中長(zhǎng)期展望——財(cái)富配置全球化，港股開(kāi)啟新牛市

　　★中國(guó)經(jīng)濟(jì)在“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”下趨穩(wěn)，將低位徘徊；實(shí)體需求低迷，存量資金過(guò)剩，金融杠桿不斷擴(kuò)張。銀行理財(cái)規(guī)模增大，保險(xiǎn)資產(chǎn)也增長(zhǎng)迅速，倒逼對(duì)高收益資產(chǎn)的配置需求十分強(qiáng)烈。

　　★其他大類資產(chǎn)性價(jià)比下降：債券收益率下行，非標(biāo)規(guī)模收縮，信用風(fēng)險(xiǎn)快速上升；房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)、結(jié)構(gòu)性分化明顯；A股市場(chǎng)“出清泡沫”并重新走“健康?！?，仍需時(shí)間。

　　★中國(guó)財(cái)富全球化配置的需求日益強(qiáng)烈，最先受益的市場(chǎng)非香港莫屬

　　——居民財(cái)富積累和經(jīng)濟(jì)進(jìn)入降速轉(zhuǎn)型期，推動(dòng)資本出海尋找投資機(jī)會(huì)。美國(guó)人均GDP超過(guò)1.5萬(wàn)美元后，海外證券投占GDP比例從1984年2%到1999年快速提升至27%；美國(guó)、歐元區(qū)、日本海外證券投資存量占GDP的比例2015年末高達(dá)53%、65%、85%，而中國(guó)才2.4%；以高凈值人群來(lái)看，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)海外資產(chǎn)配置比例約24%，中國(guó)僅5%。

　　——香港作為離岸金融中心的國(guó)家戰(zhàn)略地位鞏固，成為推進(jìn)資本項(xiàng)目有序開(kāi)放和中國(guó)資本出海的橋頭堡?！皽弁ā笔侨嗣駧艊?guó)際化及資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的成功創(chuàng)舉。深港通獲批，內(nèi)陸和香港互聯(lián)互通的廣度、深度將進(jìn)一步提升，港股生態(tài)環(huán)境正發(fā)生質(zhì)變。特別是，滬港通和深港通總額度取消，便利、大額的特征將使其成為內(nèi)陸投資者配置海外的主要渠道。險(xiǎn)資即將“南下”，境內(nèi)機(jī)構(gòu)大資金將陸續(xù)加大港股配置。

　　★龐大的內(nèi)資擁抱港股：最便宜定價(jià)+最強(qiáng)勢(shì)貨幣+最強(qiáng)的資產(chǎn)。

　　——從國(guó)際比較來(lái)看，香港市場(chǎng)是兼具最低估值水平加上高分紅的特征，可謂最便宜的定價(jià)。(1)估值低：目前恒生指數(shù)PB僅1.13倍，遠(yuǎn)低于過(guò)去10年的均值，即使考慮2011年后港股估值下移，現(xiàn)在依然是很低的位置。(2)分紅高：上漲一輪之后，恒指和國(guó)企指數(shù)整體都仍能提供4%左右的股息收益率。(3)公司回購(gòu)趨于活躍：特別是自2015年下半年起顯著升溫。

　　——從中期來(lái)看，港股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)依托中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和港幣聯(lián)系匯率制，可謂最強(qiáng)的貨幣+最強(qiáng)的資產(chǎn)。(1)海外對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期開(kāi)始修復(fù)，將更理性對(duì)待中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)及供給側(cè)改革進(jìn)展，海外投資者將對(duì)海外上市的中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重新估值。畢竟中國(guó)依然有全球最快GDP增速和龐大需求。(2)離岸人民幣期權(quán)隱含的波動(dòng)率顯著下降，顯示海外市場(chǎng)對(duì)于人民幣的情緒改善，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑和人民幣匯率失控的擔(dān)憂下降。(3)脫歐以來(lái)的新興市場(chǎng)反彈中，港股市場(chǎng)明顯領(lǐng)先新興市場(chǎng)。

　　★港股依然處于戰(zhàn)略性底部區(qū)域，轉(zhuǎn)機(jī)已經(jīng)發(fā)生，具備中長(zhǎng)線配置價(jià)值。港股生態(tài)環(huán)境正改變，中資逐漸有主導(dǎo)權(quán)。

　　——香港投資者結(jié)構(gòu)，中國(guó)內(nèi)陸的話語(yǔ)權(quán)迅速提升，爭(zhēng)奪外資的主導(dǎo)權(quán)。過(guò)去5年，外資貢獻(xiàn)了港股市場(chǎng)平均52%的成交額，其中歐美投資者保持主導(dǎo)地位。但中國(guó)內(nèi)陸的投資者比例在快速增加，從1996年的1.0%大幅提升到2015年的21.9%，僅次于歐洲(34.2%)和美國(guó)(22.5%).

