《中國債券俱樂部》

本文為林華先生特約供稿，連載刊登

林華先生，特許金融分析師（CFA）、美國注冊(cè)會(huì)計(jì)師（CPA）、注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)管理師（FRM）,現(xiàn)任廈門市創(chuàng)業(yè)投資公司任總經(jīng)理，兼廈門金圓資本管理公司總經(jīng)理、廈門國家會(huì)計(jì)學(xué)院客座教授，著有《金融新格局——資產(chǎn)證券化的突破與創(chuàng)新》。

資產(chǎn)證券化的技術(shù)、市場(chǎng)、和環(huán)境

資產(chǎn)證券化是一個(gè)系統(tǒng)工程，其健康發(fā)展除了對(duì)金融技術(shù)和市場(chǎng)條件的要求外，還需要法律，法規(guī)和監(jiān)管的支持和引導(dǎo)。從資產(chǎn)證券化的發(fā)展史來看，法律法規(guī)的演變給證券化創(chuàng)造了條件，并推動(dòng)了產(chǎn)品創(chuàng)新和交易結(jié)構(gòu)的演化；而新的證券化產(chǎn)品和設(shè)計(jì)又反過來推動(dòng)了立法和監(jiān)管的不斷完善。

資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，潛力無窮，如果運(yùn)用得好，可以起到降低融資成本、分散風(fēng)險(xiǎn)、豐富投資產(chǎn)品、提高市場(chǎng)效率和優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等多重作用。但是，2007年開始的次貸危機(jī)和隨之而來的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)也告訴我們，如果運(yùn)用不當(dāng)，這把劍的危害不可限量。

很多人在這次金融危機(jī)之后對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了懷疑，并把原因歸咎于證券化本身，其實(shí)這種觀點(diǎn)是不對(duì)的。這次金融危機(jī)的真正原因是信用的過度和法律，法規(guī)和監(jiān)管的滯后或不作為。

2000年到2007年是資產(chǎn)證券化的“黃金時(shí)代”，這段時(shí)期內(nèi)證券化在各類資產(chǎn)上全面開花，產(chǎn)品不斷豐富，規(guī)模不斷擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜；信用風(fēng)險(xiǎn)通過這些復(fù)雜的證券化結(jié)構(gòu)被“安全”地轉(zhuǎn)嫁并高價(jià)賣出，引發(fā)了全面的信用濫用和授信過度；而這幾年間的法律法規(guī)和監(jiān)管卻沒有與時(shí)俱進(jìn)，及時(shí)進(jìn)行監(jiān)督，干涉和引導(dǎo)，在有的方面甚至起到推波助瀾的作用。

特別是在證券化結(jié)合了衍生金融工具以后，過度的信用通過證券化錯(cuò)綜復(fù)雜的交易鏈擴(kuò)散到了當(dāng)時(shí)監(jiān)管無法控制的范圍。這種步調(diào)不一致給了相關(guān)利益集團(tuán)惡性投機(jī)和濫用金融工具的機(jī)會(huì)，從而危害到交易方，資本市場(chǎng)甚至整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

中國的資產(chǎn)證券化起步比較晚，沒有直接經(jīng)歷美國和歐洲一樣的證券化慘劇，從這一點(diǎn)上講我國這方面的落后其實(shí)是個(gè)好事。晚起步的優(yōu)勢(shì)是我們可以從其他國家的資產(chǎn)證券化的發(fā)展中吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，揚(yáng)長(zhǎng)避短，少走彎路。

從國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展來看，資產(chǎn)證券化的成功有三個(gè)必要條件：一是“硬技術(shù)”，即金融技術(shù)和理念；二是市場(chǎng)，即供需雙方的需求；三是“軟環(huán)境”，即法律法規(guī)和監(jiān)管。在我國資產(chǎn)證券化的學(xué)習(xí)和試點(diǎn)中，“硬技術(shù)”是直觀易學(xué)的一項(xiàng)，本書的許多其他章節(jié)已經(jīng)介紹了美國各類資產(chǎn)證券化的不少技術(shù)問題，這些技術(shù)看似復(fù)雜，但稍加時(shí)日，都可以攻克，所以不是我國資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)。

而在市場(chǎng)這一塊，中國目前的市場(chǎng)規(guī)模，融資需求和投資者對(duì)證券產(chǎn)品的追求已經(jīng)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展做好了準(zhǔn)備。我國資產(chǎn)證券化中真正的重點(diǎn)和難點(diǎn)是“軟環(huán)境”的構(gòu)建，資產(chǎn)證券化法律法規(guī)和監(jiān)管機(jī)制的建立和完善是中國證券化路上必須跨過的一道坎。

一、 資產(chǎn)證券化的技術(shù)（資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流建模）

從美國的金融發(fā)展史來看，資產(chǎn)證券化的迅速崛起的一個(gè)重要條件是金融工程的發(fā)展。資產(chǎn)證券化首先需要有資產(chǎn)， 同時(shí)需要金融工具對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行量化，增補(bǔ)，分割和重組，從而把資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流通性高的證券。

