概要：“首譽光控-光控安石大融城資產(chǎn)支持專項計劃”的成功發(fā)行，標志著國際商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)高端“PERE REITs”投資模式在國內(nèi)得以實現(xiàn)；更說明了我國有望逐步邁進“看重優(yōu)質(zhì)基礎物業(yè)、弱化強主體剛性兜底”的純粹股性REITs時代，在一定程度上為國內(nèi)合伙制房地產(chǎn)投資基金（內(nèi)資、外資）、“弱主體評級 明星地產(chǎn)項目”企業(yè)、需要真出表的高評級企業(yè)等更多元化商業(yè)物業(yè)持有人的REITs嘗試創(chuàng)造了條件和標桿。

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作者 |摩根士丹利華鑫證券有限責任公司固定收益部結構融資總監(jiān) 李耀光

來源 |智信資產(chǎn)管理研究院《資管高層決策參考》

隨著利率市場化的推進以及可比高評級債券收益率的不斷下行，繼企業(yè)資產(chǎn)證券化、對公貸款CLO、RMBS之后，REITs與CMBS【1】成為又一個攻破機會成本線【2】、蓬勃發(fā)展的資產(chǎn)證券化領域，在高評級優(yōu)先級證券發(fā)行預期收益率逐漸降到4%及以下之后，一線及一線半城市優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)（凈投資回報率在4%或以上）持有人通過REITs或CMBS等證券化操作可以實現(xiàn)正杠桿（基礎資產(chǎn)收益率大于債務融資成本）。優(yōu)質(zhì)物業(yè)可以通過CMBS替代傳統(tǒng)銀行經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款（利率通常在4.5%以上），實現(xiàn)直接融資降低財務成本，更可以通過分級REITs【3】提高權益級證券的預計回報率和期間正現(xiàn)金回報，改變原有國內(nèi)分級REITs的權益檔/夾層檔份額只能通過等待遠期資本利得或通過發(fā)行人回購等方式來獲得預期收益，培育和吸引夾層與權益級投資人，有利于國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的去杠桿和存量盤活，徹底改變國內(nèi)商業(yè)物業(yè)生態(tài)。

在這一大背景下，摩根士丹利華鑫證券與各專業(yè)機構一起，協(xié)助光大安石投資于2015年8月5日成功發(fā)行設立了“首譽光控-光控安石大融城資產(chǎn)支持專項計劃”（簡稱“大融城REITs”），標志著國際商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)高端“PERE【4】 REITs”投資模式在國內(nèi)得以實現(xiàn)；更說明了我國有望逐步邁進“看重優(yōu)質(zhì)基礎物業(yè)、弱化強主體剛性兜底”的純粹股性REITs時代，在一定程度上為國內(nèi)合伙制房地產(chǎn)投資基金（內(nèi)資、外資）、“弱主體評級 明星地產(chǎn)項目”企業(yè)、需要真出表的高評級企業(yè)等更多元化商業(yè)物業(yè)持有人的REITs嘗試創(chuàng)造了條件和標桿。

圍繞優(yōu)質(zhì)基礎物業(yè)、借鑒國際國內(nèi)REITs經(jīng)驗精神打造的標桿產(chǎn)品

優(yōu)質(zhì)基礎物業(yè)是開展股性REITs的最核心前提。大融城REITs基礎物業(yè)為“重慶觀音橋大融城購物中心”（簡稱“觀音橋大融城”），為光大控股旗下購物中心“大融城”系列之旗艦產(chǎn)品，地處重慶市核心商圈觀音橋，是重慶市民購物、休閑、娛樂、社交的重點場所，多次獲評重慶市最受市民歡迎相關獎項。光大安石投資在2010年8月收購物業(yè)前身“現(xiàn)代廣場”后，將其改造為大型購物中心并引入專業(yè)商業(yè)地產(chǎn)管理團隊，經(jīng)過持續(xù)培育與專業(yè)資源注入，使其成為重慶頂級的大型生活體驗式綜合購物中心。經(jīng)過多年的培育，觀音橋大融城多項運營指標處于全國同類購物中心前列，優(yōu)質(zhì)的項目凈投資回報率為本次REITs操作奠定了堅實基礎。

