1、投資價值對比：同一主體信用債vs.企業(yè)ABS

理論上來說，ABS產品作為以資產現金流為信用基礎的產品，與以主體信用為基礎的債券產品可比性不高。

但在我國的實踐中，發(fā)行人往往將ABS視為一種信用債替代融資的工具。因而企業(yè)ABS普遍呈現出類債券的特點，也即發(fā)行人對ABS產品提供差額支付承諾或擔保等外部增信。其次，部分項目基礎資產的收益實現高度依賴于原始權益人的正常經營。再次，對于從事單一業(yè)務的機構（例如融資租賃、小貸公司）而言，資產池質量和主體信用也可能具有較高的相關性。這使得ABS產品與信用債存在了比較的基礎。

總的來說，發(fā)行人或關聯方擔保的ABS產品與其債券相對比，主要區(qū)別在于擁有資產/現金流抵押、流動性弱、分散性、操作風險，原則上不輸對應私募債券。

為方便與信用債進行對比，我們將主流企業(yè)ABS品種分為以下三類：

1）無外部增信的債權類ABS，代表產品為部分租賃ABS（如遠東租賃ABS）、大部分消費貸款ABS（如“花唄”系列ABS）；

2）發(fā)行人或關聯方擔保的債權類ABS，代表產品為部分租賃ABS（如獅橋租賃ABS）、小貸ABS（如國正小貸ABS）；

3）發(fā)行人或關聯方擔保的收益權類ABS，代表產品為基礎設施收費權類ABS、租金收益權ABS（如海印ABS）。

我們將此三類ABS產品與私募債、公募債進行比較如下：

（1）信用風險及其分散性

• 無外部增信的債權類ABS：以資產池為信用基礎，但存在不合格資產贖回等條款，再加上剛兌思想尚未打破，也隱含了一部分發(fā)行人信用。

  債權類ABS往往具有或強或弱的分散性。分散性越強，單筆資產違約對于證券端的沖擊越小，資產池違約率的可預期性越強，出現超預期損失的概率越小。分散性是ABS產品優(yōu)于信用債的重要素質。資產池的分散程度除了取決于資產的筆數及每筆占比外，還取決于資產的相關性，例如行業(yè)、地區(qū)等。

• 發(fā)行人或關聯方擔保的債權類ABS：此類產品資產池通常信用水平和分散性一般，或沒有較為可信的歷史經營數據，但自身或擔保人信用資質尚可，因而其信用主要依賴于發(fā)行人或擔保方。與普通信用債相比，此類ABS相當于“具有分散性的資產池”抵押的債券產品，理論上發(fā)行利率應該低于 其主體私募債。

•  發(fā)行人或關聯方擔保的收益權類ABS：由于基礎資產所對應的收益權需要發(fā)行人履行相關義務后才能實現，因此基礎資產的收益與發(fā)行人的正常運營高度相關。收益權類ABS的現金流往往由單個資產產生，分散性很弱；如單個資產的收益來源分散性仍不足，則幾乎不存在分散性，類似于單一資產/現金流抵押的私募債券。

• 信用債：單個企業(yè)主體信用，無分散性。

（2）現金流波動性

• 債權類ABS：優(yōu)先檔以過手型為主，現金流償還的期限和金額都具有不確定性，主要受到資產池早償、逾期和違約的影響。循環(huán)購買結構ABS的現金流期限和金額確定性更強。

• 收益權類ABS：通常具有確定的償還期限和金額，現金流波動性較小。

• 信用債：具有確定的償還期限和金額。

（3）流動性

• 企業(yè)ABS產品：流動性較弱，雖然市場上出現了做市商，但目前的真實交易量仍然不大；可以進行協議回購融資，成本相對較高，過去一年上交所ABS協議回購成交268億。