上世紀(jì)七十年代開始，隨著數(shù)學(xué)在金融領(lǐng)域運(yùn)用的不斷深化和計(jì)算機(jī)技術(shù)的爆發(fā)式進(jìn)步，金融的建模和結(jié)構(gòu)創(chuàng)新也得以突飛猛進(jìn)，從而使得資產(chǎn)證券化的發(fā)展成為可能。

由于資產(chǎn)證券化的復(fù)雜和多變， 常規(guī)的金融和財(cái)務(wù)計(jì)算公式?jīng)]有辦法滿足其在量化方面的要求。 資產(chǎn)證券化參與各方需要一個(gè)或一套系統(tǒng)和全面的金融模型來滿足各自在發(fā)行，評(píng)級(jí)， 投資和監(jiān)管等各個(gè)方面的技術(shù)要求。 金融建模作為資產(chǎn)證券化中一個(gè)不可或缺的部分，已經(jīng)被廣泛運(yùn)用于資產(chǎn)證券化的各個(gè)方面：

交易的設(shè)計(jì)和優(yōu)化

證券的定價(jià)

證券的信用評(píng)級(jí)

投資的預(yù)測(cè)和分析

風(fēng)險(xiǎn)管理

金融監(jiān)管

會(huì)計(jì)和稅務(wù)的計(jì)算

從本質(zhì)上來講，建模就是通過抽象化和簡(jiǎn)單化處理來對(duì)一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)的某一個(gè)或一些方面進(jìn)行合理和準(zhǔn)確的分析和預(yù)測(cè)。不管這個(gè)系統(tǒng)是屬于實(shí)物還是金融，其建模原理是一樣的。

資產(chǎn)證券化的建模就是把對(duì)資產(chǎn)證券化交易的多個(gè)變量和復(fù)雜信息的理解通過模型進(jìn)行梳理和簡(jiǎn)化， 并通過運(yùn)算的形式對(duì)交易的某些方面進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)。

資產(chǎn)證券化的建模涉及多個(gè)方面，需要用到數(shù)理統(tǒng)計(jì)，金融計(jì)算，模擬優(yōu)化，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和資產(chǎn)定價(jià)等多方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。由于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券一般規(guī)模都很大，涉及的變量很多，所以對(duì)數(shù)據(jù)處理和建模運(yùn)算的要求很高。

特別是對(duì)發(fā)起人來講，資產(chǎn)證券化的建模在證券正式發(fā)行之前就早已開始。 如圖1以房地產(chǎn)抵押貸款的證券化交易為例， 以下是證券化之前發(fā)起人各個(gè)部門和第三方共同合作建模的一個(gè)簡(jiǎn)化了的基本流程。 這個(gè)過程包括了基礎(chǔ)資產(chǎn)分析，損失評(píng)估和結(jié)構(gòu)優(yōu)化三個(gè)建模過程；其中，結(jié)構(gòu)優(yōu)化建模還包括組合優(yōu)化建模和定價(jià)建模這兩個(gè)步驟。

值得注意的是，這類發(fā)行交易的建模是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，往往會(huì)經(jīng)歷很多次修改和嘗試，其目的是對(duì)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)并找出最佳的結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)最低的融資成本。 在實(shí)際的發(fā)行過程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，投資銀行和會(huì)計(jì)師等也會(huì)參與進(jìn)來，各自對(duì)交易進(jìn)行建模，并對(duì)發(fā)行方的建模結(jié)果進(jìn)行評(píng)估和認(rèn)證。

圖1：建模流程

由于資產(chǎn)證券化的各類計(jì)算主要是圍繞著現(xiàn)金流而展開的， 所以對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)是資產(chǎn)證券化建模最重要的一個(gè)方面，現(xiàn)金流模型也就自然成為資產(chǎn)證券化相關(guān)的各種金融模型中最重要的一個(gè)。

本章主要給大家介紹現(xiàn)金流的建模，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流計(jì)算模型（資產(chǎn)方）和證券的現(xiàn)金流分配模型（負(fù)債方）?，F(xiàn)金流建模在資產(chǎn)證券化的以上各方面都需要用到，是一切資產(chǎn)證券化分析的基礎(chǔ)。

正如資產(chǎn)證券化建模流程圖中所示，發(fā)起人在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)就必須對(duì)目標(biāo)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)并找出最優(yōu)的分割計(jì)劃來分配現(xiàn)金流以滿足不同投資者的投資需求，如期限、信用評(píng)級(jí)、收益率等； 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)資產(chǎn)證券化交易的評(píng)級(jí)中也必須對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)和評(píng)估以決定證券的信用風(fēng)險(xiǎn)； 投資人需要對(duì)證券的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)來分析投資的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)； 第三方增信機(jī)構(gòu)需要估測(cè)現(xiàn)金流的表現(xiàn)來決定風(fēng)險(xiǎn)敞口的大小等等。

當(dāng)然，如前面的資產(chǎn)證券化建模流程中提到，在現(xiàn)金流的計(jì)算中需要用到各種假設(shè)，比如損失的概率和程度， 提前付款的速度等等； 這些假設(shè)往往需要借助復(fù)雜的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)模型對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行處理并結(jié)合當(dāng)前的市場(chǎng)信息和判斷才能得出。

