在市場(chǎng)傷痛逐漸愈合之際，更應(yīng)該反思過去一年甚至更長時(shí)間，市場(chǎng)發(fā)生了什么。

　　市場(chǎng)中極端事情經(jīng)常會(huì)超預(yù)期發(fā)生，投資上需要更重視風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)流動(dòng)性管理，回歸本源，從公司內(nèi)在價(jià)值和產(chǎn)業(yè)變遷上做長期投資。

　　市場(chǎng)牛熊更迭如歲月輪回，不少投資人士也將行情的起伏視為一場(chǎng)修行。在過去的一年間，A股盛極而衰，不斷有超出經(jīng)驗(yàn)之外的事件出現(xiàn)，給市場(chǎng)所有參與者上了重要一課。站在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，回顧一年來的風(fēng)風(fēng)雨雨，別有一番滋味在心頭。

　　中國基金報(bào)特別邀請(qǐng)了招商基金副總經(jīng)理沙骎、華泰柏瑞基金投資總監(jiān)方倫煜、國泰基金權(quán)益投資事業(yè)部總經(jīng)理黃焱、融通基金投資總監(jiān)商小虎、國海富蘭克林基金投資總監(jiān)徐荔蓉、萬家基金投資總監(jiān)莫海波、北信瑞豐基金副總經(jīng)理高峰等7位分管投資的副總經(jīng)理或投資總監(jiān)，共同回望過去一年的A股市場(chǎng)。這7位投資總監(jiān)表示，在市場(chǎng)傷痛漸漸愈合之際，更應(yīng)該反思過去一年甚至更長時(shí)間，市場(chǎng)發(fā)生了什么。市場(chǎng)中極端事情經(jīng)常會(huì)超預(yù)期發(fā)生，投資上需要更重視風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)流動(dòng)性管理，回歸本源，從公司內(nèi)在價(jià)值和產(chǎn)業(yè)變遷上著手長期投資。

　　回歸常識(shí)回歸理性

　　狂飆突進(jìn)的2015年前6個(gè)月，令所有市場(chǎng)參與者炫目，而如今提起那一段激動(dòng)人心的時(shí)光，這幾位投資總監(jiān)更多想到的是回歸常識(shí)、回歸理性。

　　招商基金副總經(jīng)理沙骎正好是去年5月份加盟的招商基金，他進(jìn)入公司先做了兩件事，一是力勸投研同事不要盲目“奔私”；二是著手準(zhǔn)備批量發(fā)行保本基金?！斑@么做最根本的原因在于看到當(dāng)時(shí)市場(chǎng)帶有‘高波動(dòng)、高杠桿率、高估值’特征，而常識(shí)告訴我們，這些不可能同時(shí)持續(xù)很長時(shí)間。我的職業(yè)生涯經(jīng)歷過四輪牛市，20年的經(jīng)驗(yàn)讓我看到，每次牛熊轉(zhuǎn)換都有著類似的過程。雖然我并不知道牛市究竟會(huì)維持多久，但經(jīng)驗(yàn)提醒我牛市尾聲可能就要來臨。”沙骎表示，當(dāng)時(shí)還有幾個(gè)重點(diǎn)指標(biāo)讓他警惕起來：第一，從過去經(jīng)驗(yàn)來看，全球股票市場(chǎng)其實(shí)是同步的。以納斯達(dá)克指數(shù)為例，去年5月正是美國牛市頂峰，而漲得最多的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則是在去年6月份見頂；第二，去年的牛市部分程度上可以說是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，而去年初美聯(lián)儲(chǔ)逐步停止擴(kuò)表，自2015年二季度初，A股整體流動(dòng)性的寬松程度就開始出現(xiàn)邊際下降。

　　不過，沙骎表示，從成熟市場(chǎng)的發(fā)展歷程來看，泡沫破滅未必完全是壞事，過程中往往會(huì)催生偉大的公司，例如2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，谷歌、亞馬遜等公司橫空出世。中國也可能出現(xiàn)類似的情況。