• 私募債：流動性較弱，可以進行協議回購融資，成本相對較高。

• 公募債：流動性較強，可以進行質押回購融資。

（4）風險占用

• 企業(yè)ABS產品：參照信貸ABS的規(guī)定，AA-及其以上的檔位（涵蓋市場上絕大部分企業(yè)ABS）風險占用為20%。

• 信用債：企業(yè)信用，風險占用100%。

（5）操作風險

企業(yè)ABS多采用發(fā)行人或其關聯方提供無條件差額支付承諾或連帶責任擔保等形式，來實現與主體發(fā)債同等的信用。但差額支付承諾或擔?？赡艽嬖诓僮黠L險（例如相關法律文件/措施不合規(guī)、不健全等），使得其信用實質上弱于主體發(fā)債。但對于成熟的項目方而言，出現這一風險的可能性很小。

ABS產品相對于信用債有何優(yōu)勢？ABS產品相對于信用債的優(yōu)勢主要為：1）具有資產/現金流抵押，可以在出現違約時提高產品整體的回收率；2）具有分散性及分層結構，可以在資產池出現惡化時保證優(yōu)先級投資者的本息安全。

ABS產品的合理發(fā)行利率？與私募債券相比，同一發(fā)行人擔保的ABS產品發(fā)行利率應當低于私募債，幅度與基礎資產的特點、交易結構設計層面的保護程度相關。

無擔保的ABS產品與同一發(fā)行人債券之間較難比較，但如果是從事單一業(yè)務的發(fā)行人（如租賃公司僅從事租賃業(yè)務），則發(fā)行人可以看作是一個更大的資產池，可以嘗試通過入池資產與整體資產的資質偏差及分散度差別來進行綜合判斷。

2、企業(yè)ABS各類資產的特點

下表中，我們從基礎資產信用風險的角度，將企業(yè)ABS主流的基礎資產進行了分類。

本期周報中我們對主流品種的特點進行討論：

1）公積金ABS產品

公積金貸款抵押率較低，歷史違約和逾期的風險都很低，分散性很強（但地域集中），且實質上具有地區(qū)政府信用的色彩，除發(fā)生地區(qū)性房地產大幅下跌外，是安全性很強的ABS品種。與銀行間不同，交易所公積金ABS往往設有贖回/回售條款，該類產品實質上是半年或一年左右的低風險投資品種。

2）兩融/股票質押ABS產品

兩融/股票質押資產的預警線和平倉線設置通常較高，如產品能實現足夠的分散性（標的股票、標的板塊、借款人的分散性），除非出現股票市場大面積連續(xù)跌停，基礎資產實質風險很小。

3）消費貸款

消費貸款具有小額、分散、高利差、期限短、無抵押等特點。在經濟下行的周期中，個人貸款的信用表現往往優(yōu)于企業(yè)貸款，除非出現經濟的短期嚴重下滑，導致大批借款人出現還款困難，消費貸ABS是安全性較高的一類品種。欺詐風險是消費貸款經營商面臨的一個主要風險，如何識別欺詐風險是消費貸款經營商的核心競爭力之一。有消費場景的消費貸款資金用途更為可控，識別欺詐風險相對更為容易，基礎資產風險更低。

4）類CLO品種：票據/應收賬款/保理/信托貸款收益權/租賃/小貸

此類產品的基礎資產多為企業(yè)貸款，與CLO產品類似。具體而言，我國目前發(fā)行的票據ABS為全額保證金或銀行擔保的商票資產及銀票資產，風險很低。應收賬款ABS資產主要為大公司的應收賬款，主要體現發(fā)行人的信用。租賃ABS是企業(yè)ABS的主流品種，其借款人資質通常弱于銀行企業(yè)貸款客戶，但通常設置保證金且存在租賃設備的抵押。信托貸款收益權ABS主要是將存量的信托貸款打包發(fā)行ABS產品，以城投或房地產項目為主，分析時可重點關注地域的集中風險。

5）基礎設施收費權

基礎設施收費權ABS主要包括供電、水、熱、氣收費權，高速、公交、港口收費權等基礎資產。此類產品常由城投提供擔保，城投公司為實際融資人；也有部分產品為普通企業(yè)發(fā)行。

作為收益權ABS產品，現金流高估風險是其主要的風險點。投資者一方面可以根據其收入結構、是否壟斷、所在地域等方面來重新估算其現金流，另一方面也要重點關注其擔保方的信用。

