第一部分：資產(chǎn)證券化的理解：資產(chǎn)證券化是一個(gè)融資工具；資產(chǎn)證券化是在報(bào)表左邊的融資工具；資產(chǎn)證券化是表外融資工具；資產(chǎn)證券化的核心在于投資；資產(chǎn)證券化在中國(guó)主要是環(huán)境建設(shè)的問(wèn)題。

從會(huì)計(jì)的角度，傳統(tǒng)的融資主要是聚焦在資產(chǎn)負(fù)債表右邊的融資模式，擴(kuò)大企業(yè)或者銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)需要消耗比較多的資本金；資產(chǎn)證券化聚焦在資產(chǎn)負(fù)債表左邊，通過(guò)出售資產(chǎn)做融資，期核心是真實(shí)銷售和破產(chǎn)隔離；資產(chǎn)證券化的核心概念是真實(shí)銷售，把資產(chǎn)移在表外做融資，因此證券化的核心表外融資工具，表外融資工具和表內(nèi)融資工具的區(qū)別是，表外融資工具不需要消耗資本或者少消耗資本。

由于資產(chǎn)證券化的表外融資工具的特點(diǎn)，會(huì)計(jì)合并報(bào)表的準(zhǔn)則理解和處理對(duì)證券化交易十分重要。

資產(chǎn)證券化在中國(guó)的核心問(wèn)題是環(huán)境建設(shè)的問(wèn)題，資產(chǎn)證券化的真實(shí)銷售和傳統(tǒng)意義的銷售不同，傳統(tǒng)的銷售是把資產(chǎn)直接出售，同時(shí)獲得對(duì)價(jià)。資產(chǎn)證券化的銷售是發(fā)起人先把資產(chǎn)放入到SPV，然后再由SPV發(fā)行債券。從美國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，美國(guó)的創(chuàng)新主要是圍繞著SPV的資產(chǎn)通過(guò)不同檔級(jí)的安排，出售給不同需求的投資人，這個(gè)主要是技術(shù)層面的創(chuàng)新(金融工程，模型）；而中國(guó)的創(chuàng)新主要是圍繞在如何把資產(chǎn)裝入到SPV過(guò)程。

把資產(chǎn)裝入到SPV需要在法律上破產(chǎn)隔離，會(huì)計(jì)上真實(shí)銷售，稅務(wù)上中性(tax neutral)。我國(guó)的稅收體系流轉(zhuǎn)稅比例較高，在某種意義上來(lái)講，真實(shí)銷售和稅收中性是存在沖突的。

既然真實(shí)銷售了，那么肯定需要支付相應(yīng)的稅。關(guān)于這個(gè)問(wèn)題需要回到資產(chǎn)證券化的本源，資產(chǎn)證券化的定位，資產(chǎn)證券化的功能是融資功能還是資產(chǎn)出售功能。如果核心功能是融資，那么融資主體在融資過(guò)程應(yīng)該是免稅的，這點(diǎn)在租賃行業(yè)的出售回租中有很好的體現(xiàn)。

因此我個(gè)人認(rèn)為，中國(guó)的證券化的創(chuàng)新主要集中在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓到SPV階段的創(chuàng)新安排，主要聚焦在會(huì)計(jì)，法律，和稅務(wù)上的籌劃和安排。

美國(guó)的創(chuàng)新更多聚焦在資產(chǎn)移交轉(zhuǎn)移到SPV之后，需要做很多層次的分檔分級(jí)安排以及后續(xù)的投資和套利。

第二點(diǎn)，談一下我對(duì)資產(chǎn)證券化融資和傳統(tǒng)融資的差異比較。從融資的角度來(lái)看，金融可以分為兩大類別，一類是公司財(cái)務(wù)，(corporate Finance), 另外一類是Structured Finance。

