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如何估值，是很多創(chuàng)業(yè)者關(guān)心的問(wèn)題。 創(chuàng)業(yè)初期在大家打磨產(chǎn)品、建立團(tuán)隊(duì)、驗(yàn)證商業(yè)模式、獲取用戶的同時(shí)，還有一件分外重要的事情，就是融資，而估值是直接影響融資額的重要因素，如何正確地看待估值的確會(huì)影響一家創(chuàng)業(yè)公司的增長(zhǎng)節(jié)奏和其之后的發(fā)展路徑。 大家最近對(duì)估值體會(huì)最深的， 就是一下從資本夏天到資本寒冬，很多項(xiàng)目趁著風(fēng)口融到了錢，大規(guī)模地?zé)X做推廣，做擴(kuò)張，然而不少都是復(fù)制壁壘相對(duì)低的行業(yè)，規(guī)模擴(kuò)張的速度肯定不如預(yù)期，而競(jìng)爭(zhēng)又格外激烈，在遇到資本寒冬時(shí)，只能接受公司融不到錢，倒閉的結(jié)局，高估值下推動(dòng)高融資額猶如一把雙刃劍插進(jìn)了創(chuàng)業(yè)者的胸膛，將他推入了一個(gè)“估值困境”。 本篇拋開(kāi)買方市場(chǎng)的不確定性，深度解析創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值這回事，下文討論的僅限于天使階段估值，A輪之后會(huì)有更多公允的參考體系、數(shù)據(jù)和方法論，在這里不作詳細(xì)的闡述。 一估值障礙首先我們來(lái)看下早期項(xiàng)目在種子輪/天使輪到底存在哪些估值上的障礙： 市場(chǎng)上沒(méi)有公允的價(jià)值可以參考； 融資過(guò)程中的從人影響因素較多，投資人判斷、融資時(shí)機(jī)、信息對(duì)稱性都有比較大的不確定性，導(dǎo)致項(xiàng)目間偏差很大； 投資方對(duì)行業(yè)的了解程度。“了解越深，耐心越足，膽子越大”，用來(lái)描述早期投資還是比較恰當(dāng)?shù)?，正如?dāng)年今日資本的徐新投資京東的時(shí)候，正是秉承著對(duì)電商行業(yè)的深刻理解，相信品牌和復(fù)合增長(zhǎng)的力量，認(rèn)為在那個(gè)時(shí)間截點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就應(yīng)該大步前行，所以給出了五倍的融資額，劉強(qiáng)東當(dāng)時(shí)只想融200萬(wàn)美金，而徐新一下子給了他1000萬(wàn)美金，也領(lǐng)投了之后一輪，正是這樣的判斷促成了今天這家市值幾百億美金的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司，當(dāng)然也為今日資本帶來(lái)超額的投資回報(bào)。 融資時(shí)機(jī)。這里要分成兩點(diǎn)來(lái)說(shuō)，一個(gè)是外界因素：錢熱不熱，一個(gè)是內(nèi)在因素，你缺不缺錢，如果外界普遍看好某行業(yè)或者是某細(xì)分市場(chǎng)，那估值自然水漲船高。至于內(nèi)在因素，則是考驗(yàn)合伙人對(duì)融資時(shí)間的把握能力，在經(jīng)緯創(chuàng)始管理合伙人邵亦波的博客中，同樣提到，一般融資啟動(dòng)時(shí)間是規(guī)劃錢到賬的六個(gè)月之前，這樣對(duì)估值的把控性較高，不會(huì)因?yàn)橘~上缺錢，而處于一個(gè)比較被動(dòng)的位置,從而在和投資機(jī)構(gòu)的談判中對(duì)估值進(jìn)行不必要的讓步。 信息對(duì)稱性。這里可以舉一個(gè)比較典型的案例，幫助大家理解，某中概股上市公司拆分出的一個(gè)內(nèi)部孵化的企業(yè)單獨(dú)進(jìn)行融資，有著比較高的估值，數(shù)據(jù)也很漂亮，但其主要競(jìng)爭(zhēng)力是因?yàn)樗兄撋鲜泄灸硰V告資源幾年的免費(fèi)使用權(quán)，之后的投資機(jī)構(gòu)并不能發(fā)現(xiàn)這個(gè)比較關(guān)鍵的因素，從而導(dǎo)致因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而以過(guò)高的價(jià)格投資，早期項(xiàng)目因?yàn)槠渫顿Y依據(jù)更加傾斜于團(tuán)隊(duì)背景和創(chuàng)始人的商業(yè)格局，對(duì)實(shí)際公司背景的盡職調(diào)查有著一定的困難，也造成了重要信息可能局部不對(duì)稱的情況。 二x因素當(dāng)然早期項(xiàng)目本身的一些特性也是決定估值factor X；比如：
三看法