基于物業(yè)優(yōu)質(zhì)凈投資回報率與優(yōu)先級預期收益率所產(chǎn)生的正杠桿，使得大融城REITs設計充分借鑒海外REITs “基石投資者 公眾投資者”設計理念，通過更為市場化的方式實現(xiàn)REITs的發(fā)行。

大融城REITs設計與執(zhí)行過程中，秉承REITs本質(zhì)在于管理的理念，通過有效管理才能保證優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)價值的真正實現(xiàn)。REITs產(chǎn)品設計應該重視基金管理、資產(chǎn)管理與商業(yè)物業(yè)管理的結合，強調(diào)充分信息披露以及市場化地保障證券投資人權益。參考海外PERE與REITs先進經(jīng)驗，大融城REITs在證券持有人大會中率先引入類公司治理結構與類“股東會 董事會”決策體系，創(chuàng)新設計并明確了分情景證券持有人投票表決機制，為將來國內(nèi)公募REITs的IPO奠定堅實基礎，另外，按照國際REITs標準引入了逐年跟蹤評估及觸發(fā)式處置決策表決機制、期間底線營運收益現(xiàn)金流補償機制等，在堅持市場化運作的前提下最大化地保障投資人權益。

同時，以國內(nèi)領先股份制銀行、資管機構為代表的機構投資者對于商業(yè)地產(chǎn)理解和實質(zhì)風險識別水平的提升，以及權益級證券投資機構逐步成熟，是我國REITs發(fā)展的重要保障。大融城REITs獲得高水平成熟投資者的認可與青睞，以股性REITs創(chuàng)造了截至發(fā)行日境內(nèi)各種準REITs與類REITs產(chǎn)品優(yōu)先級證券預期收益低點，是國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)投資領域不斷進步的最好印證。

PERE REITs設計應當更加注重物業(yè)價值實現(xiàn)與機構合作

國內(nèi)早期交易所REITs產(chǎn)品多以財務目的為業(yè)務導向，即在有效稅務籌劃的基礎上，實現(xiàn)資產(chǎn)負債表、損益表等財務指標的優(yōu)化調(diào)節(jié)作用（包括資產(chǎn)會計出表、降低資產(chǎn)負債率、當期處置收益實現(xiàn)、適度擴大融資規(guī)模等目的），在產(chǎn)品設計上較多依托發(fā)行人主體信用的情形。而純以表內(nèi)融資為目的而言，不出表的債性REITs或CMBS的發(fā)行利率相對于AAA高評級主體（特別是央企或國企）直接發(fā)行公司債并不占優(yōu)勢。

國內(nèi)一線及一線半核心地段明星物業(yè)，是當前進行REITs操作的優(yōu)質(zhì)標的。這些物業(yè)多為市場化運行，AAA高評級主體持有占比并不高。眾多高效管理的物業(yè)分布在內(nèi)資或外資房地產(chǎn)投資基金、中低評級民營企業(yè)或地方性國企，且普遍有市場化資產(chǎn)退出、降低資產(chǎn)負債率或?qū)崿F(xiàn)輕資產(chǎn)運行的需求，但基于高評級主體回購退出假設的傳統(tǒng)設計方式可能并不適合此類業(yè)主的REITs嘗試，這也就要求PERE REITs需要有更有針對性的設計與發(fā)行方式。

1、物業(yè)資產(chǎn)識別與主動管理

PERE REITs在設計過程中，需要比傳統(tǒng)REITs設計更加重視基礎物業(yè)本身資質(zhì)，識別物業(yè)價值并通過主動管理予以實現(xiàn)。