個(gè)人認(rèn)為，以資產(chǎn)負(fù)債表左邊的資產(chǎn)去做融資的可以稱為結(jié)構(gòu)化金融(strutured finance), 主要特點(diǎn)是融資載體的壽命取決于資產(chǎn)的壽命，主要是一個(gè)優(yōu)化求解的過(guò)程，如何優(yōu)化和分配期限，流動(dòng)性，和信用風(fēng)險(xiǎn)。按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的類別個(gè)人把他分為三個(gè)類別，信貸資產(chǎn)證券化，企業(yè)資產(chǎn)證券化（非銀行系的應(yīng)收賬款），房地產(chǎn)信托基金(REITs)。

上述三類證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，我把他們分成兩個(gè)大的類別，三個(gè)小的類別。

一類是具有折舊的基礎(chǔ)資產(chǎn) (比如物業(yè)，REITs); 另外是資產(chǎn)沒(méi)有折舊的( 債權(quán)，和收益權(quán))。對(duì)于第一類資產(chǎn)，即有折舊的資產(chǎn)，核心是在交易結(jié)構(gòu)安排中解決折舊的所得稅的抵扣問(wèn)題，我們國(guó)家現(xiàn)行的法律制度不容易設(shè)立SPC，一般的辦法是通過(guò)私募基金（或未來(lái)公募基金）持有物業(yè)公司股權(quán)，這個(gè)路徑可以解決折舊在物業(yè)持有期的所得稅抵扣問(wèn)題。

另外的基礎(chǔ)資產(chǎn)是債權(quán)或者收益權(quán)，債權(quán)資產(chǎn)是可以通過(guò)證券化出表的資產(chǎn)。

另外一類資產(chǎn)是收益權(quán)資產(chǎn)，收益權(quán)屬于right, 在資產(chǎn)負(fù)債表并體現(xiàn)這么一個(gè)資產(chǎn)科目，所以收益權(quán)做資產(chǎn)證券化更多是表內(nèi)融資。

（三）、證券化的會(huì)計(jì)處理與成本收益關(guān)系

二、不同資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理下的案例分析

以下是一個(gè)虛構(gòu)的銀行的簡(jiǎn)化一個(gè)季度的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表。該銀行總資產(chǎn)400億美元，股東權(quán)益50億美元，未進(jìn)行貸款證券化情況下預(yù)計(jì)的季度凈利潤(rùn)為1.44億美元。該銀行的資產(chǎn)中有貸款250億美元，其中有100億貸款擬在該季度末進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

該銀行季度末進(jìn)行了100億美元的貸款資產(chǎn)證券化：共發(fā)行了與資產(chǎn)等面值的資產(chǎn)支持證券100億美元，其中90億美元有評(píng)級(jí)的證券由第三方投資者購(gòu)買，而銀行保留了10億美元級(jí)別較低的證券。該銀行保留了超額利差的權(quán)利和對(duì)所轉(zhuǎn)讓的貸款的服務(wù)權(quán)。以下是該資產(chǎn)證券化交易的經(jīng)濟(jì)收益計(jì)算。

情景一: 交易的特殊目的實(shí)體無(wú)需合并，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓形成銷售（終止確認(rèn)）

在該會(huì)計(jì)情景下，證券化中轉(zhuǎn)讓的貸款不再出現(xiàn)在證券化后的資產(chǎn)負(fù)債表上，取而代之的是證券發(fā)行的現(xiàn)金所得（89.6億美元），保留的資產(chǎn)支持證券（10億美元）以及超額利差和貸款服務(wù)權(quán)的價(jià)值（2億美元），該交易對(duì)銀行的負(fù)債沒(méi)有任何影響。

交易的經(jīng)濟(jì)獲利（1.96億美元）將會(huì)作為資產(chǎn)的銷售收入計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)表（不考慮稅收的影響）。

