【林華】

現(xiàn)任中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)(CN-abs.com)董事長(zhǎng)，中國(guó)資產(chǎn)證券化研究院院長(zhǎng)，基金行政管理系統(tǒng)CEO，興業(yè)銀行獨(dú)立董事，南開(kāi)大學(xué)與西南財(cái)經(jīng)大學(xué)兼職教授，廈門(mén)國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院客座教授。林華先生持有特許金融分析師資格。

在美期間任職于畢馬威結(jié)構(gòu)金融部，先后為GE資本、摩根大通銀行、世界銀行及匯豐銀行設(shè)計(jì)ABS、CLO、MBS、CMBS等信貸資產(chǎn)證券化模型，并負(fù)責(zé)此類(lèi)產(chǎn)品的定價(jià)和會(huì)計(jì)處理。歸國(guó)后曾任中國(guó)廣東核電集團(tuán)資本運(yùn)營(yíng)部投資總監(jiān)，廈門(mén)市創(chuàng)業(yè)投資公司、金圓資本管理（廈門(mén)）有限公司總經(jīng)理，被深圳市政府認(rèn)定為深圳市領(lǐng)軍人才。

著有《金融新格局：資產(chǎn)證券化的突破與創(chuàng)新》、《中國(guó)資產(chǎn)證券化手冊(cè)》、《PPP與資產(chǎn)證券化》，譯有《全球REITs投資手冊(cè)》。

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大家晚上好。

非常感謝中信出版社，給我這個(gè)機(jī)會(huì)跟各位分享一下最近我跟我的團(tuán)隊(duì)出版的一本書(shū)，書(shū)名是《PPP與資產(chǎn)證券化》。今天會(huì)用大概一個(gè)小時(shí)，把寫(xiě)這本書(shū)的整個(gè)框架跟思路跟大家做一個(gè)分享跟匯報(bào)。

請(qǐng)大家看第一張ppt，題目是基于資產(chǎn)負(fù)債表的PPP的驅(qū)動(dòng)力分析，這可以跟證券化做一個(gè)比較。資產(chǎn)證券化是銀行或者普通企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表左邊的融資工具，是一種表外的融資工具。資產(chǎn)證券化是屬于政府，特別是財(cái)政體系的一個(gè)表外融資工具。它們的共同點(diǎn)都是資產(chǎn)負(fù)債表的右邊受到約束，即企業(yè)的整個(gè)報(bào)表不能擴(kuò)張。而對(duì)于PPP來(lái)講，是財(cái)政預(yù)算法的約束之下，政府的負(fù)債不能過(guò)度的擴(kuò)張。在這個(gè)情況下，要做PPP的業(yè)務(wù)。對(duì)于存量的項(xiàng)目做PPP，是把資產(chǎn)挪到表外去換回現(xiàn)金再投資，對(duì)于新增的項(xiàng)目是整個(gè)資產(chǎn)跟債務(wù)都是在表外循環(huán)。

中國(guó)的PPP跟英國(guó)有很大的差異，英國(guó)的PPP很多是存量項(xiàng)目做的PPP，在中國(guó)做的PPP更多的是新項(xiàng)目。新項(xiàng)目做PPP跟老項(xiàng)目做PPP有一個(gè)很大的差異，就是新項(xiàng)目做PPP邊界的界定是一個(gè)比較大的問(wèn)題，交易成本是比較高的。

這有一張圖，是PPP與資產(chǎn)證券化整個(gè)的流程，我把它分成3個(gè)部分。第一階段是PPP基金，第二階段是PPP項(xiàng)目的建設(shè)提供融資。第三個(gè)是PPP項(xiàng)目的退出。我們這種書(shū)的整個(gè)架構(gòu)除了講一些法律法規(guī)之外，很多是偏重于這種融資過(guò)程來(lái)介紹整個(gè)的一個(gè)框架。PPP的基金主要是放大資本金，把資本金的規(guī)模給放大了。建設(shè)期有項(xiàng)目融資，有股權(quán)，有債權(quán)。在很多情況下，PPP項(xiàng)目的規(guī)模比較大，很難通過(guò)證券化退出。