　　融通基金投資總監(jiān)商小虎則將市場(chǎng)大跌概括為“盛極而衰”。A股經(jīng)歷了2014年9月至2015年6月的瘋狂，然后高昂的音樂戛然而止?；仡^看，A股2015年牛市階段除了高杠桿等宏觀特征，通過觀察市場(chǎng)參與者的行為也可以發(fā)現(xiàn)一些特征，去年四五月間，研究員拋棄傳統(tǒng)估值方法，開口必談“市夢(mèng)率”，這種情況很像美國2001年科網(wǎng)泡沫出現(xiàn)的時(shí)候；上市公司只要提到“有訴求”，股價(jià)就會(huì)迅速躥升；投資經(jīng)理也是“唯新唯小唯空間”。所以，潛在的非理性繁榮是市場(chǎng)大跌的最大內(nèi)在動(dòng)因。此外，高杠桿、資本外流等也加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，銀河證券，截至日期：2016-06-08

　　北信瑞豐基金副總經(jīng)理高峰也表示，和去年6月初的高點(diǎn)相比，現(xiàn)在很多股票價(jià)格已經(jīng)跌去了2/3以上，但估值依然不便宜，以至于大部分投資者對(duì)市場(chǎng)還是很難建立信心，這也從一個(gè)側(cè)面說明去年股市上漲時(shí)有多么瘋狂。市場(chǎng)波動(dòng)大的主要原因，一是大部分投資者對(duì)股票投資的盈利預(yù)期有偏差，把股票投資作為一個(gè)短期可以賺取高收益的市場(chǎng)；二是一些決定市場(chǎng)基礎(chǔ)的政策不穩(wěn)定和不明朗，參與各方也難以建立長期的穩(wěn)定預(yù)期。

　　反思高杠桿

　　“高杠桿也是各國市場(chǎng)大跌的共同特點(diǎn)。高杠桿在A股市場(chǎng)的特點(diǎn)表現(xiàn)為高杠桿水平是非透明的、難以量化的。當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，未知的恐懼會(huì)被無限放大。2015年高峰期，場(chǎng)內(nèi)的兩融余額突破2萬億元、股票質(zhì)押余額逼近萬億元，這些都有實(shí)際數(shù)據(jù)，是可以觀測(cè)到的。但是，場(chǎng)外的配資、HOMES拖拉機(jī)賬戶、傘形信托、結(jié)構(gòu)化理財(cái)?shù)雀軛U卻不可監(jiān)測(cè)，規(guī)模預(yù)測(cè)也從最初的1.2萬億元直到最后的接近4萬億元。” 商小虎強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)需要高度重視高杠桿。

　　萬家基金投資總監(jiān)莫海波也表示，整個(gè)市場(chǎng)瘋狂加杠桿的現(xiàn)象要控制，杠桿不能太高，這會(huì)導(dǎo)致瘋狂漲跌。杠桿過高會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)氣氛蔓延，完全脫離基本面的判斷。

　　沙骎則表示，對(duì)于金融市場(chǎng)降杠桿的節(jié)奏，從有限的經(jīng)歷以及讀過的部分海外文獻(xiàn)來看，金融市場(chǎng)很少出現(xiàn)有序降杠桿。如果金融市場(chǎng)能夠做到有序降杠桿，美國就不會(huì)出現(xiàn)次貸危機(jī)，歐洲也不會(huì)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)或許能實(shí)現(xiàn)有序退出或降杠桿，但是在金融市場(chǎng)很難做到。因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)上個(gè)體的理性選擇往往會(huì)造成群體性的非理性行為。

　　“我們?cè)诟軛U資金上是非常謹(jǐn)慎的，也沒有湊熱鬧，事后來看是很正確的決策。” 華泰柏瑞基金投資總監(jiān)方倫煜說。

　　還有一位基金經(jīng)理向記者表示，反思去年的市場(chǎng)大跌，投資界做橫向?qū)Ρ扔行┣啡保热缗_(tái)灣等地市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，加杠桿的市場(chǎng)下跌往往是非理性的。

