通過質(zhì)押股票融資是上市公司股東融資的一種重要手段，其中限售股質(zhì)押也已相當普遍，這在銀行、信托、券商等金融機構(gòu)已經(jīng)是較為常規(guī)的業(yè)務(wù)，也是基金子公司業(yè)務(wù)開展的重要類型。基金子公司通過設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃，以股票質(zhì)押為增信方式為上市公司股東提供融資的做法也并不少見。

然而關(guān)于限售股質(zhì)押的合法性，迄今在法律和司法實踐上尚存有一定的不同觀點。

隨著新股、定增、并購等符合限售條件的市場行為及股東融資需求的不斷增加，對限售股質(zhì)押合法性的評估判斷顯得愈發(fā)重要。法律規(guī)則清晰明確，是金額機構(gòu)積極參與、市場穩(wěn)健成長的重要前提和保障。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截止4月20日，兩市過去1年合計有7489起股權(quán)質(zhì)押融資交易,涉及1438家上市公司的股東，雖然僅三分之二的公告明確了所質(zhì)押股票屬于流通股還是限售股，但可查數(shù)據(jù)中已有673家上市公司股東進行了2312起限售股質(zhì)押，接受質(zhì)押的主體有銀行、信托、券商等各類金融機構(gòu)。

然而實務(wù)中，有部分金融機構(gòu)對是否接受限售股質(zhì)押仍然表現(xiàn)出較為謹慎的態(tài)度，其主要的顧慮來自于物權(quán)法第二百二十三條：“債務(wù)人或者第三人有權(quán)處分的下列權(quán)利可以出質(zhì)：（四）可以轉(zhuǎn)讓的基金份額、股權(quán)”以及擔保法第七十五條：“下列權(quán)利可以質(zhì)押：（二）依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票?！?那么限售股是否違背了上述法律中所稱的“可以轉(zhuǎn)讓”前提呢，其質(zhì)押行為究竟是否合法有效呢？

首先，我們常說的限售股是什么呢？

限售股主要包括但不限于如下情形：

1、《公司法》規(guī)定的發(fā)起人自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；

2、《公司法》規(guī)定的董監(jiān)高在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；

3、中國證監(jiān)會《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》規(guī)定的認購的股份自發(fā)行結(jié)束之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓：（一）上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人；（二）通過認購本次發(fā)行的股份取得上市公司實際控制權(quán)的投資者；（三）董事會擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者；

4、中國證監(jiān)會《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》規(guī)定的除第3點情形之外的發(fā)行對象認購的股份自發(fā)行結(jié)束之日起12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；  

5、中國證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成后12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓； 

6、證監(jiān)《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》規(guī)定的，每期員工持股計劃的持股期限不得低于12個月，以非公開發(fā)行方式實施員工持股計劃的，持股期限不得低于36個月，自上市公司公告標的股票過戶至本期持股計劃名下時起算； 

7、上海、深圳證券交易所《股票上市規(guī)則》規(guī)定的控股股東和實際控制人應(yīng)當承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。

8、除此之外，還有其它監(jiān)管部門主導的、股東承諾不減持的情形。比如去年七月股市異常波動時，為維護資本市場穩(wěn)定，證監(jiān)會支持上市公司控股股東、持股５％以上股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員通過增持上市公司股份方式穩(wěn)定股價并承諾在六個月內(nèi)不減持。

這些情形中，從嚴格意義來說，中國證監(jiān)會以及上海、深圳證券交易所對于3-8項限制轉(zhuǎn)讓的規(guī)定并非法律法規(guī)，而是證監(jiān)會部門規(guī)章、通知意見和交易所業(yè)務(wù)規(guī)則。有觀點認為，其質(zhì)押行為似乎并未違背《擔保法》關(guān)于“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票權(quán)利可以質(zhì)押”的規(guī)定。特別是7、8的情形更是股票持有人的“承諾”行為，其效力較法律法規(guī)更弱了。

那么上述的1、2基于公司法的情形，是否即“禁止轉(zhuǎn)讓”的情形呢？

《物權(quán)法》判斷權(quán)利能否出質(zhì)的標準是該種權(quán)利究竟屬于“可以轉(zhuǎn)讓”還是“禁止轉(zhuǎn)讓”。立法本旨在于，禁止轉(zhuǎn)讓的權(quán)利（如養(yǎng)殖權(quán)、捕撈權(quán)等國家法定禁止轉(zhuǎn)讓的權(quán)利）不得設(shè)定質(zhì)權(quán)，可以防止質(zhì)權(quán)人在行使質(zhì)權(quán)時因權(quán)利不能轉(zhuǎn)讓而導致設(shè)定質(zhì)權(quán)的目的落空。但限售股本身仍然是持有人可處分的股份，本質(zhì)上仍是流通股，只是在“限售期”內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓。完全意義的“非流通股”已經(jīng)是個歷史概念，其自股權(quán)分置改革完成后已不存在。