圍繞這張圖，來(lái)介紹一下整個(gè)書(shū)的大框架。這本書(shū)主要是有基金、建設(shè)階段、證券化相關(guān)的以及后面的思考。除此之外，還介紹了一些相關(guān)的法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)、評(píng)級(jí)等相關(guān)的內(nèi)容。這些內(nèi)容比較細(xì)，具體，主要涉及到整個(gè)基金構(gòu)建、項(xiàng)目融資、證券化以及這三個(gè)階段相關(guān)的會(huì)計(jì)、法律、稅務(wù)、評(píng)級(jí)。我們?cè)诜窒?/span>PPP基金、項(xiàng)目融資以及證券化之前，聊一下PPP基本的概念。

PPP是一種制度創(chuàng)新，它的方式多樣化。按照財(cái)政部的定義，PPP是在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長(zhǎng)期合作關(guān)系。通常的模式具有社會(huì)資本承擔(dān)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施等大部分工作，并通過(guò)使用者付費(fèi)及必要的政府付費(fèi)的方式來(lái)獲得合理的回報(bào)。政府部門(mén)負(fù)責(zé)組織自己公共服務(wù)價(jià)格的質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。這是中國(guó)財(cái)政部的定義。

在傳統(tǒng)模式下，政府要大量的前期投入，后期進(jìn)行必要的維修。而在PPP的模式下，前期的投入是由民營(yíng)資本跟政府一起來(lái)做，前期政府的投入是比較小的。在后期政府通過(guò)使用者付費(fèi)及必要的補(bǔ)貼的方式，讓投資者獲得合理的回報(bào)。這上面綠色的部分就是股權(quán)回報(bào)的部分。所以對(duì)于PPP來(lái)講，很重要一點(diǎn)就是使用者付費(fèi)。一個(gè)工程建設(shè)完了之后，如果沒(méi)有人使用，是很難獲得投資回報(bào)的。

PPP的制度，包括一系列的制度安排，包括物有所值，這是第一點(diǎn)。第二，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和轉(zhuǎn)移，第三，關(guān)注服務(wù)，而不僅僅是資產(chǎn)的建設(shè)，另外要競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)。如果了解PPP朋友都應(yīng)該熟悉這些標(biāo)準(zhǔn)。

我說(shuō)下我的體會(huì)——競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)。在國(guó)內(nèi)做PPP項(xiàng)目，最難的是找到合適的運(yùn)營(yíng)商。很多人都會(huì)建設(shè)，但是后續(xù)的地域維護(hù)，要找一個(gè)合適的合作伙伴，難度是很大的。前面的幾個(gè)部分，大家可以看相關(guān)的材料。

重點(diǎn)說(shuō)下這本書(shū)的框架。它是PPP全流程的融資過(guò)程，從設(shè)立基金到項(xiàng)目融資，再到退出三個(gè)部分構(gòu)成的。跟這三個(gè)部分有關(guān)的，包括會(huì)計(jì)、稅務(wù)、評(píng)級(jí)、法律來(lái)支撐這三個(gè)步驟的相關(guān)制度安排。