同時(shí)，在資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計(jì)中，發(fā)行人還會(huì)利用結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型來對(duì)資產(chǎn)和結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析和模擬以實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)的最優(yōu)化。 由于篇幅有限，本章對(duì)資產(chǎn)證券化相關(guān)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)模型和優(yōu)化模型不作介紹，而是假設(shè)現(xiàn)金流模型中所用到的基礎(chǔ)資產(chǎn)的假設(shè)和證券的結(jié)構(gòu)都是已知和不變的。

由于中國的資產(chǎn)證券化還處在試點(diǎn)階段，規(guī)模有限，市場(chǎng)上還沒有成熟的資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流模型系統(tǒng)或軟件。 微軟公司的辦公軟件Excel是目前商業(yè)領(lǐng)域使用最廣的計(jì)算和分析工具。而在金融領(lǐng)域，Excel也是大部分從業(yè)人員使用的建模工具。用Excel的工作表進(jìn)行金融建模比較直觀和快捷，成本也很低。 但是，Excel工作表的功能強(qiáng)度是有限的，當(dāng)復(fù)雜的模型對(duì)數(shù)據(jù)處理，計(jì)算速度，變化彈性和表現(xiàn)度上提出更高要求的時(shí)候，金融建模就必須借助于其他高級(jí)編程語言，比如C++,C#或Java等。

但是，用著這些編程語言進(jìn)行建模的投資比較大，建模的時(shí)間比較長(zhǎng)，一般要請(qǐng)專業(yè)的程序員團(tuán)隊(duì)進(jìn)行開發(fā)和測(cè)試，在使用沒有達(dá)到一定的規(guī)模前不太實(shí)際。從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化的建?？梢杂肊xcel工作表和VBA相結(jié)合的方法。

VBA是Excel中附帶的編程語言，無須額外購買，而且易學(xué)易用。雖然VBA可能沒有C++之類的語言那么強(qiáng)大，但是通過和Excel工作表的結(jié)合，這個(gè)“混搭組合”在速度，模塊化，穩(wěn)定性，靈活度，表現(xiàn)性和拓展性等各方面都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，可以滿足資產(chǎn)證券化建模的各種基本要求。在這個(gè)結(jié)合中，Excel工作表可以提供靈活，直觀和大家所熟悉的用戶界面，而VBA則可以用來進(jìn)行模塊化的設(shè)計(jì)和復(fù)雜的后臺(tái)運(yùn)算。

一，資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)

一）發(fā)起人對(duì)資產(chǎn)證券化的需求強(qiáng)烈

商業(yè)銀行的資本回報(bào)率 = 存貸息差×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×杠桿率。 利率市場(chǎng)化改革，存貸款息差下降已成共識(shí)；巴塞爾III銀行業(yè)監(jiān)管規(guī)提高資本充足率和流動(dòng)性要求,杠桿率受到約束；提高資本回報(bào)率依仗加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（資產(chǎn)證券化）。

二）投資方的需求

金融脫媒情況下，財(cái)務(wù)管理者對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求。

三）本幣國際化和利率市場(chǎng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的推動(dòng)作用

回顧美國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，有三條基本經(jīng)驗(yàn)可供我們借鑒。第一，資產(chǎn)證券化與存貸款利率管制松綁密切相關(guān)；第二，資產(chǎn)證券化與美元的國際化密切相關(guān)；第三，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)是影子銀行的主戰(zhàn)場(chǎng)。我們逐條分析。

1、資產(chǎn)證券化與存貸款利率管制松綁密切相關(guān)

從海外經(jīng)驗(yàn)來看，美國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的大發(fā)展伴隨著利率市場(chǎng)化下存款機(jī)構(gòu)松綁和美元的全球化。

1971年，布魯斯·本特和亨利·布朗成立了美國第一只貨幣市場(chǎng)基金。之后貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展迅猛，美國金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)開始發(fā)生顯著的變化。1977年貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模僅為39億美元，1982年即突破2000億美元。

為了應(yīng)對(duì)資金脫媒造成的困境、減輕負(fù)債端壓力，美國商業(yè)銀行業(yè)推出NOW賬戶、ATS賬戶、MMDA、Super Now賬戶等與之抗衡。盡管如此，貨幣市場(chǎng)基金仍在利率市場(chǎng)化過程中規(guī)模不斷發(fā)展，并逐漸成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主要資金來源之一。

圖2：自誕生起美國貨幣市場(chǎng)基金誕生迅速

2、資產(chǎn)證券化與美元的國際化密切相關(guān)

除了貨幣市場(chǎng)基金，資產(chǎn)證券化之所以在美國大放異彩也與美元的國際化密不可分。20世紀(jì)80年代開始，美國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)持續(xù)逆差，大量美元通過貿(mào)易結(jié)算流向世界，但是由于美元的國際貨幣職能，流出的美元部分又通過投資美國金融市場(chǎng)回流。

以海外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有GSE支持證券規(guī)模為例，1976年僅為20億美元，1986年即為250億美元，1996年為1344億美元，2006年為12636億美元。海外資金的親睞始終是美國證券化市場(chǎng)的極大動(dòng)力。

圖3：美國GSE支持證券投資者結(jié)構(gòu)

