萬達(dá)信息股份有限公司（簡稱“萬達(dá)信息”），成立于1995年12月，是國內(nèi)領(lǐng)先的智慧城市綜合軟件和服務(wù)提供商，是國內(nèi)最早專業(yè)從事城市信息化領(lǐng)域服務(wù)的企業(yè)之一。2011年1月25日，他在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板成功上市，證券代碼為“300168”。如果我們想投資萬達(dá)信息，為了賺到錢呢， 當(dāng)然要預(yù)測他未來股價(jià)的走勢。很顯然，這很難預(yù)測，股價(jià)的走勢大多數(shù)是建立在資金的推動(dòng)和公眾的情緒之上。不過在這里，我們運(yùn)用了可比公司法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流法來進(jìn)行技術(shù)分析，這兩種方法從不同的視角來為萬達(dá)信息估值。如果獨(dú)立使用任何一種方法， 都會(huì)存在問題，然而，我們將兩種方法一起使用，相互印證的話，也一樣會(huì)存在這樣那樣的問題，但我們相信至少從技術(shù)層面上，能幫助我們理解很多事情?？梢試L試去判斷萬達(dá)信息的股價(jià)是否被高估或低估。（注：技術(shù)性的分析有一定系統(tǒng)性缺陷。這是因?yàn)榧夹g(shù)性分析首先必須假設(shè)業(yè)務(wù)的正常運(yùn)營，沒有出現(xiàn)無法預(yù)測的狀況對公司業(yè)務(wù)有較大影響的情況。）

第一部分：萬達(dá)信息的財(cái)務(wù)報(bào)表和預(yù)測模型

一．萬達(dá)信息的利潤表

萬達(dá)信息在2015年3月公布的其2014年年度報(bào)告里顯示公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為154,281萬元，同比增長27.18%。歸屬于上市公司股東的凈利潤為18,993萬元， 同比增長29.46%。我們曾經(jīng)去年撰文發(fā)表在萬達(dá)信息年報(bào)公布之前，對其2014年業(yè)績進(jìn)行以下分析和預(yù)測得出萬達(dá)信息2014年?duì)I業(yè)收入可以達(dá)到其預(yù)期，但歸屬于上市公司股東的凈利潤則遠(yuǎn)沒有預(yù)期那么理想。以下圖表是萬達(dá)信息對2014年業(yè)績的預(yù)測，我們的預(yù)測以及萬達(dá)信息2014年實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的比較：

我們對2014年的預(yù)測尚未將萬達(dá)信息并購的上海復(fù)高計(jì)算機(jī)科技有限公司（上海復(fù)高）以及寧波金唐軟件有限公司放進(jìn)合并報(bào)表。萬達(dá)信息2014年年度報(bào)表披露公司已經(jīng)將上述兩個(gè)收購的企業(yè)并入2014年財(cái)務(wù)報(bào)表。至于并入報(bào)表的時(shí)間，我們估計(jì)分別為2014年11月（上海復(fù)高）以及2014年12月（寧波金唐）。我們估計(jì)的根據(jù)是萬達(dá)信息分別在2014年11月和12月發(fā)布的兩家全資子公司完成工商變更登記的公告。我們看到上海復(fù)高和寧波金唐的業(yè)績總結(jié)是萬達(dá)信息發(fā)出的并購兩家公司的公告，如下圖所示：

我們估計(jì)上海復(fù)高2014年 11月和12月的營業(yè)收入大概為25,000,000元，寧波金唐2014年12月的營業(yè)收入為5,000,000元。這樣，如果我們扣除并購帶來的營業(yè)收入的增長，我們將2014年的營業(yè)收入還原到并購前的狀態(tài) :1,542.805,773.10-25,000,000-5,000,000=1,512,805,773.10. 和2013年相比，同比增長24.7%。這說明，萬達(dá)信息的實(shí)際內(nèi)生性增長要比公司自己對2014的預(yù)測要悲觀許多， 同樣歸屬于上市公司股東的凈利潤的增長也會(huì)相應(yīng)地下調(diào)。