　　——內(nèi)陸資金源源不斷地南下進(jìn)入港股市場(chǎng)，已經(jīng)開(kāi)始在大盤(pán)藍(lán)籌港股的定價(jià)權(quán)方面取得了顯著進(jìn)展。(1)2016年以來(lái)，從成交金額來(lái)看，港股通對(duì)優(yōu)質(zhì)龍頭公司股票的定價(jià)影響愈發(fā)明顯，一些金融股的港股通成交金額占總成交金額的比例已經(jīng)在10%以上，而中國(guó)宏橋等細(xì)分行業(yè)龍頭的比例甚至高達(dá)25%。打個(gè)比方，如果大陸龐大的社會(huì)財(cái)富比作是汪洋大海，那么，A股就是湖泊，而港股只是池塘。無(wú)論是A股資金的階段性分流，還是龐大社會(huì)財(cái)富國(guó)際化配置所帶來(lái)的持續(xù)增量資金，都將不斷地改變港股優(yōu)質(zhì)龍頭公司的定價(jià)權(quán)。(2)A股投資者南下，中長(zhǎng)期將提升港股優(yōu)質(zhì)公司的活躍度。除了大盤(pán)藍(lán)籌股之外，那些缺乏外資覆蓋的中小盤(pán)港股中的優(yōu)質(zhì)龍頭公司的活躍度也將顯著提升，但是，題材股、仙股依然特別是陷阱。

　　中短期展望——港股牛市初期，戰(zhàn)略性看多，但仍需不斷迎接挑戰(zhàn)。海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升或?qū)Ω酃捎须A段性沖擊 ，小牛行情呈現(xiàn)底部抬高，每次調(diào)整之后都是布局機(jī)會(huì)。

　　★港股已在牛市初期：類似2002-2003年震蕩向上、底部抬高

　　——當(dāng)前的港股行情，可類比2002年至2003年底的港股行情，是牛市初期，或者第一階段，而后面還有類似2004年至2007年底的牛市行情主升浪。

　　(1)首先，行情在這兩個(gè)時(shí)期之前其實(shí)分別都已經(jīng)在極度悲觀中見(jiàn)底了。2001年的港股在全球經(jīng)濟(jì)衰退、911事件、美股暴跌、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和香港經(jīng)濟(jì)預(yù)期極度悲觀的多重壓力下，港股估值回到了極度便宜的水平，恒生國(guó)企指數(shù)PB只有0.77倍左右。而2016年初的情況也差不多，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和政治、香港經(jīng)濟(jì)和政治、人民幣匯率和聯(lián)系匯率制都極度悲觀的情況下探出了堅(jiān)實(shí)的底部。

　　(2)其次，行情都開(kāi)始具備反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵變量。2001年底中國(guó)加入WTO，標(biāo)志著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快車道，港股的基本面反轉(zhuǎn)。這次則是2016年8月，滬港通、深港通的總額度全面放開(kāi)，標(biāo)志著中國(guó)財(cái)富和中國(guó)資本的國(guó)際化配置進(jìn)入快車道，港股公司的估值“洼地”。

　　——行情第一階段的節(jié)奏并非一帆風(fēng)順，仍充滿波折，但震蕩向上的趨勢(shì)確定。

　　(1)2002年冬天到2003年5月份，極其令人恐懼的sars(非典)從南到北席卷中國(guó)，其中香港是重災(zāi)區(qū)中的重災(zāi)區(qū)，即便如此，那段時(shí)間，恒指也只是下跌回到2001年低點(diǎn)附近，而恒生國(guó)企指數(shù)更是強(qiáng)勢(shì)，震蕩向上、底部不斷抬升。

　　(2)那么這一次影響港股牛市第一階段的會(huì)是什么？是全球貨幣政策導(dǎo)向發(fā)生變化？是流動(dòng)性出現(xiàn)拐點(diǎn)？明年主要大國(guó)的政府大換屆，政治干擾經(jīng)濟(jì)決策？所以，短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和美國(guó)總統(tǒng)大選是重要變量。

　　★港股新牛市下階段或遭遇的驚擾：美聯(lián)儲(chǔ)加息和美國(guó)大選

　　——美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的加息進(jìn)程，或者，是否顯著引導(dǎo)加息預(yù)期，會(huì)被全球投資者視為全球央行貨幣政策出現(xiàn)邊際變化的驗(yàn)證點(diǎn)，進(jìn)而會(huì)干擾金融市場(chǎng)。