高估值一定好么？首輪較低的低估值有哪些優(yōu)勢(shì)？ 我們必須承認(rèn)高估值在某方面的確是認(rèn)可企業(yè)的一種象征，但是在創(chuàng)業(yè)初期，高估值未必是一件好事。首先，高估值勢(shì)必帶來(lái)對(duì)KPI和業(yè)績(jī)的雙重壓力，過(guò)高的目標(biāo)會(huì)使企業(yè)在高速發(fā)展中迷茫，錯(cuò)過(guò)一些重要的轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)。 其次過(guò)高的估值和可能帶來(lái)的業(yè)績(jī)下滑，會(huì)造成高管套現(xiàn)離職或者核心團(tuán)隊(duì)帶著資源或技術(shù)離職。 最后，高估值會(huì)給下一輪融資方帶來(lái)比較大壓力，這也是對(duì)投資的一種預(yù)期管理。一般據(jù)我所知，只要項(xiàng)目融資額在1000萬(wàn)以上，或者1500萬(wàn)以上，投資團(tuán)隊(duì)下決策就很難；而這個(gè)階段一般都是大機(jī)構(gòu)，流程會(huì)特別漫長(zhǎng)。試想如果不能保證團(tuán)隊(duì)合理的融資節(jié)奏，從容地儲(chǔ)備公司發(fā)展需要的現(xiàn)金流，高估值最終將成為制約企業(yè)發(fā)展的“阿克琉斯之踵”。 四估值方法如何對(duì)估值有著比較正確的認(rèn)識(shí)，估值方法也是必須學(xué)習(xí)的，以下列舉了在互聯(lián)網(wǎng)早期項(xiàng)目中相對(duì)比較使用的估值方法，以供參考： 1.把股份和錢拆開(kāi)來(lái)計(jì)算，比如你需要的是維持團(tuán)隊(duì)正常運(yùn)營(yíng)和公司發(fā)展12個(gè)月到18個(gè)月的一筆錢（可能雇多少人、租多少服務(wù)器、花多少錢推廣、辦公室費(fèi)用多少），然后除以你愿意出讓的股份比例，就可以簡(jiǎn)單算出你當(dāng)前的估值。公式如下：估值=12-18個(gè)月（人力成本 辦公成本 場(chǎng)地成本 推廣成本）/愿意出讓的股份比例（天使輪一般是15-20%）舉例：如果您公司有十二個(gè)人，產(chǎn)品2人，運(yùn)營(yíng)2人，技術(shù)4人，BD3人，CEO1人，按照市場(chǎng)工資計(jì)算每月人力成本在12萬(wàn)，公司場(chǎng)地每月1.5萬(wàn)，辦公成本一次投入10萬(wàn)，每月花銷5000，推廣成本預(yù)計(jì)一年需要50萬(wàn)，按照12個(gè)月估算，總費(fèi)用開(kāi)支預(yù)估是228萬(wàn)，你愿意出讓15%的股份，那您的估值≈1500萬(wàn)。 2.類似于方法1，錢的估算方式是做到下一個(gè)里程碑事件公司運(yùn)營(yíng)需要的錢，什么叫里程碑事件呢，比如做到一個(gè)量級(jí)的客戶，做成多少規(guī)模的付費(fèi)用戶，打通了某個(gè)閉環(huán)的重要部分等等，當(dāng)然我們?cè)谶@里建議，里程碑事件是促成下一輪融資的關(guān)鍵，在估算結(jié)果上乘以1.5-2.0是比較明智的，因?yàn)樵缙趧?chuàng)業(yè)的不確定性太大，而人往往都是樂(lè)觀的。 3.類比法，如果在早期項(xiàng)目中，有一些團(tuán)隊(duì)在某些細(xì)分行業(yè)拿到了錢，那之后的團(tuán)隊(duì)如果有對(duì)標(biāo)的資源、資質(zhì)或者是優(yōu)勢(shì)，那就可以按照差不多的估值去融資。 4.通過(guò)核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)判斷，比如社交類產(chǎn)品的活躍用戶數(shù)和留存率，交易類項(xiàng)目的付費(fèi)用戶和市場(chǎng)資源等等，并結(jié)合發(fā)展的上限和市場(chǎng)的天花板從而來(lái)進(jìn)行估值，這里要注意不同市場(chǎng)規(guī)模的估值不能同日而言，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模、集中度、可能達(dá)到的市場(chǎng)份額和其中的利益分配有著比較充分的認(rèn)知和理解才能幫助更好地對(duì)自己的企業(yè)進(jìn)行估值。 5.通過(guò)中概股的估值來(lái)反推：在2015下半年，在美國(guó)上市的中概股的市值紛紛有一定程度的回落，這也是市場(chǎng)對(duì)熱潮之后市值的一種修正。雖然股權(quán)投資是一級(jí)市場(chǎng)，但是根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的標(biāo)的公司的市值和數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行判斷，是比較有根據(jù)的，我們以聚美優(yōu)品為例，作為一個(gè)細(xì)分電商行業(yè)的中概股的市值倒推同類早期項(xiàng)目的估值。 雖然聚美優(yōu)品2014年上市時(shí)，股價(jià)高達(dá)22美元，市值38億美元，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)對(duì)聚美優(yōu)品市值的修正和調(diào)整，聚美優(yōu)品現(xiàn)在市值是8.9億美金，那么我們假設(shè)平均每輪估值溢價(jià)為3-5倍，從天使輪到A-B-C輪，然后IPO上市，這樣我們可以看到，按照現(xiàn)在聚美的市值，天使輪的估值也就在300-500萬(wàn)美金。
