導(dǎo)語：定向增發(fā)是上市公司融資的重要手段，本文對(duì)定增概述、模式、風(fēng)控措施及近期監(jiān)管要點(diǎn)梳理，結(jié)合新八條底線對(duì)定增業(yè)務(wù)操作提供指引。

一、概述

（一）含義

2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定：定向增發(fā)是指上市公司采用非公開方式，向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為。

非公開發(fā)行股票的特定對(duì)象應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：

1、特定對(duì)象符合股東大會(huì)決議規(guī)定的條件；

特定對(duì)象包括自然人、法人、其他合法投資組織；其中其他合法投資組織包括證券公司、期貨公司、基金公司及其各自子公司設(shè)立的資管計(jì)劃、公募證券投資基金（基金管理公司以其管理的2只以上基金認(rèn)購(gòu)的，視為一個(gè)發(fā)行對(duì)象。）、私募基金（根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于與發(fā)行監(jiān)管工作相關(guān)的私募投資基金備案問題的解答》私募投資基金應(yīng)在基金業(yè)協(xié)會(huì)辦理完畢備案后方可參與上市公司定增）、信托資金（包括自有及嵌套其他）等等。

2、發(fā)行對(duì)象不超過10名（證券投資基金管理公司以其管理的2只以上基金認(rèn)購(gòu)的，視為一個(gè)發(fā)行對(duì)象；信托公司作為發(fā)行對(duì)象，只能以自有資金認(rèn)購(gòu)）；

說明：信托公司可以嵌套有限合伙、資管計(jì)劃等形式來間接參與定增；或者信托自有資金先過橋，后期轉(zhuǎn)讓其收益權(quán)等方式來間接參與定增，實(shí)踐中都有這樣的案例。

3、發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%（定價(jià)基準(zhǔn)日可以為董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日(如發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日的，原則上不會(huì)再出反饋意見)；最新窗口指導(dǎo)：定價(jià)基準(zhǔn)日前停牌時(shí)間不得超過20個(gè)交易日，如超過許復(fù)牌后交易20個(gè)交易日再作為定價(jià)日；定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)=定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易總額/定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易總量）；

最新價(jià)格調(diào)整機(jī)制：若上述發(fā)行價(jià)格低于發(fā)行期首日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的70%，則發(fā)行價(jià)格調(diào)整為發(fā)行期首日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的70%。

4、本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，12月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓（上市公司應(yīng)當(dāng)在取得發(fā)行核準(zhǔn)批文后，按照本細(xì)則的規(guī)定以競(jìng)價(jià)方式確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行對(duì)象。發(fā)行對(duì)象認(rèn)購(gòu)的股份自發(fā)行結(jié)束之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓）；控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，36個(gè)月不得轉(zhuǎn)讓（上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人；通過認(rèn)購(gòu)本次發(fā)行的股份取得上市公司實(shí)際控制權(quán)的投資者；董事會(huì)擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者）；

5、募集資金使用符合規(guī)定；

最新保薦機(jī)構(gòu)培訓(xùn)會(huì)上嚴(yán)格規(guī)范了募集資金的適用用途，募集資金投資項(xiàng)目的投資構(gòu)成中，募集資金不得用于支付員工工資、購(gòu)買原材料等經(jīng)營(yíng)性支出；用于鋪底流動(dòng)資金、預(yù)備費(fèi)、其他費(fèi)用等的，視同以募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金。

6、本次發(fā)行不得導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變化；

實(shí)踐中存在定增改變上市公司控制權(quán)的情形。

7、通過穿透核查是否超過200人

重申私募與公募界限，穿透計(jì)算主要是針對(duì)通過資管計(jì)劃、有限合伙等產(chǎn)品參與認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行股票的情況。審核關(guān)注要點(diǎn)：

（1）定增對(duì)象穿透至員工持股計(jì)劃、股份公司（并不要求上市或新三板掛牌）、自然人、行政機(jī)關(guān)。

（2）若定增對(duì)象為資管計(jì)劃，則資管計(jì)劃中委托人不得超過200名。

注：如果資管計(jì)劃在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案就認(rèn)為是合格投資者，其穿透核查并合并計(jì)算人數(shù)。

（二）定增監(jiān)管規(guī)定

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第30 號(hào)）

《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（2011年修訂，證監(jiān)會(huì)令第73號(hào)）