6）房地產類

房地產類ABS基礎資產分為物業(yè)費、租金收益權、類REITs、購房尾款等形式。作為收益權ABS產品，現金流高估風險是其主要的風險點。區(qū)位因素、歷史經營能力、租戶（客戶）結構、現有合同簽訂情況等等因素都可能影響其未來的現金流入水平。此外，擔保人的實力仍然是非常重要的一方面。

3、企業(yè)ABS增信措施、風險控制條款的有效性

企業(yè)ABS產品通常設置了諸多增信措施和風險控制條款，但這些設計的有效性并不完全相同，還需要具體項目具體分析。本節(jié)中我們討論常見的幾類條款的作用及其有效性。

• ABS產品的前提：基礎資產與原始權益人的隔離

基礎資產必須實現與原始權益人法律上和操作上的完全隔離，或在原始權益人出現評級下調等觸發(fā)事件時設置及時的隔離處置措施。

例如在部分ABS項目中，基礎資產回流現金流先進入無監(jiān)管的原始權益人賬戶，再定期劃轉到專項計劃。此時如原始權益人出現財務危機，原始權益人可能不會進行定期劃轉，導致ABS產品無現金流入，優(yōu)先次級投資者同時遭受損失。

如基礎資產產生的現金流不經過原始權益人或受嚴格監(jiān)管，且在原始權益人出現風險時能夠及時將基礎資產現金流與原始權益人進行完全隔離（“及時”也很難），才能保證基礎資產的現金流完全歸屬于ABS持有人。

• 優(yōu)先/劣后分層

優(yōu)先/劣后分層是ABS產品常見的增信措施，但其有效性必須建立在基礎資產分散性的基礎上。

假如某產品次級層厚10%，入池資產5筆，每筆占比20%，此時任意一筆基礎資產的違約都可能使得優(yōu)先級的本息受到損失；假如入池資產為5000筆，每筆占比0.2%，則次級層厚可以承受500筆入池資產同時違約，為優(yōu)先級提供了較好的保護。

此外，對于原始權益人擔任資產服務機構并自持次級的項目，原始權益人有動機通過操縱回款進度來最大化次級利益，也可能使得優(yōu)先/劣后設計對優(yōu)先級的保護減弱。

• 超額利差

資產池內的超額利差能夠給證券端提供額外的安全墊，但超額利差水平并不能單純以“資產池加權平均利率-優(yōu)先級預期發(fā)行利率及稅費”來進行計算。

舉例來說，假如資產池內的高息資產期限較短，而低息資產期限較長，則隨著時間的推移，資產池加權平均利率將會變低。且高息資產的早償概率可能大于低息資產，進一步影響資產池的超額利差水平。

此外，部分產品規(guī)定當期利息在支付完稅費及優(yōu)先級利息后，支付較大比例的次級期間收益甚至全額分配給次級投資人（除非觸發(fā)加速清償等事件）。這一條款使得當期實現的超額利差并未留在資產池內，超額利差對于優(yōu)先級的保護被弱化了。

此外，實際的超額利差還受到可能受到資產端和證券端利率類型不同的影響。例如某產品證券端為固定利率發(fā)行，而資產端均為浮動利率資產，當出現降息事件，資產池超額利差水平將下降。

• 加速清償條款/違約條款

當觸發(fā)加速清償條款/違約條款時，ABS產品通常會并停止循環(huán)購買（如果為動態(tài)池結構），改變現金流支付順序（變得更有利于優(yōu)先級投資人）。這類條款主要是在資產池或發(fā)行人信用惡化的情況下，促進資金的盡快回收，并優(yōu)先分配給優(yōu)先級投資人。

加速清償條款/違約條款不一定會改善每一檔優(yōu)先級的支付優(yōu)先級。部分產品觸發(fā)條款前后現金流分配順序并沒有改變；部分產品觸發(fā)條款后，按計劃攤還具有優(yōu)先償還順序的A1檔會與A2-An檔同比例償還，其支付優(yōu)先級反而被取消了。

此外，條款的觸發(fā)閥值、相關指標如何定義、觸發(fā)后何時執(zhí)行，都對于條款的實際保護作用具有影響。