A.利潤表歷史數(shù)據(jù)分析

我們首先在巨潮咨詢網(wǎng)下載萬達(dá)信息過去四年的合并利潤表。此表是嚴(yán)格按照我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求的格式編制。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不要求計(jì)算EBITDA和EBIT，我們花了一點(diǎn)功夫?qū)⑦^往4年的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，然后重新組合并在一起。EBITDA和EBIT是一種利潤衡量指標(biāo)。目前國內(nèi)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和上市公司財(cái)報(bào)披露指引，雖然沒有強(qiáng)制規(guī)定上市公司必須披露EBITDA值，但根據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)和信息，投資者和分析員可以很容易計(jì)算出公司的EBITDA值。如下圖所示：

1.營業(yè)收入

我們首先看看按照產(chǎn)品劃分的營業(yè)收入， 如下圖所示：

我們看到，2014年軟件開發(fā)收入的同比增長達(dá)到55%，但是集成收入的增長同2013年相比，則急速放緩。營運(yùn)服務(wù)的增長則保持相對平穩(wěn)。集成收入占總營業(yè)收入的比例在2014年繼續(xù)保持在50%以上，軟件開發(fā)的收入雖然大幅增長，但其與營業(yè)收入的占比的提升并不明顯。營運(yùn)服務(wù)收入占營業(yè)收入的比重在穩(wěn)定中逐年輕微下降。

我們再來看看按行業(yè)劃分的營業(yè)收入， 如下圖所示：

我們發(fā)現(xiàn)2011年，萬達(dá)信息并沒有按行業(yè)來劃分營業(yè)收入，智慧城市收入在2013年和2014年，以驚人的速度增長（2013： 61%； 2014：50%）。2012年年度，智慧城市占總營業(yè)收入的比重超過了50%，到2014年已經(jīng)上升到71%。而民生服務(wù)收入的比重則逐年遞減（2012：44%；2013： 34%：2014：29%）。民生服務(wù)的年度增長也維持在保守的6-7%。

2.營業(yè)成本

在利潤表營業(yè)收入下面，我們可以看到營業(yè)成本。我們先看看以產(chǎn)品劃分的營業(yè)成本。 如下圖所示：

軟件開發(fā)成本占總營業(yè)成本的比例除了在2013年略低之外（23%），總體來講還是比較平穩(wěn)的，大約占總營業(yè)成本的30%左右，營運(yùn)服務(wù)成本占營業(yè)成本的比列逐年有所下降，但在過去兩天，基本維持在10%上下。系統(tǒng)集成的占比則在60%左右。

從服務(wù)業(yè)的特點(diǎn)來看，成本增長的趨勢應(yīng)該和收入增長步調(diào)一致。我們在這里不妨做個(gè)對比：

我們可以看到軟件開發(fā)的成本增長幅度大于收入的增長幅度。這可能是由于新增軟件開發(fā)人員或者是由于薪資成本上升所致。其他產(chǎn)品比如營運(yùn)服務(wù)和系統(tǒng)集成則正好相反，可能是由于效率的提升。綜合成本的同比增長為24%，低于綜合收入的增長的幅度。

我們再從行業(yè)的角度來看看營業(yè)成本。 如下圖所示：

2014年，民生服務(wù)的營業(yè)成本占總營業(yè)成本的29%，和往年相比，智慧城市的占總營業(yè)成本的比重從2012年的56%上升到2014年的71%。

我們將營業(yè)收入的增長與營業(yè)成本的增長在做一次比較，如下圖所示：

民生服務(wù)的收入和成本的增長幾乎是同比例的，而智慧城市的營業(yè)成本的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其營業(yè)收入的增長，體現(xiàn)出服務(wù)效率的提升。在以產(chǎn)品劃分的營業(yè)成本里，只有軟件開發(fā)的營業(yè)成本增長大于其營業(yè)收入的增長，這也間接意味著智慧城市的營業(yè)成本結(jié)構(gòu)里，軟件開發(fā)的成本占比并不是最大。

2014年，總營業(yè)成本占營業(yè)收入的比例為68%，較往年（2012：70%；2013：69%；2014：70%）略微下滑。

為了計(jì)算EBITDA （EBITDA 是利息，稅，折舊和攤銷前的利潤），我們必須對上述營業(yè)成本做出調(diào)整。我們在這里需要將相關(guān)折舊和攤銷從總營業(yè)成本里剔除。由于，萬達(dá)信息年報(bào)里， 沒有披露營業(yè)成本里的折舊費(fèi)用，只披露了管理成本的折舊。我們需要在計(jì)算上費(fèi)一點(diǎn)小功夫，其實(shí)，也很簡單，我們先在萬達(dá)信息年報(bào)的現(xiàn)金流量表里找到折舊和攤銷的總額，然后再找到銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用里的折舊和攤銷費(fèi)用，這在萬達(dá)信息年報(bào)里都有披露。兩者之差就是總營業(yè)成本里的折舊和攤銷費(fèi)用。