《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第25號(hào)—上市公司非公開發(fā)行股票預(yù)案和發(fā)行情況報(bào)告書》

《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第37號(hào)）

《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“新八條底線”）

（三）定增模式探討

其一、一年期結(jié)構(gòu)化定增與三年期定增

按照基本分類可以將定增分為一年期機(jī)構(gòu)化定增與三年期定增。

1、一年期結(jié)構(gòu)化定增

（1）以競(jìng)價(jià)方式確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行對(duì)象的非公開產(chǎn)品，股票鎖定期（或禁售期）為12個(gè)月；

（2）非關(guān)聯(lián)方可以審慎參與，對(duì)關(guān)聯(lián)方需穿透認(rèn)定；委托人承諾：我方及我方最終認(rèn)購(gòu)方不包括發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、主承銷商、及與上述機(jī)構(gòu)及人員存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的關(guān)聯(lián)方。

（3）允許結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)；

《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱新八條底線）規(guī)定了結(jié)構(gòu)化股票類資管計(jì)劃的杠桿比不得超過1倍，即優(yōu)先級(jí)/劣后級(jí)≤1；此外新八條底線禁止向投資者宣傳資產(chǎn)管理計(jì)劃預(yù)期收益率，此時(shí)如何對(duì)優(yōu)先級(jí)收益率進(jìn)行表述呢，還需與監(jiān)管溝通。

（4）關(guān)于資管計(jì)劃委托資金的到賬情況共有4種情形，如果出現(xiàn)未繳款情形，觸發(fā)違約條款；具體情形如下：

資管計(jì)劃成立并生效，委托資金同一時(shí)間到賬，可以進(jìn)行類貨幣的投資；

資管計(jì)劃成立并生效，委托資金于定增經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后再到賬繳款；

資管計(jì)劃成立并生效，定增經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后，發(fā)行法案?jìng)浒盖埃▍⒄障嚓P(guān)公告并以管理人發(fā)出的繳款通知為準(zhǔn)）到賬；

定增繳款前2個(gè)工作日管理人通知再到賬；

2、3年期定增

近期保薦代表人培訓(xùn)中關(guān)于控股股東或持有公司5%以上股東參與定增提出了新的要求：上市公司的控股股東或持有公司5%以上的，股東（下稱大股東），通過非公開發(fā)行股票獲取上市公司股份的，應(yīng)直接認(rèn)購(gòu)取得，不得通過資管產(chǎn)品或有限合伙等形式參與認(rèn)購(gòu)；此條意見影響較為巨大，大股東不得通過資管計(jì)劃參與定增，三年期通過資管計(jì)劃定增未來只能給小股東或者持有公司5%以下的股東來進(jìn)行運(yùn)作。

其二、投顧型定增與管理人型定增

新八條底線中關(guān)于投資顧問有嚴(yán)格的規(guī)定，如果通過資管計(jì)劃參與定增同時(shí)聘請(qǐng)了投資顧問，此時(shí)需滿足新八條底線的要求，具體要求如下：符合提供投資建議條件的第三方機(jī)構(gòu)，是指依法從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)（說明排除了銀監(jiān)會(huì)保監(jiān)會(huì)體系下的公司作為投資顧問，那么如銀行、信托等暫時(shí)不可以擔(dān)任投資顧問（如果銀行滿足下一條是合格的私募證券投資基金管理人可以擔(dān)任投顧）），以及同時(shí)符合以下條件的私募證券投資基金管理人：1、在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記滿1一年、無重大違法違規(guī)記錄的會(huì)員；2、具備3年以上連續(xù)可追溯的證券、期貨投資管理業(yè)績(jī)的投資管理人員不少于3人、無不良從業(yè)記錄（說明：關(guān)于3*3的規(guī)定較為嚴(yán)格）。

強(qiáng)調(diào)：如果是投顧型定增資管計(jì)劃，則需要審慎調(diào)查是否存在投資顧問及其關(guān)聯(lián)方以其自由資金或募集資金投資于結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的劣后級(jí)份額，這也是新八條底線禁止開展的業(yè)務(wù)。

（四）定增風(fēng)控措施

1、結(jié)構(gòu)化比例優(yōu)先：劣后≤1（僅對(duì)一年期結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品適用）