3、資產(chǎn)證券化市場(chǎng)是“影子銀行”的主戰(zhàn)場(chǎng)

2007年8月美聯(lián)儲(chǔ)Jackson Hole年會(huì)上，“影子銀行”被首次提出，隨后為各界所熟知。與傳統(tǒng)商業(yè)銀行不同，影子銀行在完成期限、信用、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換時(shí)受到的監(jiān)管較少而且無法獲得來自央行或者政府的信用擔(dān)保，因此金融危機(jī)爆發(fā)之初出現(xiàn)了資金逃離影子銀行的現(xiàn)象。

圖4：逃離影子銀行體系

直觀上看，作為動(dòng)名詞的資產(chǎn)證券化是從投行的角度看將流動(dòng)性差的基礎(chǔ)資產(chǎn)分割出售成標(biāo)準(zhǔn)化證券的過程，而影子銀行則是指從資金來源到資金流向到最終資金使用都與傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系并行但受到較少監(jiān)管的融資體系。

在美國，兩者的關(guān)系體現(xiàn)在國內(nèi)外資金通過各種直接融資渠道向資產(chǎn)證券化市場(chǎng)匯聚集中，形成了與傳統(tǒng)融資體系分庭抗禮的“影子銀行”。因此我們說，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)可以稱作影子銀行的主戰(zhàn)場(chǎng)。

圖5：資本證券化市場(chǎng)與影子銀行

但是需要注意的是，雖然影子銀行的內(nèi)涵是明確的，但是其外延存在明顯爭(zhēng)議。而且，在不同國家和地區(qū)影子銀行的表現(xiàn)形式有明顯的差別。就我國來說，影子銀行是在銀行信貸沖動(dòng)受限外加資產(chǎn)證券化還很弱小條件下表內(nèi)資產(chǎn)表外化的產(chǎn)物，表現(xiàn)形式主要為“銀行的影子”，即信托和券商資管等非銀行金融機(jī)構(gòu)作為銀行信貸資產(chǎn)出表的通道。這點(diǎn)與美國的影子銀行有天壤之別。

四）目前的挑戰(zhàn)

由于負(fù)債端的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)過高導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)無法打包發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，目前可以做基本是小額貸款和租賃資產(chǎn)。

三、資產(chǎn)證券化的環(huán)境問題

說資產(chǎn)證券化的重點(diǎn)是“軟環(huán)境”是因?yàn)椤败洯h(huán)境”在一定程度上決定了證券化的方向，可行性，技術(shù)要求和市場(chǎng)規(guī)模。在中國證券化正處在起步和基礎(chǔ)建設(shè)階段的今天，軟環(huán)境的建設(shè)尤為重要。

證券化的可行性和有效性是建立在一定的法律法規(guī)框架下的；其相關(guān)所需要采用的技術(shù)也會(huì)隨著法律法規(guī)的變化而變化；市場(chǎng)的規(guī)模和質(zhì)量也受法律法規(guī)的直接影響。證券化作為一種金融工具首先應(yīng)該以優(yōu)化資源配置和增強(qiáng)國民經(jīng)濟(jì)為目的。資產(chǎn)證券化的政策和法律要服從于這個(gè)目的并通過具體法律法規(guī)細(xì)則的制定和實(shí)施來保證證券化的方向。

說建立“軟環(huán)境”難是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化是一個(gè)變化的工程，其使用的技術(shù)和市場(chǎng)的條件會(huì)不斷變化，而且涉及的資產(chǎn)種類繁多，領(lǐng)域很廣，交易鏈中又有多方參與，所以相應(yīng)的法律法規(guī)必須細(xì)致到位并且要具有前瞻性，兼顧到可能的變化。

而且，“軟環(huán)境”不像“硬技術(shù)”一樣可以照搬照抄，直接從國外引進(jìn)。每個(gè)國家的法律環(huán)境，經(jīng)濟(jì)情況和資本市場(chǎng)的狀態(tài)都不一樣，相應(yīng)法律法規(guī)的制定和導(dǎo)向必然不同，所以必須量身定制來滿足本國的需要。

中國資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)和逐漸放開對(duì)證券化軟環(huán)境的建設(shè)和完善是非常有必要的。試點(diǎn)項(xiàng)目可以用來測(cè)試軟環(huán)境的有效性并對(duì)具體的法律法規(guī)提出要求；監(jiān)管也可以通過試點(diǎn)中發(fā)現(xiàn)的問題來不斷完善軟環(huán)境的建設(shè)。

同時(shí)，其他國家的相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管制度對(duì)中國也很有借鑒意義，雖然不能照搬，但是我們可以根據(jù)自身的特點(diǎn)和需要來進(jìn)行有選擇的學(xué)習(xí)和借用。

美國作為世界上最大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，證券化歷史悠久，相關(guān)的法律法規(guī)相當(dāng)完備，監(jiān)管水平也是世界領(lǐng)先；特別是在最近的金融危機(jī)后，美國政府出臺(tái)了一列新的法規(guī)和補(bǔ)救方案來完善其軟環(huán)境，值得中國資產(chǎn)證券化監(jiān)管和從業(yè)人員學(xué)習(xí)和探討。