3.毛利

毛利的算法很簡單， 就用營業(yè)收入減去營業(yè)成本即可， 如下圖所示：

在這里我們已經(jīng)將折舊從營業(yè)成本里剔除。 你也許會(huì)說， 不對啊， 計(jì)算毛利的時(shí)候，折舊應(yīng)該加回到營業(yè)成本。這隨你。但是，記住，我們現(xiàn)在的重點(diǎn)不是計(jì)算毛利，而是計(jì)算EBITDA。

我們看到萬達(dá)信息2014年的毛利率為33%，較往年略高，但還是在30%上下徘徊。

4.營業(yè)費(fèi)用

萬達(dá)信息年報(bào)的利潤表里羅列了以下費(fèi)用：

• 營業(yè)稅金及附加

• 銷售費(fèi)用

• 管理費(fèi)用

• 財(cái)務(wù)費(fèi)用

• 資產(chǎn)減值損失

這些費(fèi)用相對與營業(yè)成本來說不是那么直接，但又和企業(yè)產(chǎn)生的營業(yè)收入息息相關(guān)。我們對這些費(fèi)用進(jìn)行進(jìn)一步拆分:

- 營業(yè)稅金及附加包含營業(yè)稅，城市維護(hù)建設(shè)稅以及教育費(fèi)附加。

- 銷售費(fèi)用則包含員工工資，差旅及交通費(fèi)以及行政辦公費(fèi)用等。

- 管理費(fèi)用則涵蓋管理人員工資，差旅及交通，社會(huì)保險(xiǎn)，折舊及攤銷，股權(quán)激勵(lì)成本以及行政及辦公費(fèi)用。

- 財(cái)務(wù)費(fèi)用則包含利息支出和匯兌損益等。

為了計(jì)算EBITDA （EBITDA 是利息，稅，折舊和攤銷前的利潤），我們必須對上述拆分后的費(fèi)用做出調(diào)整。我們在這里需要將折舊和攤銷從管理費(fèi)用里剔除，以及從財(cái)務(wù)費(fèi)用里剔除利息支出。

關(guān)于資產(chǎn)減值損失是否應(yīng)該列入營業(yè)費(fèi)用是值得探討的。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定資產(chǎn)減值范圍主要是固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及除特別規(guī)定外的其他資產(chǎn)減值的處理。《資產(chǎn)減值》準(zhǔn)則改變了固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等的減值準(zhǔn)備計(jì)提后可以轉(zhuǎn)回的做法，資產(chǎn)減值損失一經(jīng)確認(rèn)，在以后會(huì)計(jì)期間不得轉(zhuǎn)回。我們認(rèn)為資產(chǎn)減值的主要原因是這部分資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)不能再給企業(yè)帶來未來經(jīng)濟(jì)利益。減值損失盡管是利潤表的一部分，但并不是經(jīng)營費(fèi)用的核心組成部分。我們應(yīng)該將其從營業(yè)費(fèi)用里剔除。

為了方便，我們將調(diào)整后的銷售費(fèi)用，管理費(fèi)用以及財(cái)務(wù)費(fèi)用加在一起統(tǒng)稱為“銷售、管理及行政費(fèi)用（或簡稱為SG&A）。這樣營業(yè)費(fèi)用里就只含SG&A 和營業(yè)稅金和附加，如下圖所示：

萬達(dá)信息的銷售，管理及行政費(fèi)用（SG&A）占營業(yè)收入的比例在2013年以前一直都比較平穩(wěn)， 分別為14% (2011)，16%（2012）以及15%（2013）。但2014年則下降到12%。我們在2013年年度報(bào)告第10頁找到萬達(dá)信息的銷售費(fèi)用較2012年增加42.65%，萬達(dá)信息的解釋是本期銷售增加，相應(yīng)費(fèi)用增加。2013年的管理費(fèi)用較2012年同比增長35.2%，萬達(dá)信息的解釋同樣是銷售增加，相應(yīng)費(fèi)用同比增加。但2014年的銷售費(fèi)用只較2013年增加1.46%。管理費(fèi)用只同比增加了11.87%，營業(yè)收入的增長為27%，但銷售，管理及行政費(fèi)用的增幅急劇下降，數(shù)據(jù)可靠性值得懷疑，難道是萬達(dá)信息在銷售，管理和行政的效率在大幅提升嗎？萬達(dá)信息則沒有做任何解釋。

