“If something cannot go on forever, it will stop.” ---Herbert Stein

“如果一個(gè)事情無(wú)法永久進(jìn)行，遲早會(huì)停下來(lái)的。”--- Herbert Stein

樹(shù)不會(huì)長(zhǎng)到天上，無(wú)法永久持續(xù)的事情遲早會(huì)停下。事物有自己內(nèi)在的規(guī)律，沒(méi)有必要，也不可能人為強(qiáng)制停止或強(qiáng)制繼續(xù)一個(gè)趨勢(shì)。但是，問(wèn)題在于什么時(shí)候會(huì)停止，臨界點(diǎn)在哪？

“臨界”意味著在有序和無(wú)序之間，系統(tǒng)內(nèi)部的相關(guān)性急劇升高，極為容易受到外界因素的影響。從這個(gè)角度看，危機(jī)只不過(guò)是從穩(wěn)定有序狀態(tài)進(jìn)入到新的無(wú)序狀態(tài)的過(guò)程。

如果說(shuō)不可持續(xù)，那么指數(shù)增長(zhǎng)可以算一種。那個(gè)著名的寓言故事里，一位大臣請(qǐng)求波斯國(guó)王在國(guó)際象棋棋盤(pán)的64個(gè)格子里放1、2、4、8...粒米作為回報(bào)。這個(gè)看似很小的請(qǐng)求，但實(shí)際上整個(gè)王國(guó)的米都不夠。這就是 Y=2^X(X=0,1,2,3…) 的指數(shù)增長(zhǎng)。而“超指數(shù)增長(zhǎng)”比這增長(zhǎng)的更快。無(wú)論在自然界還是金融界，“指數(shù)增長(zhǎng)”和“超指數(shù)增長(zhǎng)”都不可長(zhǎng)期持續(xù)。但是，只有這樣快速的增長(zhǎng)，才能吸引越來(lái)越多的人參與其中，才會(huì)創(chuàng)造奇跡。

中國(guó)的固定資產(chǎn)投資在過(guò)去三十多年里平均年復(fù)合增長(zhǎng)30%，是典型的指數(shù)增長(zhǎng)路徑。但是，今年固定資產(chǎn)投資的增速顯著放緩。按照目前9%增長(zhǎng)的路徑，未來(lái)肯定要落后于指數(shù)增長(zhǎng)軌跡。

如果具體分析固定資產(chǎn)的增速，可以發(fā)現(xiàn)民間投資增速持續(xù)下滑，國(guó)有投資增速急劇升高。今年以來(lái)，整體固定資產(chǎn)投資靠著只占固定資產(chǎn)投資總額40%左右的國(guó)有投資高速增長(zhǎng)維持。

回顧歷史，這種國(guó)有投資急劇增長(zhǎng)的情況在當(dāng)初四萬(wàn)億時(shí)期也曾經(jīng)有過(guò)，但目前的經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)是當(dāng)初的幾倍，邊際效益也遞減了。如果要繼續(xù)提高固定資產(chǎn)投資的增速，恐怕未來(lái)國(guó)有投資必須增速超過(guò)當(dāng)初的四萬(wàn)億時(shí)期，達(dá)到40%以上。這其實(shí)就是維持指數(shù)增長(zhǎng)的難度所在。

投資和融資是一枚硬幣的兩面。有指數(shù)增長(zhǎng)的投資，就必須有指數(shù)增長(zhǎng)的信用。6月份，作為經(jīng)濟(jì)中信用總量的近似值，M2頑強(qiáng)的增長(zhǎng)到了150萬(wàn)億左右，與指數(shù)增長(zhǎng)路徑的差距仍然保持在10%左右，并沒(méi)有擴(kuò)大。未來(lái)M2怎么走，可能要取決于投資的增速，因?yàn)橥顿Y與融資互為因果，相輔相成。如果未來(lái)國(guó)有投資進(jìn)一步增長(zhǎng)，彌補(bǔ)了民間投資增速的下滑，帶動(dòng)整體投資的增速，也許M2還能繼續(xù)維持接近指數(shù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。但如果整體投資增速繼續(xù)下行，則M2增速也遲早下降，造成與指數(shù)增長(zhǎng)路徑的差距逐漸擴(kuò)大，很可能讓長(zhǎng)期積累的債務(wù)問(wèn)題得到暴露。而信用增長(zhǎng)速度的下降，也必然影響房地產(chǎn)市場(chǎng)。而房地產(chǎn)市場(chǎng)則與匯率和債務(wù)問(wèn)題都相關(guān)。

房地產(chǎn)價(jià)格歸根到底是一個(gè)信用現(xiàn)象。居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款（以房貸為主）的增速在2015年5月急劇上升，對(duì)應(yīng)著房?jī)r(jià)的急劇上漲。

如果說(shuō)企業(yè)杠桿很高，問(wèn)題很大，那么居民杠桿正在以企業(yè)杠桿三倍的速度上漲，真正是“背負(fù)蒼天加杠桿”。目前居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款已經(jīng)達(dá)到了非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的45%，超過(guò)了2011年30%的比例，而且這個(gè)比例還在迅速上升。這個(gè)趨勢(shì)能否持續(xù)？能夠持續(xù)多久？

匯率問(wèn)題現(xiàn)在已經(jīng)逐漸明朗，十八個(gè)月前的異端邪說(shuō)已經(jīng)成為了主流共識(shí)。一萬(wàn)億美元套利資金對(duì)匯率的影響也已經(jīng)盡人皆知。但是，幾乎所有人都忽視了未來(lái)債務(wù)問(wèn)題對(duì)匯率的影響。全世界解決債務(wù)問(wèn)題的配方都只有一個(gè)，就是印錢(qián)放水，唯一的區(qū)別就在于是開(kāi)門(mén)印錢(qián)灌別人家的地還是關(guān)門(mén)放水淹自己人。上一個(gè)債務(wù)周期，國(guó)家用了一萬(wàn)億的代價(jià)，10%以上的GDP，解決了壞賬問(wèn)題，但現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)體量早已經(jīng)是當(dāng)初的10倍，而且問(wèn)題的復(fù)雜程度也不可同日而語(yǔ)。未來(lái)如果必須解決債務(wù)問(wèn)題，印錢(qián)放水是必然的。十萬(wàn)億以上的印錢(qián)放水，匯率會(huì)到什么位置？我也不知道。但是債務(wù)問(wèn)題與匯率問(wèn)題是緊密聯(lián)系的。

如果匯率問(wèn)題進(jìn)一步發(fā)展，房地產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)人，尤其是高端房地產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)者，還會(huì)非常淡定嗎？匯率對(duì)房地產(chǎn)的影響潛移默化。很多人渴望的所謂匯率下跌，房?jī)r(jià)上漲的“俄羅斯模式”并不存在。即使在俄羅斯，房?jī)r(jià)在匯率大跌期間仍然是下跌的。如果考慮俄羅斯10%以上的通脹，實(shí)際價(jià)格更是大幅度下跌。未來(lái)中國(guó)只可能有“中國(guó)模式”。

人類(lèi)天生不善于應(yīng)對(duì)非線性問(wèn)題，這也是各種意外和“黑天鵝”的重要來(lái)源。簡(jiǎn)單的線性發(fā)展很容易預(yù)測(cè)，但多個(gè)變量交互影響的非線性變化則異常復(fù)雜。也許每個(gè)交互影響都非常簡(jiǎn)單，但多個(gè)因素的交互影響則異常復(fù)雜。當(dāng)所有因素發(fā)生共振，相關(guān)性急劇升高的時(shí)候，臨界點(diǎn)就到了。