一）資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)介紹

資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范和監(jiān)管涉及多個(gè)方面，我們可以從三個(gè)角度來分析：

（一）資產(chǎn)證券化的參與主體

資產(chǎn)證券化的參與主體包含：發(fā)起人、特殊目的載體、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)商、資產(chǎn)管理人、投資人 、受托人、投資銀行、承銷商、會(huì)計(jì)師、律師等等。每個(gè)參與主體在交易中的都有自身的利益驅(qū)使，在交易中的權(quán)利，義務(wù)和地位都不一樣。

資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)需要對(duì)各個(gè)參與主體和這些主體的行為進(jìn)行規(guī)范，保障其應(yīng)有的權(quán)利但又要避免利益沖突和權(quán)力濫用。這方面的法律法規(guī)涉及很多方面，有些可以參照其它法律法規(guī)如公司法，銀行法，證券法，破產(chǎn)法，產(chǎn)權(quán)保護(hù)法，消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法，擔(dān)保法等；但有的又是屬于資產(chǎn)證券化所特有的，必須明確制定和規(guī)范。

對(duì)證券化參與主體條件和行為上的監(jiān)管限制往往會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)生直接影響。比如，對(duì)于銀行發(fā)起人，資本充足率的要求是銀行監(jiān)管法規(guī)中一個(gè)重要的方面，也是銀行進(jìn)行證券化交易時(shí)考慮的一個(gè)重要因素。

以美國為例，從上世紀(jì)七十年代開始，銀行監(jiān)管部門開始建立資本充足率機(jī)制，之后慢慢完善資本要求，至1992年開始全面推行巴塞爾資本協(xié)定，即以風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)來決定資本要求。在這個(gè)期間，為了減少資本壓力，美國的銀行開始進(jìn)行金融創(chuàng)新，尋求新的方式來管理資產(chǎn)負(fù)債表，而資產(chǎn)證券化正好滿足了這一要求。

通過把資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上移出，證券化可以幫助銀行減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從而提升資本充足率或降低資本要求，所以自然成為銀行提高資本效率的有力工具。資本的監(jiān)管變化在一定程度上推動(dòng)了美國資產(chǎn)證券化的興起和繁榮。

對(duì)投資人的產(chǎn)品選擇限制和監(jiān)管是另一個(gè)推動(dòng)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)因素。美國對(duì)各種投資人所能參與的投資產(chǎn)品有比較明確和嚴(yán)格的規(guī)定，特別是某些機(jī)構(gòu)投資人如退休基金，保險(xiǎn)公司，商業(yè)銀行等。

比如，美國的退休收入證券法案（“ERISA”）對(duì)美國的退休基金的投資有嚴(yán)格限制：退休基金不可以參與很多高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目或行業(yè)，不能購買無評(píng)級(jí)或非投資級(jí)的債券等等。這個(gè)法案對(duì)資產(chǎn)支持證券沒有特別限制,資產(chǎn)證券化可以把一些本來退休基金不能購買的資產(chǎn)打包成有良好信用評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支持證券。

通過購買高級(jí)別的資產(chǎn)支持證券，退休基金可以變相的參與本來不能參與的產(chǎn)品或項(xiàng)目。這些機(jī)構(gòu)投資人的參與無疑是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的另一個(gè)重要原因。

但是，對(duì)資產(chǎn)證券化在銀行資本監(jiān)管上和對(duì)機(jī)構(gòu)投資人在證券化的投資上的寬松也使得銀行和其他這些機(jī)構(gòu)投資者在最近的金融危機(jī)中蒙受重大損失。危機(jī)之后，各國的監(jiān)管和立法機(jī)構(gòu)開始重新審視有關(guān)資產(chǎn)證券化各個(gè)參與主體的法律法規(guī)。美國的各監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列補(bǔ)救或改進(jìn)議案來嚴(yán)格規(guī)范資產(chǎn)證券化參與主體。

比如，監(jiān)管部門提議對(duì)資產(chǎn)證券化交易發(fā)起人的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)保留比例設(shè)定較高的最低標(biāo)準(zhǔn)以確保發(fā)起人和投資人的利益一致。而在資本要求上，國際清算銀行于2010年9月12日推出了巴塞爾協(xié)議Ⅲ。在資本計(jì)量方面，巴塞爾協(xié)議Ⅲ提高了資產(chǎn)證券化中再證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，要求銀行對(duì)有外部評(píng)級(jí)的資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更為審慎的信用評(píng)估。

比如，級(jí)別為AAA級(jí)到AA級(jí)證券化證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是20%，但是相同級(jí)別的再證券化的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重則為40%。同時(shí)，巴塞爾Ⅲ的資本要求中規(guī)定，高評(píng)級(jí)（AAA級(jí)）的資產(chǎn)支持證券也要遵守7%的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率要求。這些改變無疑會(huì)增加銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化或持有資產(chǎn)支持證券的成本，從而變相地限制證券化的發(fā)行和投資。

是否采納巴塞爾協(xié)議Ⅲ和如何執(zhí)行該協(xié)議是各國銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)要做的決定，這個(gè)決定無疑會(huì)對(duì)各國的資產(chǎn)證券化的融資成本和產(chǎn)品吸引力產(chǎn)生直接影響。

