首先推薦幾篇前情提要：

銀橙傳媒小股東哀嚎：飛行員都跳傘了，我特么還在機(jī)艙！

http://finance.ifeng.com/a/20160604/14460554_0.shtml

銀橙收購案隱情再追蹤 市場間“脫節(jié)”估值待考

http://m./article/20160609/ef46dcf41a92ee807ca5b01a6056303f.html

大致的劇情梗概就是：

（1）有一家三板掛牌公司銀橙傳媒（830999）與一家創(chuàng)業(yè)板公司金力泰（300225）達(dá)成了并購事宜，金力泰收購銀橙傳媒63.57%的權(quán)益并對銀橙傳媒控股；

（2）根據(jù)收購報(bào)告書的陳述，此次并購系通過金力泰購買銀橙傳媒持股股東的股份從而間接完成控股。因此在三板公司的直接股東層面沒有發(fā)生變化，而公司原股東借此完成套現(xiàn)，將各持股公司的股權(quán)轉(zhuǎn)換為上市公司的股權(quán)和現(xiàn)金，而三板投資者則完全與本次收購行為無關(guān)，沒有獲得任何收益；

（3）由于新三板公司適用的《未上市公眾公司收購管理辦法》中，對于要約收購沒有強(qiáng)制性規(guī)定，而是交由三板公司在其章程中自行規(guī)定，導(dǎo)致了本次“事件”。

所謂的要約收購是指在資本市場上，大買家在收購上市公司股份時(shí)必須顧及中小股東利益的一種制度，主要是說超過一定的閾值以后（一般30%），繼續(xù)增持上市公司股票時(shí)需要根據(jù)繼續(xù)增持總量發(fā)布要約，并且給小股東選擇權(quán)可以按照持股比例或者一定數(shù)量，以同等條件出售自己的股票。如果目標(biāo)是將上市公司退市，還必須提供現(xiàn)金選擇。

知識點(diǎn)普及完畢，下面說正事：

首先，對于流動(dòng)性接近干涸的新三板來說，這又是一個(gè)壞消息。新三板的基本的投資邏輯在所謂“中國納斯達(dá)克”和轉(zhuǎn)板被否定以后，只剩下向證監(jiān)會(huì)重報(bào)材料獨(dú)立IPO和上市公司并購兩個(gè)路線了。由于中國的上市公司子公司分拆上市還未開放，因此被上市公司并購和獨(dú)立IPO成為互斥選項(xiàng)。因此如果三板公司的大股東或者管理團(tuán)隊(duì)向上市公司出售足以導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的股權(quán)，短期內(nèi)不太可能出現(xiàn)再次收購少數(shù)股權(quán)的情況，更重要的是，把三板公司獨(dú)立IPO這條路給堵死了。

雖然說我相信不是那么缺心眼的投資者在本次事件之后對新三板公司定向增發(fā)時(shí)，都會(huì)要求增加要約收購條款了。但可能并不能從根本上解決三板公司和上市公司的投資者之間的直接利益沖突。

• 對上市公司來說：
  

出于對中小投資者的保護(hù)，監(jiān)管部門要求IPO、上市后發(fā)行股份購買資產(chǎn)以低估值、甚至以行政手段鎖定市盈率等參數(shù)實(shí)施。IPO有一道23倍市盈率的死杠子，而發(fā)行股份購買資產(chǎn)，很少有超過20倍市盈率獲批的案例。因此上市公司在IPO后一般會(huì)有較大的增幅向上修正，相當(dāng)于上市公司大股東向打新投資者發(fā)紅包。而發(fā)行股份購買資產(chǎn)后，也往往會(huì)有多個(gè)漲停板，一大原因是這些被收購資產(chǎn)往往是市場熱門題材，享受二級市場的高估值，而由于上市公司收購對價(jià)通常較低（很少超過20倍），那么就會(huì)使得上市公司的全體原股東們享受到了估值差價(jià)帶來的紅利，成為股價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿χ弧＠缫粋€(gè)熱門題材的資產(chǎn)凈利潤2000萬元，二級市場估值是50倍市盈率，但收購對價(jià)只有15倍，那么上市公司等于白占了7000萬元（2000×（50-15））的便宜。當(dāng)然，股價(jià)上漲的原因很復(fù)雜，這里主要是說一個(gè)邏輯。