營業(yè)稅及附加占營業(yè)收入的比例在過去三年則波動(dòng)不大，分別為：0.5%（2012），0.3%（2013）以及0.4%（2014）。萬達(dá)信息在其年報(bào)里并沒有為此做出詳細(xì)的說明。

5.其他收入/支出

企業(yè)通常會(huì)產(chǎn)生一些不屬于核心業(yè)務(wù)的其他收入/支出。這是因?yàn)檫@些收入也需要納稅，支出則可以抵扣稅款，所以我們也需要在利潤表里面記錄。然而，正是因?yàn)樗鼈儾粚儆诤诵臉I(yè)務(wù)，所以他們是營業(yè)外的收入/支出。我們在萬達(dá)信息利潤表里將這些科目深挖出來， 他們就屬于其他收入/支出的范疇：

其他收入：

• 對聯(lián)營企業(yè)和合資企業(yè)的投資收益

• 公允價(jià)值變動(dòng)凈收益

• 政府補(bǔ)貼

• 固定資產(chǎn)處置利得

• 違約金收入

• 其他收入

其他支出：

• 固定資產(chǎn)處置損失

• 資產(chǎn)減值損失

• 其他支出

• 對外捐贈(zèng)

這時(shí)，問題來了，EBITDA是否應(yīng)該包含這些其他收入/支出。關(guān)于這個(gè)問題，我們認(rèn)為一個(gè)企業(yè)如果產(chǎn)生了其他的收入/支出，它們就不應(yīng)該包含進(jìn)EBITDA。理由是盡管這些收入/支出是企業(yè)利潤的一部分，但不是核心營業(yè)利潤的一部分。另外，對這些收入/支出的經(jīng)常性和重現(xiàn)性需要進(jìn)行考量。如果不是，那么通常它就不應(yīng)該含在EBITDA里。比如說，計(jì)入當(dāng)期損益的 政府補(bǔ)助，萬達(dá)信息就認(rèn)為其屬于非經(jīng)常性損益，盡管每年都會(huì)發(fā)生，但我們認(rèn)為不應(yīng)該將其列入EBITDA。如果萬達(dá)信息要將政府補(bǔ)貼也放入其主營業(yè)務(wù)收入的話，我相信其廣大股民也不會(huì)認(rèn)同。

依次類推，萬達(dá)信息所有的營業(yè)外支出和營業(yè)外收入都屬于非經(jīng)常性損益，應(yīng)該排除在EBITDA之外。至于對聯(lián)營企業(yè)和合資企業(yè)的投資收益是否應(yīng)該計(jì)入EBITDA則比較難判斷。在這次研報(bào)里，我們會(huì)將萬達(dá)信息的EBITDA和其他同類企業(yè)的EBITDA進(jìn)行比較， 那我們就要考慮被比較的企業(yè)是否有同樣的“對聯(lián)營企業(yè)和合資企業(yè)的投資收益”。 如果沒有的話，那最好將這一條放在EBITDA之外。 我們在看看過去4年萬達(dá)信息對聯(lián)營企業(yè)和合資企業(yè)的投資收益分別為：558,225元（2011），-58,291元（2012），-238,039元（2013），以及236,560元（2014 ）這些數(shù)額都不大，就算不列入EBITDA，對其影響也有限。

6.EBITDA

如上所述，EBITDA是利息，稅，折舊和攤銷前的利潤。這個(gè)概念對投行分析師來說是比較重要的。它的公式是：EBITDA=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)費(fèi)用+其他收入。

我們已經(jīng)算有了營業(yè)收入，營業(yè)成本以及營業(yè)費(fèi)用的數(shù)據(jù)，至于其他收入/支出，我們不將其包含進(jìn)EBITDA。這樣，我們就很容易的計(jì)算出萬達(dá)信息2011年-2014年度的EBITDA，如下圖所示：

萬達(dá)信息2014年的EBITDA率（20%）較2013年有較大提升。這主要是歸功于:

- 營業(yè)成本的增長低于營業(yè)收入的增長

- 以及銷售，管理和行政費(fèi)用的增幅急劇降低

7.折舊與攤銷

我們之前講過，為了計(jì)算EBITDA， 我們必須將折舊與攤銷從管理費(fèi)用里剔除。我們在調(diào)整后的利潤表里將折舊和攤銷列在EBITDA 的下面，我們在各年度的年度報(bào)告里的管理費(fèi)用一欄找到折舊與攤銷的數(shù)據(jù)。如下圖所示：

8.EBIT

EBIT是EBITDA 減去折舊與攤銷，如下圖所示：

萬達(dá)信息2014年的EBIT率（16%）較2013年(12%) 有較大提升。這主要是和EBITDA在2014年有較大的同比增長有關(guān)。

9.利息

利息包含利息支出和利息收入，利息支出是由于借貸而產(chǎn)生，而利息收入通常是由企業(yè)存在銀行的現(xiàn)金或其他投資而產(chǎn)生。通常我們指的利息費(fèi)用是利息收入減去利息支出所得的凈額。和折舊與攤銷的處理一樣，我們將利息收入和利息支出從財(cái)務(wù)費(fèi)用里剔除。然后在調(diào)整后的利潤表里將利息支出列在EBIT 的下面， 這樣EBIT 減除利息支出凈額后之后就可以算出EBT (稅前利潤)。

根據(jù)萬達(dá)信息年報(bào)的披露，萬達(dá)信息的利息支出主要是由一年內(nèi)到期的長期借款，一年內(nèi)到期的融資券，長期信用借款，以及短期借款等借貸所產(chǎn)生的利息組成。利息收入則主要是由存款或其他投資產(chǎn)生。

我們很容易地計(jì)算出利息費(fèi)用凈額：利息費(fèi)用凈額=利息支出-利息收入，如下圖所示：

10.EBT

EBT是稅前利潤，通常來說EBIT減去利息支出凈額就是稅前利潤。 但是別忘了，我們還有一些其他收入/支出項(xiàng)目。這些項(xiàng)目的凈額也需要納稅或扣稅， 必須列入利潤表，但又不能被包含在EBITDA里。所以我們將他們放在利潤表EBIT的后面。如下圖所示：

11.所得稅

萬達(dá)信息過去四年所支付的所得稅以及實(shí)際發(fā)生所得稅率為：如下圖所示：

12.凈利潤

凈利潤= EBT –所得稅支出。這個(gè)計(jì)算得出的結(jié)果應(yīng)該和萬達(dá)信息年報(bào)利潤表里的凈利潤數(shù)額一致。如下圖所示：

雖然萬達(dá)信息2014年凈利潤率保持平穩(wěn)，但同比增長為45%，與往年相比有大幅提升，這主要?dú)w功于營業(yè)成本和營業(yè)費(fèi)用的增長大幅小于營業(yè)收入的增長。

13.少數(shù)股東損益

少數(shù)股東損益，是指公司合并報(bào)表的子公司其它非控股股東享有的損益，需要在利潤表中予以扣除。萬達(dá)信息利潤表里的少數(shù)股東損益分別為：-781,660.2（2011）， -6,054,604.1（2012），-9,577,233.4 (2013)以及9,069,303.6 (2014)。

14.歸屬母公司所有者的凈利潤

歸屬母公司所有者的凈利潤=凈利潤-少數(shù)股東損益。如以下圖表所示：

萬達(dá)信息2014年歸屬母公司所有者的凈利潤約為1.9億元較2013年同比增長29%。

15.股票和EPS

根據(jù)萬達(dá)信息2014年年報(bào)第28頁描述，以公司截至2014年3月31日股本243,567,200股為基數(shù)，每10股轉(zhuǎn)增10股，共計(jì)轉(zhuǎn)增股本243,567,200股。轉(zhuǎn)增后，公司總股本為487,134,400股。過去三年的總股本分別為：如下圖所示：

EPS=歸屬母公司所有者的凈利潤/總基本股本數(shù)量，我們很輕易地計(jì)算出萬達(dá)信息過去4年的EPS， 如下圖所示：

我們對萬達(dá)信息過去四年的利潤表做了以上分析。（作者Dr.2，珍立拍股份公司董事長）