本文綜合自鳳凰財(cái)經(jīng)和新浪財(cái)經(jīng)

全球經(jīng)濟(jì)處于疲軟中，英國脫歐只能讓一切雪上加霜。油價(jià)低迷，而且還可能進(jìn)一步走低。產(chǎn)能全球性過剩，勞動力也過剩，壓低工資。企業(yè)利潤步履蹣跚。通貨緊縮的夢魘折磨著諸多央行。

按照正常的邏輯，這些就意味著，作為避風(fēng)港資產(chǎn)的美國國債需求將會增強(qiáng)，美元將會走高，商品價(jià)格將會降低，投資者將越來越討厭垃圾債券、新興市場債券、股票和其他低品質(zhì)的證券。然而，并沒有。

當(dāng)前的各種證券價(jià)格，其實(shí)已經(jīng)和基本面脫節(jié)了。這就意味著，接下來最可能發(fā)生的事情，就是金融市場一次全面的大規(guī)模調(diào)整，讓價(jià)格真正體現(xiàn)基本面。在這樣的環(huán)境中，投資者最明智的做法就是保持現(xiàn)金，等待局面澄清。

更讓人值得警惕的是，歐洲又有一場選舉臨近，不是美國大選，而是意大利公投。

如果最終是“拒絕進(jìn)行憲法改革”的一方獲勝，倫齊承諾將會辭職，這可能會讓意大利陷入一場政治危機(jī)，之后一個(gè)希望就意大利是否留在歐盟進(jìn)行憲法公投的政黨很可能被選舉上臺。

需要知道的是，如果沒有意大利，歐洲貨幣聯(lián)盟將無法很好的運(yùn)作?！熬芙^進(jìn)行憲法改革”的投票結(jié)果將會敲響歐元的喪鐘。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、投資人謝林（Gary Shilling）在Newsmax撰文稱：

十年期國債收益率已經(jīng)連續(xù)若干個(gè)月原地踏步了，美元對歐元匯率也是如此。今年，商品價(jià)格，尤其石油價(jià)格，其實(shí)是明顯上漲的。資金正在蜂擁涌入新興市場債券和垃圾債券，壓低收益率。當(dāng)前的各種證券價(jià)格，其實(shí)已經(jīng)和基本面脫節(jié)了。

這就意味著，接下來最可能發(fā)生的事情，就是金融市場一次全面的大規(guī)模調(diào)整，讓價(jià)格真正體現(xiàn)基本面。負(fù)利率也好，許多國家在超級寬松政策下依然蒼白的增長也好，都意味著這個(gè)世界已經(jīng)扭曲失真，問題最終的解決可能會是個(gè)很痛苦的過程，許多市場參與者的日子都會很難過。

無論怎樣，市場會是現(xiàn)在這樣，絕不是一點(diǎn)原因沒有，一些因素盡管不能證明當(dāng)前局面是完全合理的，但卻是可以給予其一定的合理性。

預(yù)計(jì)還會有新的財(cái)政刺激來提振增長。伴隨更多央行銀行家們不得不承認(rèn)，他們的刺激未能帶來多大的經(jīng)濟(jì)增長，要求政治家們采取行動的壓力也就變得越來越大，從歐元區(qū)到美國都是如此。

不過歐洲卻為我們提供了一個(gè)一旦局面反轉(zhuǎn)，將會發(fā)生什么的例子。歐洲基準(zhǔn)Stoxx 600指數(shù)今年下跌了5%，抹去了2015年的幾乎全部漲幅。在這樣的環(huán)境中，投資者最明智的做法就是保持現(xiàn)金，等待局面澄清。

一個(gè)重要的選舉正在來臨，并不是美國大選，而是今年秋天意大利即將進(jìn)行的憲法公投。意大利憲法公投將給全球宏觀經(jīng)濟(jì)帶來重大的影響，但是意大利之外卻很少有人注意到這一點(diǎn)。