（二）資產(chǎn)證券化的稅收

稅收是資產(chǎn)證券化中一個(gè)重要的考慮因素，對(duì)交易的融資成本有直接影響，往往決定了一個(gè)證券化交易的可行性和有效性。在證券化的發(fā)展史上，稅收政策的變化也是推動(dòng)證券化在交易流程，載體設(shè)計(jì)和證券結(jié)構(gòu)上不斷創(chuàng)新和優(yōu)化的動(dòng)力之一。資產(chǎn)證券化的稅務(wù)政策和法規(guī)涉及到發(fā)起人，特殊目的載體和投資者等多方的稅收問題。

1、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收

由于資產(chǎn)在不同參與主體間的轉(zhuǎn)讓，在資產(chǎn)證券化過程中存在多個(gè)可能重復(fù)征稅的環(huán)節(jié)。特別是針對(duì)發(fā)起人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，國際上常常根據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式?jīng)Q定納稅義務(wù)的發(fā)生，這些轉(zhuǎn)移方式包括真實(shí)銷售、擔(dān)保融資和信托。中國資產(chǎn)證券化在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移上除了所得稅，還必須考慮營業(yè)稅，印花稅和預(yù)提稅等稅收問題。

一般營業(yè)稅和印花稅的收取比較簡(jiǎn)單直觀，如果沒有特定的法規(guī)赦免，難以規(guī)避，所以會(huì)提高資產(chǎn)證券化的成本；有時(shí)就算可以通過某種形式避開，但在規(guī)避之后會(huì)導(dǎo)致交易靈活性和效率的降低。比如，如果要規(guī)避營業(yè)稅，就必須將證券化交易設(shè)計(jì)為擔(dān)保融資，但這樣就不能實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售或?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離，并可能導(dǎo)致證券的信用評(píng)級(jí)受影響。

2、特殊目的載體稅收

資產(chǎn)證券化的核心交易主體是特殊目的載體，對(duì)其的稅收規(guī)定必須明確。由于特殊目的載體是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，所以存在是否需要繳納所得稅的問題。特殊目的載體的形式可以是信托，公司，合伙或特殊免稅實(shí)體等，但不同的形式在稅收上會(huì)有不同的處理。

一般情況下，如果把特殊目的載體設(shè)為納稅主體（如公司），那必然會(huì)增加證券化的成本；但是為了避稅而采取一定的載體模式（如信托），該載體又有可能在交易行為上受到限制。為了實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離機(jī)制和避免雙重征稅，資產(chǎn)證券化中特殊目的載體目前大都選擇信托形式。

通過對(duì)特殊目的載體的稅收政策的制定和改變，國家可以利用稅務(wù)權(quán)力來推動(dòng)，引導(dǎo)或抑制證券化的發(fā)展和走向。在這一點(diǎn)上，美國資產(chǎn)證券化史上特殊目的載體及其稅收規(guī)定的演變值得我們參考。

美國的資產(chǎn)證券化之初主要是以政府支持的住房抵押貸款證券化為主，政府信用型企業(yè)在這類證券化過程中扮演著重要的角色并享有特殊的稅收優(yōu)惠。后來，美國私人公司在證券化中以信托模式組建的SPV得到了廣泛使用并成為美國資產(chǎn)證券化中普遍運(yùn)用的一種結(jié)構(gòu)。

信托型SPV（授予人信托或所有人信托）以合伙的身份納稅，雖然交易活動(dòng)受到一定限制，但可以達(dá)到合法規(guī)避所得稅的目的。由于資產(chǎn)證券化帶來的經(jīng)濟(jì)效益，美國政府承認(rèn)了資產(chǎn)證券化發(fā)起人建立SPV時(shí)采用的稅收狀態(tài)的合法性，并創(chuàng)造和批準(zhǔn)新的證券化載體形式來鼓勵(lì)證券化的使用。

美國1986年《稅收改革法》中就確立了不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款投資載體(REMIC)這一種新的載體。REMIC不僅可以避免雙重征收所得稅，而且給于發(fā)行人發(fā)行多檔證券的靈活性。1993年，美國議會(huì)通過了小企業(yè)工作保護(hù)法案，批準(zhǔn)了金融資產(chǎn)證券化投資信托 (FASIT) 這種應(yīng)用更廣泛的載體，把避免雙重征稅擴(kuò)展到非不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的證券化。

以上這些對(duì)特殊目的載體的稅收法規(guī)推動(dòng)了美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。雖然FASIT由于在安然事件中被濫用而于2004年被廢止，但其對(duì)資產(chǎn)證券化的推動(dòng)作用是不可磨滅的。

3、投資人的稅收

投資人的稅收規(guī)定也對(duì)證券化有直接影響。對(duì)資產(chǎn)證券化投資人和相關(guān)產(chǎn)品的稅收政策會(huì)直接影響投資人的收益率，從而影響證券的吸引力和投資人的范圍。