另一方面，從程序要件角度來看，《物權(quán)法》規(guī)定“以基金份額、股權(quán)出質(zhì)的，當事人應(yīng)當訂立書面合同。以基金份額、證券登記結(jié)算機構(gòu)登記的股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自證券登記結(jié)算機構(gòu)辦理出質(zhì)登記時設(shè)立?！比绨凑帐欠窨梢缘怯涃|(zhì)權(quán)為是否可轉(zhuǎn)讓的佐證之一，目前，在限售股能否辦理質(zhì)押登記的問題上，中登上海公司和中登深圳公司均未禁止限售股辦理質(zhì)押。

我們再研究幾個案例。

2012年的上海舜東與西安宏盛擔保追償權(quán)糾紛案以及2014年的周亞與青海賢成、國新投資、賢成集團民間借貸糾紛案，都涉及到限售股質(zhì)押借款，法院對限售股質(zhì)押的法律效力均未提出異議。前者直接依法委托拍賣公司執(zhí)行了限售股的轉(zhuǎn)讓，后者也同樣認可了經(jīng)登記的限售股質(zhì)押效力。最高法院在后者的民事判決書中認為“......且國新公司已將其用于質(zhì)押的賢成礦業(yè)公司股票在中國證券登記結(jié)算有限責任公司上海分公司辦理了證券質(zhì)押登記,均合法有效?！?/p>

另一個值得關(guān)注的案例是關(guān)于《公司法》所述限制轉(zhuǎn)讓情形的，《最高人民法院執(zhí)行工作辦公室關(guān)于上市公司發(fā)起人股份質(zhì)押合同及紅利抵債協(xié)議效力問題請示案的復函（2004年4月15日》中寫到，

《公司法》第147條規(guī)定對發(fā)起人股份轉(zhuǎn)讓的期間限制，應(yīng)當理解為是對股權(quán)實際轉(zhuǎn)讓的時間的限制，而不是對達成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的時間的限制。本案質(zhì)押的股份不得轉(zhuǎn)讓期截止到2002年3月3日，而質(zhì)押權(quán)行使期至2005年9月25日才可開始，在質(zhì)押權(quán)人有權(quán)行使質(zhì)押權(quán)時，該質(zhì)押的股份已經(jīng)沒有轉(zhuǎn)讓期間的限制，因此不應(yīng)以該股份在設(shè)定質(zhì)押時依法尚不得轉(zhuǎn)讓為由確認質(zhì)押合同無效?！?/p>

此處表明，在法定限售期先于質(zhì)權(quán)行權(quán)時間結(jié)束時，以限售股設(shè)定質(zhì)押不會被法院認定為無效，反之則有質(zhì)押無效的風險。當然，這是基于最高人民法院2004年對一個案例的復函，并非正式的司法解釋，可以說這方面法律規(guī)定仍然不夠明確。

我們也看到，實務(wù)中（包括2012、2014年的兩個案例以及其他限售期內(nèi)限售股被司法拍賣案例）存在質(zhì)押的限售股在債務(wù)糾紛中被司法拍賣的情況，而股票受讓方將繼承剩余的限售期限內(nèi)不得減持股票。

而從一個普通股民的角度來看，上市公司大股東對限售股的質(zhì)押融資頗有打破初始限售義務(wù)初衷之嫌。大股東一方面據(jù)此實現(xiàn)提前“套現(xiàn)”，一方面還牢牢掌握著股東大會投票權(quán)，似乎對公平性原則帶來沖擊。比如在2012年的尾聲，有報道稱超日太陽的個人股東將所持上市公司限售股全部質(zhì)押之后離境消失，被市場稱之為“外逃式減持”。

可見限售股質(zhì)押并不是一個簡單的話題，最高院司法判例雖然有指導意義，但也并不意味著各個仲裁機構(gòu)、司法機關(guān)均對這一問題持有相同的觀點。

我們建議立法、司法機關(guān)可以對限售股的可轉(zhuǎn)讓性做進一步的規(guī)范說明，對于公司法、證券法、證監(jiān)會部門規(guī)章、交易所規(guī)則、股東承諾等不同情形的適用效力進行界定，以避免實務(wù)執(zhí)行層面產(chǎn)生不同的理解而導致民事糾紛。金融機構(gòu)在為上市公司股東提供融資服務(wù)時，需對限售股的限售情形、適用法律法規(guī)情況進行仔細分析，綜合評估融資人資質(zhì)、法律風險和質(zhì)押率的適當性，并在條件許可的前提下引入其他擔保措施，防范風險發(fā)生。