騰訊“證券研究院”特約丨譚松珩 富滇銀行理財(cái)銀行部投資經(jīng)理

最近的金融市場(chǎng)比較奇怪。

我說(shuō)的最近，是從5月30日股票和大宗商品反彈以來(lái)——此前監(jiān)管層提出可以階段性的加杠桿，直接引爆了這一次的行情。

不過(guò)，我說(shuō)的奇怪，可不是股票和大宗商品的價(jià)格反彈——同4月以來(lái)大宗漲、債券跌，兩者完全呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性不同，本次債券跟著股票和大宗商品一起漲，避險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一起漲，從任何一個(gè)邏輯上都沒(méi)法說(shuō)通，也無(wú)怪有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，三個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)一起漲，總有一個(gè)市場(chǎng)里的投資者是錯(cuò)的。

錯(cuò)不錯(cuò)，我倒不知道，但我知道的是，這種齊漲的景氣總是無(wú)法持續(xù)的。

首先，雖然一眼掃過(guò)所有資產(chǎn)都在上漲，但其實(shí)有一類(lèi)資產(chǎn)走得并不盡如人意——中國(guó)的匯率和中國(guó)的產(chǎn)業(yè)債，特別是過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)發(fā)行的債券走勢(shì)遠(yuǎn)落后于真正的避險(xiǎn)資產(chǎn)：國(guó)債、政策性金融債和城投債等。

中國(guó)的匯率與產(chǎn)業(yè)債，從大類(lèi)資產(chǎn)的角度，其風(fēng)險(xiǎn)性介于股票、大宗商品與利率債之間，但這一次在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)齊漲的浪潮里卻被遺忘了，難道這次推動(dòng)金融市場(chǎng)的資金特別極端，非左即右？

顯然不是的，從大類(lèi)資產(chǎn)的角度出發(fā)，中國(guó)匯率反映了投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)回報(bào)率的看法，而中國(guó)的產(chǎn)業(yè)債則是反映了投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)的看法。從這個(gè)角度上說(shuō)，市場(chǎng)拋棄了中國(guó)匯率及產(chǎn)業(yè)債的原因也是非常充分及理性的——說(shuō)穿了，還是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期回報(bào)率和中國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度悲觀。

那么，如斯悲觀下，其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是怎么暴漲的呢？

“資產(chǎn)荒”這個(gè)詞，從2015年一直談到今年，已經(jīng)成為了行業(yè)談資的“標(biāo)配”，銀行理財(cái)談、券商資管基金專(zhuān)戶(hù)也談，就連投行、信托、賣(mài)方研究所也都在大談“資產(chǎn)荒”。按說(shuō)經(jīng)歷一年多的研究后，“資產(chǎn)荒”也早應(yīng)該被人們研究透、認(rèn)識(shí)到了，不過(guò)，“資產(chǎn)荒”也是在一直處于變化和進(jìn)化中的——換句話(huà)說(shuō)，除了“錢(qián)多”這個(gè)要素，“資產(chǎn)荒”的其他要素可是一刻不停都在進(jìn)化。

最為明顯的，便是資金對(duì)流動(dòng)性良好資產(chǎn)的偏好了，這一點(diǎn)在債市上尤為明顯。由于債券投資者們的策略相差無(wú)幾，極易形成踩踏，某些債券只要出現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性就會(huì)迅速被凍結(jié)，最為明顯的就是當(dāng)中鐵物資公告違約后產(chǎn)業(yè)債出現(xiàn)的流動(dòng)性?xún)鼋Y(jié)了。

也正是因?yàn)榇?，投資者在面對(duì)流動(dòng)性壓力時(shí)，會(huì)更愿意買(mǎi)入有信用保證且交投活躍的利率債、城投債，而非票息更高，（不違約的話(huà)）收益率更高的產(chǎn)業(yè)債，甚至選擇了風(fēng)險(xiǎn)明顯更高的股票、大宗商品等資產(chǎn)，也規(guī)避了產(chǎn)業(yè)債——一言以蔽之，流動(dòng)性的差異造成了資金的嚴(yán)重偏好。

就連房市也是如此——交易成本低的一線(xiàn)城市如深圳同樣領(lǐng)漲整個(gè)市場(chǎng)。

根據(jù)上述分析以及對(duì)4月、6月的對(duì)比，我們基本可以發(fā)現(xiàn)全市場(chǎng)上漲的基礎(chǔ)來(lái)源于“供給收縮+需求上升+流動(dòng)性偏好”，只要這個(gè)基礎(chǔ)不變，現(xiàn)在的景氣就能延續(xù)。

不過(guò)，價(jià)格是把雙刃劍，它會(huì)推動(dòng)資金從量變到質(zhì)變，并讓這個(gè)基礎(chǔ)組合無(wú)法持續(xù)——那么，究竟是哪個(gè)基礎(chǔ)會(huì)變化？

目前來(lái)看，財(cái)政在需求端繼續(xù)發(fā)力的概率應(yīng)該較大，需求上升這個(gè)要素變動(dòng)的可能性較小。

剩下的這兩個(gè)因素會(huì)怎么變化呢？參考今年4月，如果財(cái)政刺激的力度加大，面對(duì)暴漲的商品價(jià)格，生產(chǎn)企業(yè)還能有多大的毅力抵制住誘惑選擇繼續(xù)減產(chǎn)呢（更何況，增產(chǎn)減產(chǎn)這可是囚徒困境，除非所有參與者一起減產(chǎn)，否則在這個(gè)情況下，減產(chǎn)的概率將會(huì)顯著降低）？如果不再減產(chǎn)選擇復(fù)產(chǎn)，那么貸款量勢(shì)必增加，開(kāi)始侵占避險(xiǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性。

另一個(gè)問(wèn)題則是，隨著產(chǎn)業(yè)的逐步復(fù)蘇，企業(yè)的現(xiàn)金流逐漸修復(fù)，信用風(fēng)險(xiǎn)降低后產(chǎn)業(yè)債的投資價(jià)值就會(huì)逐漸（短期內(nèi)）顯現(xiàn)，也會(huì)讓不少投資者選擇冒著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)去選擇投資產(chǎn)業(yè)債，進(jìn)一步侵占避險(xiǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性——而從近期的市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，這已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)了。

綜上，全市場(chǎng)上漲的趨勢(shì)已接近尾聲，若刺激政策繼續(xù)發(fā)力，利率債則已經(jīng)到了調(diào)整的時(shí)刻，從這個(gè)角度上說(shuō)，投資者應(yīng)該保有其股票、商品的頭寸，并謹(jǐn)慎對(duì)待國(guó)債、國(guó)債期貨等資產(chǎn)。