證券化后，資產(chǎn)負(fù)債表更加健康，現(xiàn)金和證券取代了原來(lái)的貸款，總體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度降低，相應(yīng)的資本要求也會(huì)降低。同時(shí)由于資產(chǎn)銷售收入的實(shí)現(xiàn)，未分配利潤(rùn)增加了股東權(quán)益，股東權(quán)益比例提高，從12.81%升至13.24%。利潤(rùn)表中，資產(chǎn)銷售收入的確認(rèn)使季度凈利潤(rùn)從原來(lái)預(yù)計(jì)的1.44億美元升至3.4億美元；資產(chǎn)收益率從1.43%增加到3.37%；股權(quán)收益率從11.20%增加到25.43%。資產(chǎn)證券化對(duì)銀行財(cái)務(wù)指標(biāo)的“刺激”作用立竿見影。

情景二: 交易的特殊目的實(shí)體需要合并或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓不能形成銷售（作為借款抵押）。

雖然在法律形式上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”，但在會(huì)計(jì)上必須保留在資產(chǎn)負(fù)債表上；出售證券增加現(xiàn)金，同時(shí)也成為負(fù)債（借款）；銀行保留的資產(chǎn)支持證券，超額利差和貸款服務(wù)權(quán)不在表內(nèi)作確認(rèn)（也被稱作“消失在表內(nèi)”）。該銀行的總資產(chǎn)和總負(fù)債規(guī)模在證券化后都增加，而股東權(quán)益沒(méi)有變化。該銀行的資產(chǎn)負(fù)債表趨于弱化，雖然總體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)楝F(xiàn)金的注入而得以降低，但是負(fù)債的增加提高了杠桿，股東權(quán)益比例從12.81%降至10.47%。

由于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓沒(méi)有實(shí)現(xiàn)銷售，該交易對(duì)利潤(rùn)表沒(méi)有任何影響。同時(shí)，由于資產(chǎn)的增加，當(dāng)期資產(chǎn)收益率從1.43%降到了1.17%（雖然只是暫時(shí)的）。

通過(guò)以上兩個(gè)會(huì)計(jì)情景的對(duì)比，資產(chǎn)證券化交易在財(cái)務(wù)報(bào)表中的“表現(xiàn)”很大程度上是由會(huì)計(jì)處理方式?jīng)Q定的。

引申討論一下，資產(chǎn)證券化與上市企業(yè)的市值和利潤(rùn)管理的邏輯關(guān)系。

市值 = PE倍數(shù) * EPS（每股盈利）,在資本金消耗最小的情形下增加利潤(rùn)，提高ROE，把資本金用在最需要的地方。

1、把資本金用在可以提高PE倍數(shù)的地方，即核心技術(shù)表內(nèi)化，核心技術(shù)占用核心資本，但是可以最大程度提高PE倍數(shù)；【一般是上游的核心技術(shù)】

2、在可控的情形下，把利差業(yè)務(wù)表外，降低表內(nèi)資本消耗， 提高ROE?！疽话闶窍掠螛I(yè)務(wù)：比如設(shè)備通過(guò)租賃，EPC工程利潤(rùn)通過(guò)證券化等】

關(guān)注點(diǎn)：表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)的最大差別是資本的消耗！

高科技企業(yè)不宜在表內(nèi)進(jìn)行利差業(yè)務(wù)：

1、高科技企業(yè)的杠桿比例低，在表內(nèi)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合金融服務(wù)，消耗資本多、需要過(guò)量資本投入，降低ROE，而且利差的PE倍數(shù)低；

2、如果在表外進(jìn)行利差業(yè)務(wù)，可以大大提高杠桿倍數(shù)，同時(shí)縮減主體報(bào)表規(guī)模，把利差留在表內(nèi)，而不需要消耗資本。

科技公司下面放金融利差業(yè)務(wù)，對(duì)母公司的市值貢獻(xiàn)比較大。

成本是一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題，有剛性兌付，負(fù)債成本高，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)比較難出售。

比較： 美國(guó)的機(jī)構(gòu)可以拿到更高收益的債券，中國(guó)的個(gè)人拿到更高收益的債券。正常的邏輯是個(gè)人買貨幣市場(chǎng)基金，然后貨基去投資長(zhǎng)久期債債券，在中國(guó)比較難以實(shí)現(xiàn)。

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