以美國為例，資產(chǎn)證券化中主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)（pass-through structure）和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)（pay-through structure）兩種基本結(jié)構(gòu)。通常轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)主要以受益權(quán)證的形式出現(xiàn)，代表對(duì)證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益，屬股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，代表對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)，屬債權(quán)類證券。

美國稅法中對(duì)股權(quán)類和債權(quán)類證券在稅收處理上是不同的，這兩種結(jié)構(gòu)證券對(duì)不同投資人的吸引力也就不一樣。有時(shí)，就算是投資同一類資產(chǎn)支持證券，不同投資人也會(huì)因?yàn)楸旧磉m用的稅收規(guī)定不同而產(chǎn)生不同的稅后收益。所以，稅收規(guī)定可以影響投資人的投資決策和證券化的證券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

此外，不同國家對(duì)非居民投資者投資本國資產(chǎn)支持證券的稅收規(guī)定也是不一樣的，不同的稅收政策會(huì)決定資產(chǎn)證券化對(duì)外資的吸引力。對(duì)于中國資產(chǎn)證券化，除了所得稅的考慮之外，中國在投資人交易環(huán)節(jié)所征收的印花稅和所得稅預(yù)提也是外國投資人需要考慮的稅收成本。

如果考慮到人民幣國際化和中國金融產(chǎn)品走向世界的大背景，我國相關(guān)部門可以在外國投資者參與中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和投資等環(huán)節(jié)中的稅收處理上進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整來配合整體金融政策的推行。

總之，稅收政策會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化的成本和效益產(chǎn)生直接影響，所以是控制證券化發(fā)展的一個(gè)有效工具。

目前，我國直接規(guī)定資產(chǎn)證券化相關(guān)稅收政策的文件只有2006年財(cái)政部和國家稅務(wù)總局簽發(fā)的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》。該通知規(guī)定對(duì)信貸證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中所簽訂的各類合同暫免征收印花稅；對(duì)信托項(xiàng)目收益中分配給機(jī)構(gòu)投資者的部分在信托環(huán)節(jié)暫不征收企業(yè)所得稅。

但是，發(fā)起機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)仍有所得稅義務(wù)；在營業(yè)稅方面，對(duì)證券轉(zhuǎn)讓、服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)酬以及機(jī)構(gòu)投資者取得的收益均沒有優(yōu)惠。同時(shí)，中國尚沒有針對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)等非信貸資產(chǎn)證券化的詳細(xì)稅務(wù)規(guī)定。由于我國的證券化正處在起步階段，還需要引導(dǎo)和支持，政府可從整體效益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，在完善稅務(wù)制度的同時(shí)有選擇的提供稅收優(yōu)惠來進(jìn)一步降低資產(chǎn)證券化的成本，提高證券化的效率和投資吸引力。

特別是在某些急需扶持的地區(qū)，項(xiàng)目或資產(chǎn)類型上，政府可以考慮有選擇地給予資產(chǎn)證券化發(fā)起人，交易主體和投資者一定的稅收優(yōu)惠來引導(dǎo)證券化的健康發(fā)展。

（三）資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)

會(huì)計(jì)的作用是記錄經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過程和明確經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的責(zé)任，并以此來為經(jīng)濟(jì)管理提供數(shù)據(jù)資料，體現(xiàn)其反映、監(jiān)督和參與經(jīng)營決策的職能。在不同的會(huì)計(jì)制度和準(zhǔn)則下，對(duì)同一經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的會(huì)計(jì)計(jì)量和核算方法也會(huì)有所不同。

在反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的同時(shí)，會(huì)計(jì)制度的制定和準(zhǔn)則的變化也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本身產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度和準(zhǔn)則也是如此。資產(chǎn)證券化包含了一系列復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，如何從會(huì)計(jì)上對(duì)資產(chǎn)證券化的各個(gè)方面進(jìn)行計(jì)量，核算和反映無疑是一個(gè)復(fù)雜的課題。

對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)規(guī)范在一定程度上會(huì)影響證券化的交易設(shè)計(jì)和結(jié)構(gòu)，推動(dòng)證券化的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化相關(guān)的會(huì)計(jì)中對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，特殊目的載體的合并，以及交易后資產(chǎn)負(fù)債，留存權(quán)益，證券投資等方面的會(huì)計(jì)處理規(guī)定也是資產(chǎn)證券化中各交易主體（特別是發(fā)行人和投資人）必須考慮的重要因素。

在最近的這次金融危機(jī)中，會(huì)計(jì)也是一個(gè)備受爭(zhēng)議的話題。美國有不少專家和政客指責(zé)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是這次危機(jī)的一個(gè)催化劑或?qū)Щ鹁€。

首先，在危機(jī)爆發(fā)前，由于美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)證券化表外處理的寬松，發(fā)行人輕易就能把資產(chǎn)“出售”給第三方，在提前實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的同時(shí)又把風(fēng)險(xiǎn)隱藏了起來，從而粉飾了真實(shí)的盈利和風(fēng)險(xiǎn)水平。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的銷售會(huì)計(jì)處理方法對(duì)發(fā)起人具有非常明顯的利益刺激，易誘使發(fā)起人弱化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，進(jìn)一步滋生大量低質(zhì)量的資產(chǎn)池，用于證券化交易，為金融危機(jī)埋下種子。