• 對新三板公司來說：
  

以上兩點(diǎn)都會(huì)成為問題。首先說上市公司發(fā)行股份購買新三板，眾所周知，新三板被大力推廣的主要目的是為中小企業(yè)融資，而本人手算了一下新三板存在市盈率的3185家三板掛牌公司的加權(quán)平均市盈率，得到的結(jié)果是33倍多一些。也就是說如果上市公司收購一家在三板上還算可以的公司，往往其目前在交易的股權(quán)的市盈率會(huì)比20倍多很多。那么如果以老規(guī)矩收購，即便是按照要約收購的方式進(jìn)行，新三板公司的中小股東能否同意一個(gè)折價(jià)很高的方案？就以銀橙傳媒這個(gè)案例來說，折價(jià)在36.89%，即在被收購以后，兌換成的上市公司股票需要上漲約58.45%才能打平，需要接近6個(gè)漲停板。而如果是大體量上市公司收購小體量的標(biāo)的，6個(gè)漲停板還是不容易做到的。當(dāng)然這是二級市場買入的投資者，換作一級半市場的新三板公司定增的投資者呢？我統(tǒng)計(jì)了一下上述3186家公司中，最近一次定增價(jià)高于現(xiàn)價(jià)的（被套牢）公司家數(shù)為1713家，其中可能存在一些除權(quán)后并非屬于套牢的情況，但恐怕并不影響最終判斷：大量新三板公司的中小投資者的投資成本相對上市公司例行收購對價(jià)來說很高。

然而上述僅僅是保本條件，如果要做到傳統(tǒng)私募股權(quán)投資的回報(bào)率，收購對價(jià)遠(yuǎn)不止于此。因此以上市公司傳統(tǒng)的收購市盈率倍數(shù)去收購一家新三板公司，新三板公司的中小股東會(huì)有反彈。

那么能否提高收購對價(jià)呢？那就是更本質(zhì)的問題了，如果收購新三板公司的市盈率倍數(shù)和現(xiàn)在上市公司的倍數(shù)相同甚至更高， 變成上市公司股東倒貼給新三板公司股東時(shí)，那么先不討論收購是否還必要，先得掂量掂量證監(jiān)會(huì)這個(gè)嚴(yán)厲的婆婆在審材料的時(shí)候給不給過。

如果并購價(jià)值降低了，那么新三板公司獨(dú)立IPO的前景如何呢？看起來似乎還行，即便是以低于定增價(jià)的23倍IPO市盈率發(fā)行，好歹還可以通過那么多漲停板在一年解禁以后賺回來。然而這樣的公司在新三板上屬于非常優(yōu)秀和極為少數(shù)的標(biāo)的，而且這些公司上不上新三板都是個(gè)投資者追捧的寶貝。但對這些最優(yōu)秀公司來說，上不上三板還真的那么有必要嗎？

那么繼續(xù)推理一步：小公司如果不能獨(dú)立IPO，即便登陸新三板也難以被并購，新三板的意義何在？具備獨(dú)立IPO能力的小公司上不上新三板都有人想投資，新三板的意義何在？總而言之，這樣下去新三板的意義何在？

保護(hù)上市公司中小投資者的利益是無可厚非的，保護(hù)新三板投資者的利益也很重要。只是如果以一種行政限價(jià)的方式去保護(hù)，恐怕會(huì)不得不面臨二選一的矛盾。如果新三板市場仍然長期定位于一個(gè)主板市場的次級市場，將從長遠(yuǎn)來看損害新三板市場的競爭力乃至生命力。