意大利即將舉行的憲法公投所帶來的影響力將超過英國退出歐盟憲法公投的所帶來的影響。與英國退出歐盟公投相似，意大利憲法公投充滿了情緒和政治動蕩，這將使得憲法公投的結(jié)果難分伯仲。

人們需要對意大利憲法公投給經(jīng)濟(jì)所帶來的影響保持警惕。如果最終是“拒絕進(jìn)行憲法改革”的一方獲勝，倫齊承諾將會辭職，這可能會讓意大利陷入一場政治危機(jī)，之后一個(gè)希望就意大利是否留在歐盟進(jìn)行憲法公投的政黨很可能被選舉上臺。在當(dāng)前這個(gè)時(shí)刻，尚不清楚意大利人會做何決定。

需要知道的是，如果沒有意大利，歐洲貨幣聯(lián)盟將無法很好的運(yùn)作?！熬芙^進(jìn)行憲法改革”的投票結(jié)果將會敲響歐元的喪鐘。

倫齊巨大的賭注

自金融危機(jī)以來，意大利總理的位子換了四任，但是意大利的狀況并沒有什么改變。最新的一任總理——倫齊比他的前任更加希望在意大利進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。對于所取得的所有進(jìn)步，倫齊已經(jīng)度過一開始的蜜月期。

現(xiàn)在，為了保證自己能在意大利實(shí)行結(jié)構(gòu)性改革，倫齊將自己的總理生涯押注在進(jìn)行憲法改革的全民公投上。這是一場高風(fēng)險(xiǎn)的賭注。如果倫齊贏得公投，他所推行的改革計(jì)劃將會在國會暢通無阻，打破國會的阻礙，開啟經(jīng)濟(jì)改革。

如果倫齊在公投中失利，倫齊承諾將會辭職。這一承諾使得公投在某種程度上也成為了對于他這個(gè)非民選總理，以及對他的歐洲政策信心的投票。更進(jìn)一步，更是對于意大利在歐洲未來命運(yùn)的公投。因?yàn)槿绻白詈蟮墓督Y(jié)果是拒絕進(jìn)行憲法改革”，那么受到影響的不僅僅是倫齊政府的下臺。

這可能讓人們對意大利未來是否會留在歐元區(qū)產(chǎn)生疑問，并將致歐元于危機(jī)的境地。

政策無主之地

意大利的根本問題在于其陷入了政策的無主之地。20世紀(jì)的后三十年中意大利都是處在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)模式中，依靠貨幣貶值來維持自己在國際上的競爭力，以及通過財(cái)政支出來支持本國貧窮的地區(qū)。

圖：1980年至1998年，政府財(cái)政赤字和貨幣貶值走勢圖。

歐元的推出讓意大利擺脫了這一切，阻止了意大利里拉的而貶值以及避免了財(cái)政赤字占國民生產(chǎn)總值達(dá)到10%。但是意大利兩院制議會的體系，使得政府推動的任何旨在增強(qiáng)意大利在歐元區(qū)競爭力和繁榮的結(jié)構(gòu)性改革都無法實(shí)行。

意大利議會分為上下兩院，參議院和下議院擁有同等的立法權(quán)利，結(jié)果不僅僅造成意大利經(jīng)濟(jì)增長受到抑制以及相對歐元區(qū)其他國家相對貧困，還讓意大利人民的生活水平直線下滑。因?yàn)橐獯罄膶?shí)際人均GDP已經(jīng)跌至20年來最低點(diǎn)。

圖：1996年至2014年，德國(藍(lán)色)，法國(黑色)和意大利(紅色)人均GDP走勢圖。

如此糟糕的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)直接導(dǎo)致了意大利銀行資產(chǎn)負(fù)債表上不良資產(chǎn)的累計(jì)。意大利銀行貸款總額的18%都是不良貸款，高企的不良貸款率限制了意大利銀行業(yè)向成千上萬的小企業(yè)發(fā)放信貸的能力，而小企業(yè)恰恰是意大利經(jīng)濟(jì)和就業(yè)增長的引擎，從來帶來了經(jīng)濟(jì)增長的停滯。