第二，從2006年開始，美國開始實(shí)施第157號(hào)美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，要求金融產(chǎn)品在會(huì)計(jì)上按照“公允價(jià)值”進(jìn)行計(jì)量。在危機(jī)開始后，這個(gè)準(zhǔn)則受到了一些銀行家、金融業(yè)人士和國會(huì)議員的集體攻擊。這些人認(rèn)為在市場(chǎng)大跌和市場(chǎng)定價(jià)功能缺失的情況下，這個(gè)準(zhǔn)則會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)（特別是資產(chǎn)支持證券）過度減值，造成虧損和資本充足率下降，進(jìn)而促使金融機(jī)構(gòu)加大資產(chǎn)拋售力度，從而使市場(chǎng)陷入交易價(jià)格下跌——資產(chǎn)減值——核減資本金——資產(chǎn)拋售——價(jià)格進(jìn)一步下跌的死循環(huán)之中，從而加重金融危機(jī)。

2008年，60名國會(huì)議員聯(lián)名寫信給美國證監(jiān)會(huì)（SEC），要求暫停使用公允價(jià)值計(jì)量；之后，美國參眾兩院表決通過穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)救援法案，其中確認(rèn)了SEC暫停使用公允價(jià)值計(jì)量的權(quán)力。

在巨大的政治和企業(yè)壓力下，SEC針對(duì)特定市場(chǎng)情況下采用公允價(jià)值的會(huì)計(jì)處理方式發(fā)布了一個(gè)指導(dǎo)意見。這個(gè)指導(dǎo)意見雖然沒有暫停公允價(jià)值的使用，但是允許企業(yè)在一定情況下通過內(nèi)部定價(jià)（包括合理的主觀判斷）來確定其資產(chǎn)的公允價(jià)值。

美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）也緊跟著發(fā)布了FAS157-3號(hào)公告，對(duì)“非活躍”市場(chǎng)下金融資產(chǎn)公允價(jià)值的確定提供進(jìn)一步指導(dǎo)。與此同時(shí)，歐洲議會(huì)和歐盟成員國政府也決定修改歐盟的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的按市值計(jì)量資產(chǎn)的規(guī)定以緩解金融危機(jī)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的沖擊。

國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（IASB）也發(fā)布公告，對(duì)IAS39和IFRS7進(jìn)行修改，允許金融機(jī)構(gòu)在特定情況下不采用公允價(jià)值來計(jì)量某些非衍生金融資產(chǎn)。 這些會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面的調(diào)整和補(bǔ)救措施無疑給了當(dāng)時(shí)擁有大量資產(chǎn)支持證券的金融機(jī)構(gòu)一點(diǎn)喘息的機(jī)會(huì)。不管這些對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的爭(zhēng)議和補(bǔ)救是否合理，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和制度對(duì)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持證券投資的影響是不容置疑的。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)和國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)都開始重新審視資產(chǎn)證券化的相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)于2009年6月發(fā)布了《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第166號(hào)公告--金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓》（FAS 166）和《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第167號(hào)公告--可變利益實(shí)體的合并》（FAS167），對(duì)資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和載體的合并提出了新的規(guī)則。

2011年5月，國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)發(fā)布了新的《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第10號(hào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》（IFRS 10）和《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第12號(hào)——涉入其他主體的披露》（IFRS 12），制定了針對(duì)所有主體的以控制為基礎(chǔ)的單一合并模型和新的信息披露要求。這些新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都要求對(duì)表內(nèi)或表外的資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行更多的披露。

在關(guān)于資產(chǎn)證券化載體（特殊目的載體或可變利益實(shí)體）的合并方面，國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）和美國公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（US GAAP）在基本原則上更趨一致，都使用類似的控制模型，合并的基礎(chǔ)比較統(tǒng)一。

在這些新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，大多數(shù)資產(chǎn)證券化的交易載體（特殊目的主體）將會(huì)被發(fā)起人合并而回歸資產(chǎn)負(fù)債表；相應(yīng)的，大部分轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)將不被作為出售，而是作為抵押融資處理。這在一定程度上消除了資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)移資產(chǎn)出表，降低資本要求和提高股權(quán)收益率等功能，無疑對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展有抑制作用。

我國于2005年開始進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn),目前仍處于起步和探索階段,而對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)展有重要影響的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)研究也同樣處于起步和探索階段,相關(guān)法規(guī)和準(zhǔn)則的構(gòu)建還不完善。

我國財(cái)政部先后出臺(tái)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》和企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》、《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》等相關(guān)法規(guī)。這些法規(guī)主要參照了變革前的國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的規(guī)定和理念，但還沒有細(xì)化和具體化，而且主要是針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化這一類型。

隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的深化和市場(chǎng)的擴(kuò)大，我們需要跟蹤和參考國外成熟的會(huì)計(jì)處理方法及其演變，并結(jié)合自身的實(shí)際情況和要求，對(duì)我國相關(guān)的會(huì)計(jì)法規(guī)進(jìn)行增補(bǔ)，改革和完善，從而為資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展服務(wù)。

我們會(huì)在后面的章節(jié)里來具體介紹中國，美國和國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理以供大家參考。