第一，要報(bào)告一下PPP基金。因?yàn)橐粋€(gè)項(xiàng)目的建設(shè)期對(duì)資本金要求是很大的，一般情況下，國(guó)家對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目都有明確的資本金出資規(guī)定的要求。很多地方政府為了減少資本金出資壓力，可以通過(guò)各地區(qū)可以通過(guò)設(shè)立ppp基金作為表外融資工具來(lái)獲得項(xiàng)目建設(shè)所需要的資本金。我們這里表示資本金。在建設(shè)完成之后，通過(guò)證券化或者再融資的方式來(lái)退出。各風(fēng)險(xiǎn)合作方共同出資來(lái)設(shè)立PPP基金管理公司，受托管理PPP基金。通過(guò)管理公司對(duì)接不同風(fēng)險(xiǎn)的投資者，組建結(jié)構(gòu)化的PPP基金。一般情況下，國(guó)家對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都有基本的出資要求。為了減少資本金的壓力，可以通過(guò)設(shè)立PPP基金作為表外工具獲得項(xiàng)目建設(shè)所需要的資本金。在建設(shè)完成后，通過(guò)證券化或再融資的方式退出。但是，如果是比較大的項(xiàng)目，通過(guò)證券化是比較難賣(mài)的，因?yàn)橐粋€(gè)大的項(xiàng)目，PPP比較大，100億200億的項(xiàng)目，通過(guò)債券市場(chǎng)是很難銷(xiāo)售的。比較大的項(xiàng)目通過(guò)再融資應(yīng)該是比較好的辦法。

第二，如果要做基金，由各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的合作方共同出資來(lái)設(shè)立PPP的基金管理公司，受托管理PPP基金，主要是為了放大發(fā)行人或者主要是政府的資本金使用的效率與規(guī)模，很多地方政府目前都設(shè)PPP基金。目前福建省剛剛做了一個(gè)PPP基金，銀行也參與了。它是有優(yōu)先級(jí)的，還有夾層，還有自己的錢(qián)。自己的錢(qián)很多如中交建、中建，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的項(xiàng)目都是綠地項(xiàng)目。綠地項(xiàng)目真正能夠干這個(gè)活的，都是建筑施工的企業(yè)。所以他們經(jīng)常出自己的錢(qián)，優(yōu)先跟夾層都是由金融機(jī)構(gòu)的錢(qián)來(lái)做的。這跟國(guó)外的如英國(guó)的PPP是不一樣。英國(guó)的PPP很多是老項(xiàng)目，中國(guó)的PPP很多是新項(xiàng)目，這有本質(zhì)的差異與區(qū)別。

第二塊就是項(xiàng)目的建設(shè)。因?yàn)橘Y本金拿到足夠多之后，要做項(xiàng)目的建設(shè)。從目前來(lái)看，真正在國(guó)內(nèi)有做很好的項(xiàng)目融資的公司是不多的。項(xiàng)目融資有幾個(gè)特征：第一，還款來(lái)源。還款來(lái)源是項(xiàng)目自身的現(xiàn)金流形成的資產(chǎn)，而不是依賴于項(xiàng)目投資者或者發(fā)起人的資信和資產(chǎn)，根據(jù)未來(lái)的項(xiàng)目的現(xiàn)金流來(lái)做還本付息，對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人沒(méi)有追索權(quán)或者有限追索，這有點(diǎn)像證券化的破產(chǎn)隔離。管理模式方面，資產(chǎn)的現(xiàn)金流跟項(xiàng)目的發(fā)起人要分開(kāi)，單獨(dú)管理。項(xiàng)目融資目前真正在國(guó)內(nèi)做得好不是特別多，因?yàn)轫?xiàng)目融資的交易成本是很高的，跟證券化類(lèi)似的一點(diǎn)就是要做破產(chǎn)隔離，無(wú)追索。無(wú)追索的交易成本是很高的。之前中廣核做大亞灣核電站應(yīng)該算是比較好的項(xiàng)目融資，因?yàn)橐鲆粋€(gè)很好的破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)，通過(guò)項(xiàng)目的現(xiàn)金流來(lái)償債。從這個(gè)角度看，你做的很多安排在法律上需要做很多的工作。整個(gè)項(xiàng)目公司有很多的出資人做資本的投入，股權(quán)資本的投入，然后銀行借款，通過(guò)政府的監(jiān)管把項(xiàng)目建設(shè)完成。