為了擺脫經(jīng)濟(jì)低增長的陷阱，意大利需要實(shí)行整體的結(jié)構(gòu)性改革，以增強(qiáng)意大利相對于其他歐元區(qū)國家的競爭力。意大利需要一個(gè)更加靈活的就業(yè)市場以鼓勵創(chuàng)造更多的工作；需要降低服務(wù)業(yè)市場的準(zhǔn)入門檻；需要改革僵化的司法體系，以避免一個(gè)破產(chǎn)程序持續(xù)10年的情況；需要重組分崩離析且失效的銀行系統(tǒng)。

地方和地區(qū)政治領(lǐng)袖，聯(lián)盟，利益聯(lián)盟或是私人領(lǐng)域公司所代表的根深蒂固的利益集團(tuán)給意大利政治進(jìn)程施加了巨大的壓力。意大利議會的平權(quán)造成了意大利政治和經(jīng)濟(jì)上的停滯不前。因?yàn)樽h會的平權(quán)使得參議院可以無限阻止政府任何的提案。

歐洲的縮影

很顯然，投資者對此應(yīng)該感到擔(dān)憂。意大利是歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體，而且是歐元區(qū)的核心成員國，意大利脫離歐元區(qū)將會讓整個(gè)歐元計(jì)劃受到抑制。

此外，意大利國內(nèi)在公投前的政治和經(jīng)濟(jì)的緊張形勢將會給整個(gè)歐元區(qū)帶來影響。在意大利，富裕的北方地區(qū)是驅(qū)動經(jīng)濟(jì)的工業(yè)核心，而南方則是不發(fā)達(dá)的地區(qū)。意大利全國沒有進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革的熱情，民粹主義正在全國快速蔓延。民粹主義承諾將會打破一心謀私的政治體制。

意大利就是歐元區(qū)的一個(gè)縮影。在歐洲，建立保證歐元區(qū)成功的政治和經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)的努力被根深蒂固的各個(gè)國家的自身利益所拖累。

聯(lián)合機(jī)構(gòu)建立的失敗，經(jīng)濟(jì)困難以及大權(quán)旁落的感覺使得民粹主義政黨從希臘到芬蘭如雨后春筍般的成長。民粹主義政黨不僅挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的政治精英，質(zhì)疑現(xiàn)狀，并質(zhì)疑整個(gè)歐洲計(jì)劃。

如果倫齊在10月的公投中獲勝，那么歐元區(qū)將重燃希望。但是如果他失敗了，意大利也將沒落，歐元區(qū)很大可能也將分崩離析。

中華元智庫（Cnyuan Thinktank）簡介

創(chuàng)辦于2009年底，是中國國際金融智庫的最早探路者之一，創(chuàng)辦人張庭賓為前《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》副總編，從2004年開始研究國際金融，曾在2005年底預(yù)測美國金融危機(jī)。中華元是中華貨幣元（CNY）之意，也是“中華智慧之元”之意，意在探索將中華兩大智慧精華——大乘佛學(xué)的“全息立體思維方式”和中醫(yī)系統(tǒng)論的“道”，與西方諸多金融研究方法之“術(shù)”相結(jié)合，以建立“中國立場的全球金融價(jià)值坐標(biāo)系”，幫助中國人利用國際金融市場實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值。

中華元努力還原推動歷史發(fā)展的各種動力，梳理其博弈關(guān)系；把握市場演變的各種變量，推演其邏輯互動軌跡，以試圖分析和預(yù)判國運(yùn)和市場趨勢，由于能力有限和變量復(fù)雜微妙，難免會出現(xiàn)失誤。因此，研究成果一般僅供參考，不建議作為投資決策依據(jù)，智庫對會員的明確投資建議除外。聯(lián)系電話：010-88556989 手機(jī)13811814191 郵箱cny@cnyuan.net