對于交易員來說，本周犯了難。

周三，中國央行進行了500億元人民幣（75億美元）的14天期逆回購操作。央行或向金融市場再次釋放出了一個比較清楚的貨幣政策信號：短期內不考慮降準降息了。

14天期逆回購操作重出江湖，正值中國債市大漲之際。

通過隔夜回購協(xié)議的交易量可以看出資金需求的程度。7月份，隔夜回購協(xié)議交易量達到創(chuàng)紀錄的50.4萬億元人民幣，而去年的平均水平只有31.8萬億元。

上述報道讓債券和利率互換市場不安起來?；鶞?0年期國債收益率升高4個基點，至2.72%，創(chuàng)下2月份以來最大升幅。利率互換則創(chuàng)下一年多來最大單日漲幅，市場擔心動用14天期逆回購操作的決定降低了全面貨幣寬松的可能性。

央行行動意圖不明

這次央行行動意圖不明，與最近加強市場溝通的努力形成反差。金融機構的看法也出現(xiàn)重大分歧。

華僑銀行和海通證券認為，官員們放出了信號，他們準備降低投資者拆借資金購買10年期國債的獲利空間，以遏制債券市場的杠桿程度。但在法國外貿銀行看來，央行此次行動這是為了構建短期收益率曲線，不要過多解讀。

注：中國央行本月進行了相當多的表態(tài)，包括8月15日敦促市場避免就某個月的短期數據作過度解讀。之前幾天，在數據顯示信貸增速為兩年最低之后，央行研究局首席經濟學家馬駿稱近期信貸和M2增速放緩并未明顯影響經濟增速。

為什么選擇14天期工具？

投資者正在期待央行放出更多信號。讓市場感到不解的是，為什么選擇14天期工具？

2013年以來中國債市走出了一輪大牛市，今年7月經濟和金融數據低于預期，再度引發(fā)降準等貨幣寬松預期。盡管央行本月中旬通過不同途徑多次向市場表明會增強貨幣政策的穩(wěn)定性，不應該過度依賴貨幣政策來刺激經濟，債券市場又走出一波牛市行情，其中推手之一是杠桿操作 -- 即機構通過隔夜或7天回購拆入短期資金，用于滾動購買債券，以放大收益。

周二央行據悉就14天期逆回購需求詢量，引發(fā)市場對央行意在拉長資金期限，以控制杠桿并抬升資金成本的擔憂，當日債市出現(xiàn)了較大幅度的調整。周三截至北京時間上午11：30左右，銀行間隔夜質押式回購加權平均利率跌約1個基點，但7天加權利率升至近4個月盤中高點，14天期亦走升，1年期IRS和10年期國債收益率也延續(xù)上漲。

法國外貿銀行高級大中華區(qū)經濟學家Iris Pang認為，重新引入14天工具，可能說明中國央行試圖微調流動性管理；同時也是為下個月的季末流動性需求做準備。

中信證券固定收益主管明明24日發(fā)送的點評稱，14天逆回購操作對7天期品種有替代作用，考慮到未來回購交易期限可能被拉長，即14天回購的交易量會上升，所以對整體市場資金成本還是有抬升作用。

法興銀行亞洲（除日本外）利率策略主管張淑嫻說，貨幣市場利率普遍升高，因為中國央行的行動說明近期不太可能降息或降準。

華僑銀行認為，債券市場上漲引來了對泡沫風險的擔心。該行經濟學家謝棟銘說，因為14天期逆回購的融資成本高于7天和隔夜逆回購，央行可能是希望限制債券市場的杠桿。

券商觀點

國信證券：無關去杠桿

國信證券分析師董德志等人24日的報告稱，中國重啟14天逆回購與去杠桿沒有本質關系，而是因外匯占款從7月份開始出現(xiàn)銳降，央行須為市場補充更多流動性，并旨在平滑公開市場未來到期過度集中的問題。

當前7天回購品種每天操作，也面臨每天到期，而且在不降低準備金 率的條件下，伴隨外匯占款的流出，可預期未來的公開市場操作會更 加頻繁，單日到期規(guī)模會更大更多。稍長期限品種的出臺正是為了將資金分布的更為均衡平滑。

預計14天逆回購操作后，貨幣利率曲線中的14天環(huán)節(jié)將被從2.70%的位置拉低，曲線更為平坦化。

此舉將導致銀行體系的資金成本曲線得以降低，與市場猜測的央行旨在提高貨幣利率的意圖相左。在GDP、CPI、M2沒有出現(xiàn)根本變化前，不要擔心單純的債券市場去杠桿，因為債券市場的利率只是一個經濟運行的結果。

如果單純由這種擔心引發(fā)了市場波動，將是今年內并不多得的機會。

中信證券：透露呵護之意

中信證券固定收益主管明明24日發(fā)送的點評稱，中國央行開展14天期逆回購操作，可減少公開市場滾動操作壓力，同時體現(xiàn)了央行對債市高杠桿的擔憂和維穩(wěn)流動性的意愿。

14天逆回購的利率與上次持平，相對于市場水平來說并不高，顯示了央行對短期利率的呵護。

考慮到未來回購交易期限可能被拉長，即14天回購的交易量會上升，所以對整體市場資金成本還是有抬升作用。14天逆回購操作對7天期品種有替代作用，且可減少下周到期的壓力。

如果持續(xù)開展14天操作，還將拉長到期期限，公開市場逐日操作 的必要性將下降，可能會出現(xiàn)公開市場當天不開展操作。這有助于緩解公開市場短期頻繁操作的壓力，提高貨幣政策操作的靈活性。

對于債市來說，這意味著流動性久期的加長，隔夜?jié)L動融資的壓力加大，各類金融機構需要在更長的時間跨度做好流動性管理。

對于杠桿較高的交易戶，隔夜難借，長錢價高，流動性的壓力將與日俱增。

招商證券：降準降息的可能性回落

招商證券分析師孫彬彬等人24日的報告稱，央行重啟14天逆回購或意在增加基礎貨幣的平均期限，提高基礎貨幣投放的穩(wěn)定性，最終目的在于引導資金“脫虛向實”，同時也進一步降低了未來降準降息的可能性。

如果央行逐漸加長基礎貨幣平均期限的意圖被證實，資金市場的資金 供給將趨于長期化，機構資金綜合成本有提高的趨勢。

短期來看，將進一步壓縮息差，資金面波動對債券市場收益率的影響或被放大。

長期來看，供給側改革逐步推進，結合降成本措施來看，穩(wěn)定經濟底部的政策意圖依然較為明顯。

配置壓力對抗周期力量終有終結之日，基本面主導長端利率 走勢的力量或將逐步回歸。維持謹慎判斷，長端利率底部上行壓力較大。

昨日除央行增加14天逆回購詢量外，市場還傳聞央行窗口指導減少隔 夜資金投放。銀行縮減隔夜資金供給，引發(fā)資金面大幅收緊。期貨市場和債券市場也明顯受到波及，10年國債和10年國開活躍 券快速上行3-4個BP。