識別物業(yè)價值的關注維度包括處置收益和運營收益。（1）物業(yè)處置收益就是物業(yè)值多少錢，不是關注物業(yè)投資成本或重置成本，而是這個樓當前的交易價值，這是由物業(yè)未來收益以及變化趨勢、使用價值決定的。處置收益需要考慮的因素包括宏觀（經(jīng)濟、市場、規(guī)格、供給等）、中觀（交通、配套措施、景觀、人流等）、微觀（建筑設計、新舊及保養(yǎng)、質(zhì)量等）、處置時流動性等。（2）物業(yè)運營收益，既表現(xiàn)了物業(yè)所能帶來的凈營運現(xiàn)金流，也決定了物業(yè)處置價值，需要考慮的因素包括現(xiàn)有租戶穩(wěn)定性（租約期限、已租用期限、租金先對價格、地區(qū)新增供給）、獲取新租戶能力（管理人管理能力、地段、當?shù)匕l(fā)展水平）、運營成本（資本支出、管理銷售費用、維修維護費用、保險費用）等方面。

管理能力是REITs業(yè)務中越來越重要的能力，在缺乏管理的情況下，物業(yè)即使有投資價值和地段優(yōu)勢，也可能無法有效釋放全部價值，最終體現(xiàn)為投資收益不佳甚至財務風險的暴露。既往國內(nèi)REITs參與機構的管理主要體現(xiàn)為基金管理（Fund Management國內(nèi)體現(xiàn)為專項計劃層面），而往往忽視或沒有能力進行有效的資產(chǎn)管理（Asset Management），管理人亦不了解商業(yè)與物業(yè)管理，這就好比一個公司缺乏了有效董事會及監(jiān)事會，無法指導和監(jiān)督商業(yè)物業(yè)的運營。因此，在PERE REITs架構下，必須充分發(fā)揮房地產(chǎn)私募基金及REITs管理人對于商業(yè)物業(yè)的理解能力和主動管理能力。

2、交易結構搭建

在對基礎物業(yè)價值充分判斷的基礎上，PE REITs需要通過產(chǎn)品結構設計來實現(xiàn)把產(chǎn)權、債權和抵押權（股 債結構下）等物業(yè)權益在法律上安全無瑕疵地傳遞到證券端，考慮到?jīng)]有強主體硬增信，這也是REITs產(chǎn)品設計比傳統(tǒng)債性資產(chǎn)證券化復雜的地方。產(chǎn)品設計過程中要熟悉各項細分權益的實現(xiàn)途徑與風險點，了解各種資產(chǎn)處置與風控方案的現(xiàn)實可行性，充分發(fā)揮私募房地產(chǎn)交易與產(chǎn)品設計中的經(jīng)驗與教訓，而不能只做紙面文章。

另外，由于國內(nèi)目前還沒有針對REITs專門的稅收優(yōu)惠，而地產(chǎn)交易涉及稅種（主要包括房產(chǎn)稅、增值稅、城建及教育附加、企業(yè)所得稅、土地增值稅、契稅和印花稅等）累計可能達到物業(yè)增值額一半以上，因此合理的稅務籌劃是交易結構搭建的核心技術點，這就包括了PERE前端及REITs后端的各自稅務架構及兩者協(xié)同架構。這既是進行REITs設計與發(fā)行過程中需要著重的點，更是PERE等商業(yè)物業(yè)持有人在其進行物業(yè)收購或投資、常規(guī)運營（還沒做REITs時）就應該未雨綢繆的架構問題。

3、期限設計與流動性

現(xiàn)階段國內(nèi)REITs產(chǎn)品形態(tài)還是資產(chǎn)證券化，優(yōu)先級證券端具有固定收益屬性，除了給銀行理財或保險公司定制超長期REITs外，大部分都是固定期限的，具體表現(xiàn)為兩種形態(tài)：（1）總計在7年以內(nèi)的“固定期 處置期”或者（2）“3×N”每三年設置開發(fā)期模式，旨在二級市場流動性不好的情況下給優(yōu)先級證券投資者本金退出的渠道。因此，在做產(chǎn)品設計時必須充分結合物業(yè)業(yè)態(tài)及特點、發(fā)行人信用資質(zhì)、資信與能力、資金規(guī)劃和用途、融資期限及意愿、市場情況、主要投資人需求等若干內(nèi)外部因素，設計產(chǎn)品期限結構。

