為什么那么多人追買萬科?
——萬科投資價值的財務(wù)角度分析
復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院財務(wù)金融系教授 王小卒
萬科在資本市場的漩渦中已經(jīng)掙扎了很久。去年寶能舉牌，股票停牌期間深圳地鐵有意入股，股票恢復(fù)交易后寶能進一步增持。本周四爆出新聞，恒大也花91億元買入萬科4.95%的股票，市場傳聞可能還有其他投資者參加角逐。萬科為什么這么吃香?難道萬科不只是紅燒肉，而是唐僧肉?
低杠桿現(xiàn)金足 潛在股息可觀
萬科是中國第一大地產(chǎn)公司，資產(chǎn)超過6113億元，2015年銷售1956億，凈利潤260億。公司在中國地產(chǎn)界經(jīng)營多年，有很好管理團隊和品牌。這些都有可能引起投資者的興趣。但此外恐怕有更重要的原因。
投資者追逐的不只是好資產(chǎn)，而且是好價錢，追逐的是當前股價沒有體現(xiàn)出的公司價值。根據(jù)美國和其他發(fā)達市場的經(jīng)驗，萬科恰恰具備了敵意收購對象的主要特征：一個低杠桿、現(xiàn)金流充足、管理良好的好公司!這恐怕才是各方奮起追逐萬科的原因。
萬科的資產(chǎn)負債率表面上并不低，77%。處于行業(yè)的中等水平。(為分析方便起見，本文將比較萬科和其他11家千億資產(chǎn)以上的中國上市地產(chǎn)公司。)但是，得益于萬科良好的管理和品牌，萬科的負債中約三分之一為預(yù)收款，并不是付息借款，這高于同業(yè)水準。去除了預(yù)收款，萬科的資產(chǎn)負債率只有43%，低于同業(yè)中等水平。
從償債能力看，萬科的負債率也遠低于同行業(yè)。償債能力的一個指標是已獲利息倍數(shù)：公司息稅前收入與利息支出之比。萬科已獲利息倍數(shù)是84倍，遠高于其他11家地產(chǎn)公司的中等水平12倍，說明有提高負債的空間。
合理提高負債率 獲利將倍增
萬科2015年的總投入資本為1967億，其中股東權(quán)益(股東權(quán)益合計減去少數(shù)股東權(quán)益)為1002億，其余965億為帶息債務(wù)，帶息債務(wù)占總投入資本，即帶息債務(wù)率為49%，遠低于同行業(yè)中等水平的65%。
公司的低負債有時被誤解為高效率、低風(fēng)險。但從股東的角度來說，在正常的償債能力范圍內(nèi)，如果公司多借債，就可以多分紅，少跟股東要錢，提高股權(quán)的回報，也就是提高凈資本收益率。凈資本收益率高的公司，在股票市場估值也高。
附表顯示提高負債率對資產(chǎn)負債表的影響。如果萬科保持其總投入資本不變，提高其負債率，投資者可以投更少的錢，得更多利。例如，假如萬科把負債提高到行業(yè)中等水平的65%帶息負債率，可以增加帶息負債314億，比2015年提高30%。這筆錢可以“替換”股東的投資，也就是理論上可以拿來分紅的。僅僅因為負債率的調(diào)整，萬科的股東可以得到一次性的特別股息每股2.84元。即使萬科只拿出相當于2015年全部利潤的260億大部分用于分紅，也可以在兩年里把負債提高到這個水平。
我們還看到萬科資產(chǎn)負債表上有544億現(xiàn)金及可出售金融資產(chǎn)。假如公司在將帶息負債率提高到65%以上的同時，大幅降低現(xiàn)金持有，潛在的特別股息很容易達到每股5元以上。以恒大為例，假如建倉成本18元，分紅本身就把成本降到13元。
這么高的潛在股息足以讓財務(wù)投資者蠢蠢欲動。但提高負債率的好處不止于此。提高負債率的另一個長期的利好是凈資產(chǎn)收益率會提高，從2015年的19%提高到25%，這會進一步提高萬科股票的估值。
金融學(xué)研究有大量證據(jù)表明，上市公司的高現(xiàn)金、低負債會保護管理層，而對股東不利。在風(fēng)險可控范圍內(nèi)的高杠桿和高分紅是改進公司治理和保障股東利益的有效手段。美國有過很多加杠桿的成功案例，特別是在敵意收購后。當然，因高杠桿而失敗的案例也有。但我們以上的分析并沒有用過高的杠桿和承擔過高的風(fēng)險。
萬科的管理層顯然已經(jīng)意識到公司分紅太低，流動性過高，財務(wù)杠桿遠沒有用足。公司2015年每股分紅0.72元，遠高于2014年的0.5元。但這與公司分紅能力相比，實在太低。與積極投資者的要求想比，也太晚了。
股權(quán)爭奪戰(zhàn)盡早落幕乃多贏
當然，本文僅僅從萬科的財務(wù)投資的價值角度分析了萬科對投資者的吸引力，以及投資者可以攫取其價值的途徑，為理解當前的股權(quán)紛爭提供一個視角。本文分析并不能排除寶能、恒大有其他的動因，揣摩寶能、恒大等的“真實意圖”并不是本文的目的。可以得出結(jié)論：萬科財務(wù)投資價值本身就足以激起寶能或其他投資者的興趣。
另外，以上分析的前提是萬科的管理和業(yè)績維持在2015年水平。如果股權(quán)爭奪日趨復(fù)雜且曠日持久，公司的業(yè)績勢必受到影響，所有投資者，特別是中小投資者的利益將受到傷害。這種“大象打架，小草遭殃”的后果將是中國資本市場的一場悲劇。如果利益相關(guān)各方能盡快結(jié)束這場股權(quán)紛爭，組成新的董事會，大幅提高公司的負債率同時發(fā)放大額特別股利，這將不但造福于股東，也有利于管理團隊和萬科的客戶，更是中國資本市場建設(shè)的一個里程碑事件。從此，中國上市公司治理又多了一個有力的推手：市場約束! |
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