　　重視流動(dòng)性管理

　　去年6、7月份市場(chǎng)大跌之際，流動(dòng)性枯竭狀態(tài)至今仍讓不少人心有余悸，當(dāng)前重視流動(dòng)性管理成為主流聲音。

　　莫海波表示，這一波極端行情提醒公募基金，最重要的還是流動(dòng)性的管理，那些流動(dòng)性很差、估值過高的個(gè)股堅(jiān)決不能抱團(tuán)，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高的要求?！拔覀?cè)谕顿Y上也有一些變化，在投資時(shí)，會(huì)時(shí)刻警惕極端情況的出現(xiàn)；倉位控制和選股更不能脫離價(jià)值的判斷，要避免參與市場(chǎng)的過度投機(jī)行為?！蹦２ㄕf。

　　“對(duì)我自己來說，近一年影響和改變不是特別大。我做投資已經(jīng)接近20年，投資策略一直是按照自下而上和自上而下相結(jié)合的角度來選股和構(gòu)建組合。如果說從過去一年多中得到的啟發(fā)，最大的一點(diǎn)就是流動(dòng)性?！?國海富蘭克林基金投資總監(jiān)徐荔蓉也表示，在去年上半年成交量這么巨大的市場(chǎng)中都可能出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，這是一個(gè)比較新的經(jīng)驗(yàn)。因此，一個(gè)正常的資金管理者，在管理自己的組合時(shí)應(yīng)該適當(dāng)?shù)乜紤]流動(dòng)性、收益、安全性的綜合匹配，有一個(gè)相對(duì)均衡的配置，而不應(yīng)該只追求其中的某一點(diǎn)。

　　沙骎則表示，當(dāng)時(shí)公司每天都會(huì)監(jiān)控每個(gè)組合的流動(dòng)性狀況。如今看來，當(dāng)時(shí)流動(dòng)性枯竭的原因主要是連續(xù)跌停和停牌股票數(shù)量過多，尤其是大面積停牌造成的影響很大。畢竟市場(chǎng)從未經(jīng)歷過這種突發(fā)狀況，上市公司選擇停牌來規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，單獨(dú)來看是一種理性行為，但個(gè)體的理性選擇往往會(huì)導(dǎo)致群體性的非理性行為?，F(xiàn)在交易所已經(jīng)出臺(tái)了停牌新規(guī)，對(duì)停牌制度進(jìn)行了完善，未來市場(chǎng)有望更加規(guī)范、更加健康。

　　重視企業(yè)內(nèi)在價(jià)值

　　“A股大跌對(duì)操作的影響不大，因?yàn)槲覀冋w投資風(fēng)格一直堅(jiān)持注重公司的經(jīng)營基本面、估值，即使在市場(chǎng)過度高漲時(shí)依然保持清醒，對(duì)一些純題材、講故事、完全沒有業(yè)績支撐的公司是不會(huì)碰的。相對(duì)來說，我們受傷程度小很多，市場(chǎng)已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)向認(rèn)同我們的投資思路。”國泰基金權(quán)益投資事業(yè)部總經(jīng)理黃焱代表了一種主流思路——更重視企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

　　華泰柏瑞基金投資總監(jiān)方倫煜也表示，對(duì)去年市場(chǎng)大跌刻骨銘心。當(dāng)時(shí)覺得牛市的上漲很不理性，已經(jīng)做好了隨時(shí)撤退的準(zhǔn)備。但實(shí)際上大跌真正來臨時(shí)，受到各種外來因素的干擾，表現(xiàn)得不盡如人意。“事后總結(jié)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，要尊重市場(chǎng)規(guī)律，A股也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一部分，人為的違背規(guī)律的做法最后都會(huì)帶來慘痛的教訓(xùn)。所以，經(jīng)過去年這一波市場(chǎng)大跌之后，應(yīng)該會(huì)更加理性，該堅(jiān)持的一定要堅(jiān)持，會(huì)更加關(guān)注基本面，會(huì)更加謹(jǐn)慎地對(duì)待那些投機(jī)行為?！?/p>

　　商小虎則表示，投資是個(gè)大浪淘沙的過程，真正符合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的行業(yè)和公司才能笑到最后，產(chǎn)業(yè)投資思維是更長期、更價(jià)值的，而且也能夠在市場(chǎng)中得到驗(yàn)證。市場(chǎng)大跌以來，有兩次中級(jí)反彈機(jī)會(huì)，分別發(fā)生在2015年9月至11月、2016年2月至4月，雖然期間主題更換不斷，但仍可以看到代表未來產(chǎn)業(yè)方向的影視IP、新能源汽車鏈都博得了非常好的超額收益，在每次波段反彈中也是率先啟動(dòng)的龍頭板塊，所以，不要局限于短時(shí)間和單個(gè)公司，要從產(chǎn)業(yè)的視角去投資。