因?yàn)轫?xiàng)目融資是無(wú)追索的，所以會(huì)增加很多交易成本。小的項(xiàng)目不適合做項(xiàng)目融資，因?yàn)榻灰壮杀九c顧問(wèn)費(fèi)會(huì)吃掉大部分的利潤(rùn)。所以以前在美國(guó)做光伏電站，小的項(xiàng)目算的賬是賺錢(qián)，最終做完之后發(fā)現(xiàn)是虧損的，因?yàn)榉筛鷷?huì)計(jì)的成本是很高的。

另外，項(xiàng)目融資需要有合適的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制，對(duì)項(xiàng)目融資十分重要。項(xiàng)目融資的核心是通過(guò)現(xiàn)金流或者利益的來(lái)源驅(qū)動(dòng)項(xiàng)目融資模式。就是你的錢(qián)是怎么來(lái)的，未來(lái)的利益是怎么來(lái)的，通過(guò)未來(lái)的現(xiàn)金流的特征來(lái)倒推出來(lái)之后要用什么樣的資本結(jié)構(gòu)。這跟資產(chǎn)證券化是比較類(lèi)似的，通過(guò)未來(lái)的現(xiàn)金流的回收來(lái)決定債券應(yīng)該怎么設(shè)計(jì)，怎么來(lái)還本付息。

未來(lái)的現(xiàn)金回收有三種模式：一種是正常的現(xiàn)金流來(lái)源；另外一種是補(bǔ)貼，因?yàn)槟阋?/span>PPP，要考慮政府的補(bǔ)貼是怎么來(lái)的；第三，項(xiàng)目其他的非現(xiàn)金的利益，比如折舊、稅務(wù)減免，這在有些地方的項(xiàng)目里面是經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)的，因?yàn)樵诟龅臅r(shí)候，他經(jīng)常會(huì)給你出一些折舊政策，包括稅務(wù)減免的政策等等，這些都是算現(xiàn)金流的一個(gè)安排。如果折舊比較多，稅務(wù)安排的減免比較多，而你本身的抵稅的額度不夠的話，現(xiàn)在美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)通過(guò)比如出售房租的方式把折舊與稅收交易出去。所以租賃在有些的結(jié)構(gòu)里可以作為一種稅務(wù)投資者的角色出現(xiàn)，通過(guò)稅務(wù)投資的安排把一些好處替換出去，這個(gè)在美國(guó)的光伏市場(chǎng)是非常普遍的。美國(guó)的光伏市場(chǎng)，他們的早期的折舊，項(xiàng)目總投資30%是可以減稅的。另外第一年可以折舊85%總投資額。這樣兩項(xiàng)的稅務(wù)減免大概占總投資60%左右，所以很多的項(xiàng)目是沒(méi)有那么多稅交的，可以抵扣的，經(jīng)常會(huì)通過(guò)把出售房租的方式把折舊交易出去。所以在整個(gè)資本結(jié)構(gòu)里，夾層其實(shí)是稅務(wù)政府的一個(gè)稅收。政府是一個(gè)優(yōu)先股投資者，在整個(gè)資本結(jié)構(gòu)里邊優(yōu)先級(jí)是一個(gè)債務(wù)，次級(jí)是一個(gè)股權(quán)。所以折舊在整個(gè)交易里邊，像美國(guó)光伏市場(chǎng)，是通過(guò)出售房租的方式把折舊部分實(shí)現(xiàn)出來(lái)。

做項(xiàng)目融資一定要去計(jì)算跟核算整個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金回收，通過(guò)現(xiàn)金的回收跟政府的補(bǔ)貼來(lái)倒推出來(lái)要用什么這樣的資本結(jié)構(gòu)做融資。這是一個(gè)比較合理的融資模式。

第四點(diǎn)，關(guān)于退出。前面的三個(gè)部分講過(guò)了，第一塊是要做一個(gè)基金，要放大政府的資本金。政府的資本金包括大型的建設(shè)工程，公司的資本金都是不夠的，要放大資本。第二塊是要去做項(xiàng)目融資，第三塊要退出。退出之后要做再融資，退出有兩個(gè)辦法：一種是新的資本結(jié)構(gòu)替換老的資本結(jié)構(gòu)，另外一個(gè)是通過(guò)證券化，這是目前在探討中的一個(gè)模式，基金業(yè)協(xié)會(huì)的負(fù)面清單里面也沒(méi)有說(shuō)把PPP放進(jìn)負(fù)面清單。因?yàn)檫@部分只要是發(fā)改委和財(cái)政部認(rèn)可的，這些項(xiàng)目是可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的。

