【導(dǎo)讀】在8月25日由中國基金報(bào)主辦的2016中國私募基金高峰論壇暨英華榜頒獎(jiǎng)典禮上，上海博道投資管理有限公司董事長、高級合伙人莫泰山發(fā)表了“絕對收益的探索和挑戰(zhàn)”的主題演講。基金君整理如下，以饗讀者。

莫泰山：

大家下午好。今天我的演講題目叫“絕對收益的探索和挑戰(zhàn)”。說實(shí)在的，讓我來講這個(gè)題目，我覺得本身就是一個(gè)挑戰(zhàn)，這個(gè)題目應(yīng)該說需要很多年的實(shí)踐和很多年的體會、很多年的感悟才能來講，但是今天試圖多收集一些數(shù)據(jù)，和大家簡單做一些分享。

在談絕對收益之前，先看業(yè)績紀(jì)錄更長一點(diǎn)的公募基金。公募基金大家一般都不歸為絕對收益，而是歸為相對收益。我們看一下歷年的業(yè)績情況（見PPT），應(yīng)該說是不錯(cuò)的。我們做過統(tǒng)計(jì)，2003年到今年二季度，簡單的平均年回報(bào)是22.7%，這個(gè)數(shù)字還是非常好的。大家應(yīng)該還知道另一組數(shù)據(jù)，比如說巴菲特從創(chuàng)立公司到現(xiàn)在的年化回報(bào)，前幾年23%左右，這兩年下來一點(diǎn)，在19%左右，所以22.7%這個(gè)數(shù)字還是非常不錯(cuò)的。但是統(tǒng)計(jì)口徑不一樣。前一段時(shí)間基金業(yè)協(xié)會的洪磊會長說過是17.71%，平均下來每年超越指數(shù)9.91%，還是非常不錯(cuò)的一個(gè)業(yè)績，這是我們做相對收益的公募基金的情況。

當(dāng)然了，我們剛才只是看了收益，如果看波動(dòng)性的話，就會發(fā)現(xiàn)，整個(gè)股票型基金和混合型基金波動(dòng)性不小。和業(yè)績基準(zhǔn)指數(shù)比較，從年化波動(dòng)率的情況看，滬深300是30%，股票型基金是24.6%，混合型是20.7%，波動(dòng)率和滬深300的相關(guān)性在75%左右，波動(dòng)是比較大的。

所以，我們會發(fā)現(xiàn)，無論對于股票或者股票型公募基金，巴菲特推崇的買入并持有的策略其實(shí)在中國面臨比較大的挑戰(zhàn)。我們看上證50指數(shù)，其成份股中藍(lán)籌股的占比相對高，可以作為藍(lán)籌股指數(shù)的代表，我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)指數(shù)波動(dòng)也比較大。首先看收益率，過去一年是負(fù)的22%，兩年年化是24%，再看長一點(diǎn)，五年年化收益率是5%，十年的年化是11%。從最大回撤看，波動(dòng)性更明顯，比如說五年的最大回撤45%，十年為72%。就是說，作為一個(gè)藍(lán)籌股的代表，應(yīng)該是穩(wěn)健的、波動(dòng)不大的，很難想象拿一個(gè)藍(lán)籌股會面臨70%的回撤。在這種情況下，買入并持有會面臨非常大的挑戰(zhàn)，會面臨很大的波動(dòng)，這會相當(dāng)挑戰(zhàn)投資者的神經(jīng)。

我們剛才談?wù)摰氖茿股市場存在波動(dòng)較大的特征?，F(xiàn)在我們試圖來分析一下，是什么原因來造成A股市場波動(dòng)大的特點(diǎn)。大家都知道有一個(gè)基本的分析框架，股票價(jià)格等于每股盈利乘以PE，這是一個(gè)恒等式，通過這個(gè)可以解構(gòu)出驅(qū)動(dòng)市場價(jià)格波動(dòng)的不同原因，EPS與上市公司業(yè)績、行業(yè)成長性等基本面因素有關(guān)，總之可以歸為股票研究里面大量的基本面研究的范疇，去探索上市公司的企業(yè)盈利是增長還是下降，這是我們可以大量去做的事，也是相對可以把握的。