　　此外，徐荔蓉也建議，投資者要設(shè)定合理的回報(bào)率(心理預(yù)期)，從未來看，這個(gè)收益率的設(shè)定是需要逐步降低的。市場(chǎng)上漲或是下跌，其本質(zhì)都是來自于上市公司盈利的增長或衰退，還是要關(guān)注所投資的公司本身，這才是真正長期能夠帶來回報(bào)的實(shí)質(zhì)動(dòng)作。

　　呼吁建立基金長期考核機(jī)制

　　公募基金抱團(tuán)取暖、重押成長股、投資短視等問題，在過去一年也有所暴露并飽受爭議。對(duì)此，基金業(yè)人士呼吁建立公募基金的長期考核機(jī)制，從考核機(jī)制上引導(dǎo)基金業(yè)更追求長期投資。

　　沙骎直言，去年在市場(chǎng)狂熱時(shí)期，作為主流機(jī)構(gòu)投資者的公募基金群體依然維持很高的權(quán)益?zhèn)}位，跟隨市場(chǎng)一起進(jìn)入非理性狀態(tài)，而未能群體性地展現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)有的投資理性和投資常識(shí)。原因是什么？反思其中主要的因素是公募基金行業(yè)的業(yè)績考核方式過于短視。

　　“目前中國公募基金的評(píng)價(jià)體系還是單一重視收益率，選擇性地忽視了投資‘久期’。其實(shí)對(duì)一個(gè)基金的評(píng)價(jià)至少應(yīng)該包含三個(gè)方面——投資業(yè)績、風(fēng)險(xiǎn)管理、投資期限。固定收益組合中通常會(huì)采用一個(gè)叫做”久期“的概念，即確定組合、個(gè)券的投資期限，未來3個(gè)月、1年甚至3年的預(yù)期收益率都可以按照投資規(guī)劃去逐步實(shí)現(xiàn)。權(quán)益類基金經(jīng)理其實(shí)也應(yīng)該這樣規(guī)劃?！鄙丑V說。

　　從目前的實(shí)際運(yùn)作、行業(yè)習(xí)慣與輿論導(dǎo)向等方面來看，公募權(quán)益基金經(jīng)理的考核仍然單一、極度關(guān)注1年期甚至更短期的排名。沙骎表示，這樣就會(huì)導(dǎo)致權(quán)益類基金經(jīng)理自然而然地將投資“久期”設(shè)置為3個(gè)月，被迫著眼于未來3個(gè)月甚至更短時(shí)間的組合管理，寄望于短期內(nèi)組合、個(gè)股的預(yù)期收益率能超過同業(yè)，這也就必然會(huì)催生換手率過高、注重短期博弈、追求熱門行業(yè)、跟風(fēng)熱門個(gè)股等現(xiàn)象。而社保基金、“巴菲特”們、QFII之所以長期業(yè)績(3年、5年以上)要超過公募平均水平，其主要原因就是他們的投資久期是無限長的，這些資金不需要參與市場(chǎng)的短期博弈。

　　沙骎呼吁，公募基金的考核周期應(yīng)該是3年或以上，不應(yīng)做1年期的考核，每年業(yè)績冠軍頻頻換人已是行業(yè)常態(tài)，這也印證了招商基金的觀點(diǎn)。他介紹，招商基金今年以來主動(dòng)拉長了業(yè)績考核周期：對(duì)基金經(jīng)理的考核要求是第一年累計(jì)收益率進(jìn)入前50%，兩年期累計(jì)收益進(jìn)入前45%，三年期累積收益率進(jìn)入前40%。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，三年期業(yè)績排名高低與為投資者創(chuàng)造正回報(bào)的概率高度正相關(guān)，這才能回歸公募基金為基民創(chuàng)造回報(bào)的價(jià)值本源。

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