這里我們要稍微關(guān)注一下，因?yàn)轫?xiàng)目比較大，大的項(xiàng)目通過(guò)債券證券化是很難通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)退出的。更合適的方法是通過(guò)再融資的方式，證券化也是另外一個(gè)替代的選擇。因?yàn)?/span>PPP項(xiàng)目是屬于特許經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目，特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目正常是不能出售的，不能出表的。所以在建設(shè)完之后，整個(gè)資產(chǎn)會(huì)回歸資產(chǎn)負(fù)債表。雖然在建設(shè)期，通過(guò)合理的安排可以把整個(gè)的資產(chǎn)和負(fù)債放在表外，當(dāng)建設(shè)完成之后一定會(huì)回歸資產(chǎn)負(fù)債表。這在會(huì)計(jì)部分跟法律部分有做充分的探討和闡述。

最后是關(guān)于PPP跟證券化的思考。

第一，PPP是國(guó)家財(cái)政治理的改善，而不能理解為簡(jiǎn)單的項(xiàng)目融資。證券化是企業(yè)跟銀行的表外融資工具，PPP是財(cái)政體系的表外融資工具。因?yàn)檎麄€(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的右邊被約束了不能擴(kuò)張，所以要把老項(xiàng)目挪到表外去，新項(xiàng)目的資產(chǎn)跟負(fù)債同時(shí)放在表外。

第二，PPP項(xiàng)目的核心大于風(fēng)險(xiǎn)的分配，讓最有能力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的主體承擔(dān)最大的風(fēng)險(xiǎn)，讓社會(huì)的總?cè)谫Y成本最低，這個(gè)是很重要的。

第三，政府的自我的約束對(duì)PPP項(xiàng)目是很重要的，比如讓高速公路節(jié)假日免費(fèi)，如果融資基金節(jié)假日要收費(fèi)的話，這個(gè)項(xiàng)目可能會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金的消耗，長(zhǎng)期會(huì)增加項(xiàng)目融資成本。這在目前PPP中心出的規(guī)定中又做了一些很好的合理的安排。

第四，從目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)目前都是新項(xiàng)目做PPP，很大的問(wèn)題是劃分邊界。但是劃分邊界有很大的挑戰(zhàn)，因?yàn)樾马?xiàng)目的交易成本很高，邊界很難確立，難以滿足投資者的需要。如果要去談一個(gè)PPP項(xiàng)目，比如地鐵、機(jī)場(chǎng)，在建設(shè)完成之前，現(xiàn)金流是很難確定的，另外政府也很難去決定到底要補(bǔ)貼多少，要往里面放多少資產(chǎn)，很難明確跟界定。這種情況下，交易成本是很高的。所以做PPP項(xiàng)目，先以顧問(wèn)的角色進(jìn)去會(huì)更好一點(diǎn)。通過(guò)一個(gè)顧問(wèn)，幫著政府去明確厘清整個(gè)項(xiàng)目的邊界。項(xiàng)目的邊界清楚了，你也賺了一筆顧問(wèn)費(fèi)。有明確的邊界才會(huì)有合適的招標(biāo)的過(guò)程。否則很難把這個(gè)項(xiàng)目談下來(lái)，是比較難溝通的。所以最終的結(jié)果就是政府跟國(guó)企在做PPP。