另外，PE也是驅(qū)動(dòng)股票價(jià)格的原因，PE作為估值倍數(shù)的擴(kuò)張和收縮同時(shí)也會影響我們的股票價(jià)格。什么東西會在基本面不變的情況下影響估值倍數(shù)的擴(kuò)張和收縮呢？這里面因素就多了，比如流動(dòng)性的寬裕和收縮，貨幣政策，整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好等等。比如說14年啟動(dòng)的牛市，上市公司的基本面并沒有太多的變化，但是在流動(dòng)性寬裕，同時(shí)大家預(yù)期有改革牛的時(shí)候，估值會有大幅度擴(kuò)張。但這是相對不容易把握的。

我們通過下圖做了一個(gè)解構(gòu)：

我們發(fā)現(xiàn)，指數(shù)經(jīng)歷過兩輪的牛熊，有較大幅度的起伏。這個(gè)起起伏伏的背后，主要的驅(qū)動(dòng)因素是什么呢？我們認(rèn)為是估值倍數(shù)的擴(kuò)張和收縮。綠色的那條線是上市公司的企業(yè)盈利，總體來說這條線還是比較平穩(wěn)的，雖然有一些不太好的年份，但上市公司盈利作為一個(gè)整體還是比較平穩(wěn)、持續(xù)向上的。影響大的更多是估值倍數(shù)的擴(kuò)張和收縮，可能是流動(dòng)性的原因，可能是貨幣政策的原因，可能是風(fēng)險(xiǎn)偏好的原因，也有可能是博弈心態(tài)不斷轉(zhuǎn)變的原因等等。在估值倍數(shù)的變化為市場主要驅(qū)動(dòng)力的市場里，市場的波動(dòng)就會比較大，也不太好把握。

因此我們也會發(fā)現(xiàn)，做相對收益的群體面臨著巨大波動(dòng)的市場，產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)波動(dòng)性也比較大，如果不是一個(gè)長期的投資人的話，往往很難收獲到我們剛才第一張表里面列出來的相對收益的長期業(yè)績。

這其實(shí)也是有過統(tǒng)計(jì)的。我們記得史月萍總在另外一個(gè)論壇也講過，我們以公募基金為代表的業(yè)績好像不錯(cuò)，但是投資人并沒有分享到這么多業(yè)績，真正能分享到年化22%的公募基金的投資人我想是非常少的。其實(shí)也有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為證，比如說史總曾經(jīng)說過一組數(shù)據(jù)，去年基金日均規(guī)模5萬億，凈值增長20%，持有人應(yīng)該增長1萬億，但是事實(shí)上這個(gè)數(shù)據(jù)沒有1萬億，只有5000億。另外一個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是早年好買做過研究，2001年到2010年，從2001年有開放式基金以來到2010年，整個(gè)投資人投入公募基金的成本和獲得的收益算下來，總體收益率只有3%。

當(dāng)然我沒有嚴(yán)格考證這個(gè)統(tǒng)計(jì)方法有沒有特別大的出入，但是反映出一個(gè)事實(shí)，投資人通過投資公募基金所獲得的收益和公募基金自己本身基金產(chǎn)品所能帶來的凈值收益是有很大差距的。這個(gè)很大差距的背后就是投資人不是長期投資，期間不斷的申購贖回，可能高點(diǎn)申購、低點(diǎn)贖回，因此錯(cuò)失機(jī)會。這種現(xiàn)象的發(fā)生，一方面說明投資人教育需要進(jìn)一步深入，另一方面跟產(chǎn)品本身的波動(dòng)比較大有關(guān)系。假設(shè)一個(gè)投資藍(lán)籌股的基金，假設(shè)曾經(jīng)發(fā)生70%的最大回撤，這種情況下，當(dāng)再次發(fā)生下跌的時(shí)候，投資人是有理由恐懼的，萬一又跌70%怎么辦，所以他會選擇贖回。所以在波動(dòng)巨大的市場里，相對收益的產(chǎn)品是把克服貪婪和恐懼的這個(gè)任務(wù)交給了投資者，所以壓力還是在投資者身上。