2、初始履約保障比例通過某機(jī)構(gòu)募集資金投資金額與定增認(rèn)購(gòu)股票當(dāng)前市值的比值）不超過X%，即：優(yōu)先級(jí)投資資金/（發(fā)行日前20日收盤價(jià)均價(jià)*定增認(rèn)購(gòu)股數(shù)）≤X%（依據(jù)合同約定，常見比例如60%）

3、股票準(zhǔn)入制度,對(duì)進(jìn)行定增對(duì)象進(jìn)行篩選。

4、集中度控制：如本公司投資于一家上市公司定增股票，原則上不得超過該上市公司增發(fā)完后總股本的x%（10%-20%），且不得超過獲取該上市公司實(shí)際控制權(quán)的最低持股比例，且不高于業(yè)務(wù)到期前1個(gè)月對(duì)應(yīng)股票流通盤的A%（如15%-25%）以及最近半年日成交金額的B倍（25倍-35倍）；對(duì)于上市公司股票所有機(jī)構(gòu)開展定向增發(fā)業(yè)務(wù)投資合計(jì)超過總股本C%（40%-60%）的，不予準(zhǔn)入。（以上數(shù)字比例為此風(fēng)控條款的常用區(qū)間，需要根據(jù)具體項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整）

5、預(yù)警平倉(cāng)補(bǔ)倉(cāng)條款

當(dāng)股票價(jià)格低于預(yù)警線時(shí)要求次級(jí)投資人進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)（追加保證金或其他認(rèn)可的足額抵質(zhì)押物）。仍在限售期內(nèi)的，在合同約定時(shí)間內(nèi)次級(jí)投資人未按照要求補(bǔ)倉(cāng)的，次級(jí)投資人的全部權(quán)益歸XXX所有。（解禁后XX個(gè)交易日內(nèi)必須平倉(cāng)退出）；在解禁后，如次級(jí)投資人在合同約定時(shí)間內(nèi)未進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)則進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)處置。

由于根據(jù)《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》 證監(jiān)會(huì)禁止劣后為優(yōu)先級(jí)做任何風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或兜底承諾，但從產(chǎn)品合約訂立時(shí)/點(diǎn)來看，平倉(cāng)協(xié)議就是一個(gè)劣后承諾，雖然不滿足本條款列舉的差額補(bǔ)足和風(fēng)險(xiǎn)保證金（這些資金是直接補(bǔ)貼優(yōu)先的），但客觀上對(duì)優(yōu)先級(jí)起到類似的保護(hù)作用。

（1）預(yù)警線的設(shè)置

預(yù)警線設(shè)定的最低要求為股票價(jià)格不得低于優(yōu)先級(jí)部分對(duì)應(yīng)的每股融資額的1.X倍，即：（每股現(xiàn)價(jià)*認(rèn)購(gòu)股數(shù)/優(yōu)先級(jí)投資資金）≥預(yù)警線（1.X）（常見比例1.3或更高）

（2）保證金、抵質(zhì)押物的追加

追加保證金或其他 認(rèn)可的足額抵質(zhì)押物后，須保證： [（定增持有股票的當(dāng)前市值及孳息 ∑補(bǔ)充的保證金 ∑補(bǔ)充抵質(zhì)押物的折扣后價(jià)值-∑返還資產(chǎn)的折扣后價(jià)值）/優(yōu)先級(jí)投資資金] ≥預(yù)警線（1.X）（常見比例1.3或更高）

（3）保證金、抵質(zhì)押物返還條件

如追加保證金或抵質(zhì)押物后股價(jià)上漲，質(zhì)押價(jià)格高于預(yù)警線，經(jīng)次級(jí)投資人/融資人申請(qǐng)，可融資人返還部分保證金或抵質(zhì)押物，返還保證金或抵質(zhì)押物后綜合履約保障比例水平至少不低于初始履約保障比例水平，且返還質(zhì)押物僅限于追加保證金或追加抵質(zhì)押物。如次級(jí)投資人/融資人曾出現(xiàn)未及時(shí)根據(jù)協(xié)議要求足額追加保證金或抵質(zhì)押物情況的，不得返還。

（本文僅為相關(guān)法律政策的一般解讀，不作為正式法律合規(guī)意見和建議，如有特定問題，請(qǐng)向相關(guān)專業(yè)人士詳細(xì)咨詢）

本期編輯：貓頭鷹