對于PERE REITs，如果采取“固定期 處置期”模式，通?？梢愿玫匕l(fā)揮主動管理和資產(chǎn)處置的能力，避免由于缺乏足夠資金實力提供證券交易流動性支持，而導致3×N模式下開放期產(chǎn)生流動性風險。另外，PERE可以選擇具有較強資金實力且對基礎商業(yè)物業(yè)有信息的高評級機構，為3×N模式下的開放期證券交易提供流動性支持或做市服務，這樣有望獲得投資者更多青睞。

4、增信與投資者退出

國內(nèi)REITs產(chǎn)品增信包括期間收益增信和投資人本金退出的支持性手段，既往國內(nèi)REITs主要借鑒境外REITs期間收益增信手段，強化了資產(chǎn)證券化相關的債性保障。其中，期間收益的增信措施主要依托于整租模式或運營收益差額補足模式。整租模式是企業(yè)在養(yǎng)商期或者運營收益有波動（如酒店）等，或者是公司本身售出返租中，通過關聯(lián)結構或集團整租來鎖定項目公司的租金收入，如整租方為分支機構或較弱主體，通常還會涉及集團為其租金支付義務提供增信。差額補足模式則是發(fā)起人對產(chǎn)品存續(xù)期或特定運營期的運營收益進行承諾，對于實際運營收益不足承諾額的部分進行差額補足。

關于本金退出的增信措施主要包括3×N期限結構里每個開放期退出的流動性支持，這有些類似于做市機制；在持有項目公司股權的同時，通過房產(chǎn)與土地使用權抵押來保障綜合權益；通過內(nèi)部分級方式來增強對于優(yōu)先級證券投資者的保護；采取發(fā)起機構優(yōu)先回購權 權利金的安排等方式提高發(fā)起人未來資產(chǎn)回購意愿，為投資者的本金變現(xiàn)提供保障。

增信和投資者退出安排是PERE和弱主體進行REITs操作中的關鍵難點之一，除優(yōu)先級證券（占比50%左右）通?？梢缘玫姐y行等機構投資者的認可外，在國內(nèi)機構投資者對于商業(yè)地產(chǎn)價值的識別和理解還需要進一步培育的大背景下，夾層證券往往因為沒有增信或退出保障而難以得到投資者青睞，且難以采取3×N的模式進行期限安排。在這種困境下，發(fā)行人一方面可以采取商業(yè)合作的目的，引入熟悉商業(yè)地產(chǎn)運營的機構作為夾層級和權益級投資者，通過合理分級鞏固優(yōu)先級證券投資者的信心，并可以通過期權或遠期機制引入高評級商業(yè)地產(chǎn)關注者作為流動性支持或差額支付機構；另一方面強化市場化運營機制，給予機構投資者更多的REITs運作參與決策權，特別是對于資產(chǎn)處置與退出，期間大額資本支出（如有）等方面，適度借鑒公司運營與治理的相關管理和投票機制，實現(xiàn)向國際慣例標準REITs逐步過渡。

 【1】指按照我國資產(chǎn)證券化標準在證券交易所或報價系統(tǒng)發(fā)行的股性或債性商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由于國內(nèi)產(chǎn)品不完全滿足國際慣例的REITs與CMBS標準，行業(yè)俗稱為準REITs與準CMBS。簡便期間，本文直接稱之為REITs、CMBS。

 【2】企業(yè)資產(chǎn)證券化的機會成本線可以理解為不占公募額度的融資成本（比如私募債、PPN、信托等）；銀行發(fā)行對公貸款CLO的機會成本線近似等于加權平均貸款利率、RMBS近似等于個人住房按揭抵押貸款的加權平均利率；企業(yè)發(fā)行單一CMBS的機會成本線近似等于經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款的利率。

 【3】分級REITs的優(yōu)先級證券風險收益特征類似于CMBS，價值類似于海外REITs的杠桿部分；權益級證券則類似于海外杠桿后的純股性REITs。

【4】 Private Equity Real Estate，房地產(chǎn)私募投資基金