基于以上情況，市場自然會想到試圖來做一個(gè)絕對收益的產(chǎn)品，把它的波動(dòng)控制住，牛市的時(shí)候也掙錢，熊市的時(shí)候少虧，最好也能掙錢。

在中國市場里怎么做這個(gè)事？大家馬上能想到的實(shí)現(xiàn)方法就是擇時(shí)。因?yàn)椴▌?dòng)很大，所以高拋低吸，低點(diǎn)買入、高點(diǎn)的時(shí)候殺出來，這是最好的。但是從國外文獻(xiàn)和國外市場的研究結(jié)果表明，擇時(shí)是不可能完成的任務(wù)。很多文獻(xiàn)認(rèn)為90%的擇時(shí)都不太成功，當(dāng)然這是基于國外市場?；谖覀儑鴥?nèi)市場和很多業(yè)界同仁的實(shí)踐來講，很多擇時(shí)在A股市場和私募同行里還是發(fā)揮了非常重要的作用。

我們最后來看整個(gè)私募股票基金的業(yè)績，他和股票型的公募基金去比，波動(dòng)性會小很多，我想這就是基于絕對收益的目標(biāo)出發(fā)，最后達(dá)到了這個(gè)結(jié)果。

當(dāng)然，控制波動(dòng)的同時(shí)也是有代價(jià)的。從一個(gè)比較長的周期來看，私募股票型基金的業(yè)績是跑不過公募的，我們應(yīng)該也不避諱這個(gè)問題。比如看一個(gè)五年數(shù)據(jù)的話，年化的收益率私募是5.19%，公募是10%，但是對波動(dòng)率和最大回撤的控制，比公募是大大提高的，因此夏普比也比公募基金要高。

夏普比提高有意義嗎？答案是有意義。我們通過絕對收益的實(shí)踐，引導(dǎo)市場和投資人不要只看收益，而是要根據(jù)自己資金期限和屬性來決定投資的產(chǎn)品。夏普比提高有什么意義呢？我們列出四類：巴菲特是一個(gè)很牛的代表，是買入持有策略的典型代表。我們還列出來國外對沖基金做的非常神奇的大獎(jiǎng)?wù)禄穑€有適度有一定資產(chǎn)配置的策略。在我們的統(tǒng)計(jì)期間，巴菲特的年化回報(bào)是27%，夏普比是0.76，意味著買入一年后的虧損的概率是22%。大獎(jiǎng)?wù)禄鹣钠毡仁?，買入后一年后虧損的概率是零，這非常有意義。對于大量沒有克服貪婪和恐懼能力的投資人來講，給他提供一個(gè)比較高夏普比的產(chǎn)品還是非常有意義的。

總的來說，相對收益策略較少擇時(shí)，如果長期持有，可能有相對合理的收益，但是在中國市場也不可避免面臨波動(dòng)比較大的風(fēng)險(xiǎn)，考驗(yàn)的是能不能克服自己的貪婪和恐懼，或者克服人性里面最固有的東西。對于絕對收益來講，它的探索肯定是對相對收益的一個(gè)非常有效的替代和補(bǔ)充。為了追求絕對收益，往往會追求對回撤的控制，但是也會一定程度上犧牲長期的收益。所以總的來說，兩者不可偏頗，需要根據(jù)資金投資期限和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，確定比較合理的收益區(qū)間，在此基礎(chǔ)上追求較好風(fēng)險(xiǎn)收益比的平穩(wěn)收益，這才是絕對收益探索的主要意義，盡管在此過程中我們將面臨巨大的挑戰(zhàn)。

基金報(bào)今天做的私募基金評選，其實(shí)也是在表彰在絕對收益領(lǐng)域里面進(jìn)行艱苦探索，而且有成功經(jīng)驗(yàn)的業(yè)界同仁。有了業(yè)界同仁的積極努力，才能給我們整個(gè)資產(chǎn)管理市場帶來更豐富的生態(tài)、更多樣化的策略，也給我們投資人更多的選擇，所以從這個(gè)角度來說是非常有意義的。