多元化、全球化。

3.1 經(jīng)典資產(chǎn)配置模式——耶魯模式 

耶魯捐贈基金被稱為是全球運作最成功的學校捐贈基金，備受世人矚目，“耶魯模式”也創(chuàng)造了機構(gòu)投資史無前例的成就。其市值在30年里增長了11倍之多，從1985年的近20億美元增長到2015年的255.72億美元。

從耶魯模式的資產(chǎn)配置流程來看，主要包括：

證券選擇：對于每種資產(chǎn)類別，進行證券選擇的優(yōu)化

相對與傳統(tǒng)的股債配置有著很大的不同，耶魯模式模式充分利用自己的永續(xù)性質(zhì)，一方面多投資長期、非上市或低流動性的房產(chǎn)基金、私募股權(quán)、自然資源基金等非傳統(tǒng)資產(chǎn)配置；另一方面，在資產(chǎn)配置上盡量分散風險，在權(quán)重分配時加大國外股票（包括新興市場）的配置比重。

3.2 優(yōu)勢之一—分散投資，全球配置 

耶魯模式與傳統(tǒng)模式不同，在資產(chǎn)配置上加大國外股票（包括新興市場）的比重，減少投資和持有債券、國內(nèi)股票及現(xiàn)金，突破投資心理上常見的「home biased」問題（在資產(chǎn)分配上過份看重自己本土的股票和資產(chǎn)，對國外的資產(chǎn)配置比重不夠），真正實現(xiàn)投資風險的分散化。

截至2015年6月的數(shù)據(jù)，耶魯基金中14.7%的資產(chǎn)投資于全球股票市場，遠遠大于投資于本地市場的比例3.9%。其中投資于美國以外發(fā)達國家的比例為4.5%，投資于新興市場的比例為9%。

3.3 優(yōu)勢之二——多元投資，宏觀對沖 

耶魯模式模式充分利用自己的永續(xù)性質(zhì)，一方面多投資長期、非上市或低流動性的房產(chǎn)基金、私募股權(quán)、自然資源基金等，利用這類流動性較低的資產(chǎn)，賺取所謂的流動性溢價。截至2015年6月的數(shù)據(jù)，耶魯基金中投資于大宗商品、私募股權(quán)以及房地產(chǎn)的比例分別占到6.7%、32.5%、14%，合計占比超過50%。

另一方面，配置大宗商品，以及房地產(chǎn)等對抗通脹能力較強的股票使得耶魯基金能夠能夠在一個較長的時間段里顯著地戰(zhàn)勝通脹。

3.4 優(yōu)勢之三——精選個券，戰(zhàn)勝基準 

在實現(xiàn)資產(chǎn)全球配置以及配置多元化的基礎(chǔ)上，耶魯基金對于每個資產(chǎn)類別的證券選擇也進行了一定的優(yōu)化，從05.6至15.6耶魯基金旗下各個資產(chǎn)類別的表現(xiàn)來看，均戰(zhàn)勝了市場主動基準及被動基準。

4.1 FOF投資組合選擇 

結(jié)合國內(nèi)公募基金的情況來看，對于傳統(tǒng)的FOF配置基金，股票型基金總規(guī)模為6148.42億元；債券型基金的總規(guī)模為9056.97億元；混合型基金總規(guī)模為19671.21億元；而QDII基金、商品型基金、REIT基金在我國市場仍然屬于相對稀缺的品種，截至2016年6月1日，我國公募市場上商品型基金共9只，合計規(guī)模76.39億元，幾乎全部為黃金ETF；REITS共1只，規(guī)模為31.07億元。

從我國市場私募基金來看，截至2016年4月底，根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，已登記私募基金管理人23880家；已備案私募基金28534只，認繳規(guī)模6.10萬億元，實繳規(guī)模5.02萬億元。

4.2 FOF資產(chǎn)權(quán)重分配 

耶魯模式在資產(chǎn)權(quán)重分配時，同時使用了理論的分析方法和對于市場的主觀判斷。國內(nèi)市場的FOF在參考耶魯模式的資產(chǎn)配置策略的同時，也可以采取優(yōu)化策略進一步實現(xiàn)資產(chǎn)配置目標。

風險平價策略：基于風險配置的風險平價（Risk Parity）方法能夠?qū)崿F(xiàn)真正的分散化風險。風險平價策略的特點是風險均衡，即將組合分成幾個組成部分，每個部分具有相同的風險權(quán)重，即保證每個資產(chǎn)類別都對組合有相同的風險貢獻，使組合的表現(xiàn)變得更穩(wěn)定。

目標日期策略：目標日期資產(chǎn)配置方法的目標是為投資者提供一個相對穩(wěn)定的投資收益。在距離約定的目標日期較遠時，該策略將配置較大比例的股票資產(chǎn)，盡可能分享市場帶來的收益。隨著目標日期的臨近，該基金的投資風格將逐漸趨于保守，基金資產(chǎn)的債券類資產(chǎn)配置比例將隨之增加。

通脹保護策略：對于長期投資，通貨膨脹是最重要的風險因素之一。投資者在通脹環(huán)境下將更加關(guān)注對于通脹較為敏感的產(chǎn)品，如大宗商品、通脹關(guān)聯(lián)債券、REITS、資源類股票以及黃金。在通脹較為嚴重時，提高這類通脹保護性資產(chǎn)的權(quán)重能夠有效的保證基金在通脹發(fā)生時依然能夠獲取超過市場平均水平的收益。

4.3  FOF擇時與擇基 

在FOF基金的選擇方面，由于我國公募市場商品型基金、REITS基金等新型資產(chǎn)配置基金暫時較為稀缺，當前FOF構(gòu)建仍然將以股票型、債券型、以及混合型基金為主。

統(tǒng)計2010年以來不同風格的基金的年度整體表現(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)不同風格的基金的收益存在明顯的差異，因此，根據(jù)不同時點市場的表現(xiàn)選擇不同風格的基金也是FOF資產(chǎn)配置中重要的一部分。

5.1 當前FOF發(fā)展可能 

對于現(xiàn)階段的FOF產(chǎn)品來說，我們認為其首要的目標在于通過對于不同風險資產(chǎn)的配置，力求一個在不同市場中都有獲得一個相對穩(wěn)定的回報。

對于近年快速擴張的私募市場而言，F(xiàn)OF同樣具有重大的意義。由于私募基金產(chǎn)品相比于公募產(chǎn)品在資產(chǎn)的配置上更加靈活，能夠進一步豐富FOF基金資產(chǎn)的配置，增加投資吸引力；同樣，私募FOF也得到了基金業(yè)協(xié)會的支持。在2016年5月25日舉辦的量化對沖論壇中也提到，中國基金業(yè)協(xié)會最近在致力于推動中國的私募FOF的發(fā)展，希望在兩萬多家機構(gòu)當中培育出一百家左右比較大型的私募基金的FOF。

投資端：長期資產(chǎn)配置機構(gòu)

當前市場上保險機構(gòu)、銀行理財、以及券商資管等機構(gòu)對長期資產(chǎn)配置有著較大的需求。截至2015年底，我國保險業(yè)總資產(chǎn)12.36萬億元，較年初增長21.66%；銀行理財資金賬面余額23.50萬億元，較2014年底增加8.48萬億元，增幅為56.46%；券商資管資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)達到11.89萬億元，同比增長49.6%。