第五，PPP做得比較多的是英國(guó)。英國(guó)的PPP很多都是老項(xiàng)目，都是機(jī)場(chǎng)、水務(wù)以及很成熟，很穩(wěn)定的，這種項(xiàng)目來(lái)做就很容易實(shí)施。他們做的PPP很多是存量項(xiàng)目的私有化，而我們國(guó)家目前更多是新項(xiàng)目在做PPP。新項(xiàng)目做PPP，合作方經(jīng)常都是建設(shè)工程公司，這種項(xiàng)目難在現(xiàn)金流的邊界的確定，這個(gè)邊界的確定需要有很高的交易成本。你去把未來(lái)的各種都算進(jìn)去的話，政府方面需要有比較高的要求，包括人員素質(zhì)，應(yīng)標(biāo)這一方也需要有很高的素質(zhì)去評(píng)估跟判斷到底要不要做這個(gè)項(xiàng)目。因?yàn)橐坏┐_定完了之后，政府這一方是很難去給這個(gè)項(xiàng)目做額外的安排跟補(bǔ)貼的，因?yàn)樯婕暗揭恍┱墓芸兀s束的一些問(wèn)題。新項(xiàng)目做PPP，就難在政府的邊界確定，所以目前做的多的還都是央企跟地方政府，比如地鐵。民營(yíng)企業(yè)做得還是相對(duì)比較少的，做的很有限。目前做PPP難就難在找有運(yùn)營(yíng)能力的民營(yíng)企業(yè)，資金其實(shí)是不缺的。

第六，服務(wù)權(quán)跟收益權(quán)的分離。因?yàn)橘Y產(chǎn)是特許經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)，是無(wú)法出售的。在建設(shè)期可以通過(guò)合理的會(huì)計(jì)安排，包括PPP基金。如果通過(guò)GP的設(shè)計(jì)，可以不合并。建設(shè)期的負(fù)債也可以放在表外，當(dāng)建設(shè)完成之后，如果要退出這一始點(diǎn)，如果資產(chǎn)不能賣(mài)，一定會(huì)回歸資產(chǎn)負(fù)債表，這點(diǎn)跟REITs有很大的差異。如房地產(chǎn)信托基金，REITs是你建設(shè)完了之后，期間用的是PE，建設(shè)完了之后用REITs退出的話，是可以出售資產(chǎn)的，PPP是不行的，它是屬于特許經(jīng)營(yíng)的一些項(xiàng)目跟資產(chǎn)，是不能賣(mài)的。

最后，PPP的核心機(jī)制的設(shè)計(jì)是優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)的分配，降低全鏈條的資本成本。另外一方面是要提高運(yùn)營(yíng)效率，降低運(yùn)營(yíng)成本。因?yàn)閲?guó)內(nèi)的PPP項(xiàng)目都是新項(xiàng)目，因此尋找一個(gè)好的運(yùn)營(yíng)合作伙伴，尤其重要。

以上是我對(duì)我們這本書(shū)的簡(jiǎn)單的介紹。這本書(shū)整個(gè)框架是從一個(gè)概念，PPP的基金這一部分，主要是放大政府或者大型建設(shè)企業(yè)的資本金的角度。第二塊是項(xiàng)目融資，PPP項(xiàng)目怎么做項(xiàng)目融資，第三塊是怎么來(lái)退出，包括再融資跟證券化。彼此相關(guān)的包括會(huì)計(jì)、法律、稅務(wù)、評(píng)級(jí)等等相關(guān)的內(nèi)容，我們都在一些章節(jié)有所涉及。

最后我做個(gè)介紹。目前我們有一個(gè)中國(guó)資產(chǎn)證券化研究院，我是院長(zhǎng)。我們每年有一些出版物，跟中信出版社合作出了一些書(shū)，目前大約出了9—10本，是證券化和區(qū)塊鏈方面。另外我們做了一個(gè)證券化的分析網(wǎng)，主要做資產(chǎn)證券化相關(guān)的建模、定價(jià)，包括價(jià)格指數(shù)。另外一個(gè)做了基金行政管理系統(tǒng)。

我就說(shuō)這些，感謝許老師感謝李莉。

主編：林華

副主編：羅桂連  張志軍