在對(duì)比估值的時(shí)候同時(shí)可以對(duì)比相應(yīng)的市場(chǎng)份額和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)未來(lái)可能達(dá)到的營(yíng)收和利潤(rùn)進(jìn)行預(yù)估和規(guī)劃（參考下圖聚美優(yōu)品2015年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)）。
股價(jià)和市值參考：聚美2016.5.7的股價(jià)，凈收入、凈成本、凈利潤(rùn)等參考Jumei Files 2015Annual Report on Form 20-F 5時(shí)機(jī)的把握融資講究的是好的timing，而不是過(guò)高的估值。 早期項(xiàng)目不要過(guò)于看重估值，差幾千萬(wàn)對(duì)之后的影響不是很大。 兩個(gè)場(chǎng)景： Dropbox vs Instagram Dropbox和Instagram一開(kāi)始都是一個(gè)人的獨(dú)角戲。他們也都曾經(jīng)價(jià)值超過(guò)10億美元。但是他們從非常不同的估值開(kāi)始： Drew Houston(Dropbox合伙人)找了YC，在那里他用Dropbox 5％的股權(quán)換取了約2萬(wàn)美元的投資。估值是40萬(wàn)美元（投資前）。 Kevin Systrom（Instagram合伙人）找了基線風(fēng)險(xiǎn)投資公司，并用Brbn（Instagram的前身）20%的股權(quán)獲得50萬(wàn)美元投資。估價(jià)是250萬(wàn)美元。 為什么兩者估值如此不同？而且更重要的是，回過(guò)頭來(lái)看，起初的估值是否重要呢？ 不要把高估值和面子聯(lián)系到一起，步子大容易扯到蛋，創(chuàng)業(yè)是一項(xiàng)持久和嚴(yán)肅的事業(yè)，一切都應(yīng)該以助力企業(yè)快速正確發(fā)展為重。正如創(chuàng)新工場(chǎng)合伙人汪華對(duì)早期估值的闡述： “不少時(shí)候，我們的早期投資往往從只有一兩個(gè)人的時(shí)候開(kāi)始，這樣的狀態(tài)與其說(shuō)是融資，不如說(shuō)更像是共同創(chuàng)業(yè)。大家是否理念相合，彼此認(rèn)可，對(duì)要做的事情是不是有共同的理想和激情，然后雙方各自投入自己的資源一起做事。 成熟的創(chuàng)業(yè)者在早期更看重這些而不是估值。我們很多項(xiàng)目創(chuàng)業(yè)者，比如朝軍（許朝軍：點(diǎn)點(diǎn)網(wǎng)、啪啪創(chuàng)始人兼CEO）其實(shí)可以從VC那里得到高的多的估值，但還是選擇我們，主要就是我們提供的價(jià)值。我的很多項(xiàng)目，從最早的方向策略討論，到團(tuán)隊(duì)建立，都是我和創(chuàng)業(yè)者一起參與的?！?/span> 對(duì)早期創(chuàng)業(yè)來(lái)說(shuō)，估值在絕大多數(shù)時(shí)候只是一個(gè)紙面的數(shù)字而已，估值的增長(zhǎng)，后續(xù)的融資則是需要企業(yè)的高速發(fā)展來(lái)背書的，所以不管是創(chuàng)業(yè)熱潮還是資本寒冬，我們都必須堅(jiān)信的，正確的估值才能幫助企業(yè)成長(zhǎng)。 早期創(chuàng)業(yè)公司基本上是沒(méi)有收入的，估值是未來(lái)盈利到現(xiàn)在的一種折現(xiàn)，好的團(tuán)隊(duì)，好的資源，好的產(chǎn)品必然會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)，提高估值，但是早期團(tuán)隊(duì)更需要的是在模式、商業(yè)邏輯上的梳理和幫助，通過(guò)合理的融資規(guī)模和出讓股權(quán)尋找到有資源能并肩作戰(zhàn)的早期機(jī)構(gòu)，才是創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該去做的，刀磨好了，才能上戰(zhàn)場(chǎng)不是么。 作者：楊軒 |
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