　　(1)投資者對(duì)于“貨幣寬松無(wú)極限”的過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期下，要當(dāng)心貨幣寬松導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等的負(fù)作用，以及階段性不達(dá)預(yù)期，對(duì)于市場(chǎng)的沖擊。

　　(2)從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，大選期間股市往往表現(xiàn)不佳，9-10月、11-12月表現(xiàn)都弱于非選年，大選年標(biāo)普500指數(shù)平均年化收益7.74%，低于非大選年9.19%的收益。而從年內(nèi)來(lái)看，大選日后一個(gè)月的表現(xiàn)明顯強(qiáng)于大選前。更有意思的是，大選結(jié)果的不確定性對(duì)市場(chǎng)形成強(qiáng)烈擾動(dòng)，不改換執(zhí)政黨時(shí)的股指表現(xiàn)明顯強(qiáng)于改換執(zhí)政黨時(shí)；勝選者領(lǐng)先比率和股指表現(xiàn)呈正相關(guān)性，候選人難分上下時(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)最差。

　　★港股新牛市遭遇的驚擾本質(zhì)上是海外經(jīng)濟(jì)政策的不確定性

　　——當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)陷入沼澤地，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策已使盡洪荒之力。2009年以來(lái)，主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要是依靠低利率+債務(wù)擴(kuò)張。但是，貨幣寬松的藥效遞減，當(dāng)前各大主要經(jīng)濟(jì)體紛紛將利率下降至接近零的位置，但全球經(jīng)濟(jì)依舊處于向下走的態(tài)勢(shì)。

　　——貨幣政策面臨調(diào)整：政治壓力上升，試圖擺脫寬松依賴癥。寬松依賴癥無(wú)法解決全球經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)：人口老齡化；寬松依賴癥也無(wú)法解決全球經(jīng)濟(jì)中期挑戰(zhàn)：增長(zhǎng)引擎減速。

　　——貨幣政策的風(fēng)向轉(zhuǎn)變，稀缺的低估值優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將成避風(fēng)港。

　　(1)低利率、低增長(zhǎng)+QE帶來(lái)的流動(dòng)性泛濫，推動(dòng)各大主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入“資產(chǎn)荒”狀態(tài)，高收益資產(chǎn)稀缺，需要在全球范圍內(nèi)尋找更高收益的資產(chǎn)。2008年之后至2014年底，美國(guó)持有的海外證券增長(zhǎng)了124.6%。未來(lái)政策焦點(diǎn)若改變以往過(guò)度依賴貨幣政策的導(dǎo)向，利率下行受制約，高估值資產(chǎn)將受到?jīng)_擊。主要經(jīng)濟(jì)體的股市、債市、房市估值都已處于歷史高位。相比而言，香港股市的估值尚處于較低水平，其中國(guó)企股指數(shù)更是全球最便宜。

　　(2)全球資產(chǎn)配置的鐘擺已經(jīng)開(kāi)始擺向新興市場(chǎng)，港股最受益。全球經(jīng)濟(jì)低迷，低利率和資本過(guò)剩的環(huán)境仍將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，但是，從過(guò)度依賴貨幣政策轉(zhuǎn)向財(cái)政政策發(fā)力，將導(dǎo)致利率政策空間受限，從而，資產(chǎn)的波動(dòng)性也將上升。大國(guó)之間博弈、資本市場(chǎng)與央行博弈，驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)表現(xiàn)繼續(xù)呈現(xiàn)均值回歸。在2016年初日本負(fù)利率和人民幣貶值造成金融市場(chǎng)恐慌之后，各國(guó)加強(qiáng)了政策協(xié)調(diào)。但是，在全球“分餅”時(shí)代，大國(guó)之間能否做到持續(xù)地?zé)o間配合尚未可知，更可能是時(shí)不時(shí)出現(xiàn)“搶蛋糕”—波動(dòng)-合作的情形。而過(guò)剩的資本也會(huì)反復(fù)博弈政策。因此，資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)均值回歸：能夠連續(xù)跑贏新興市場(chǎng)指數(shù)的區(qū)域很少，反而表現(xiàn)長(zhǎng)期落后的新興市場(chǎng)往往會(huì)均值回歸反彈。

　　港股投資策略——牛市初期，震蕩正是布局時(shí)。這個(gè)階段最核心策略是尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，逢低買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)

　　★財(cái)富配置全球化，港股開(kāi)啟新牛市

　　——9月、10月，全球市場(chǎng)面臨的不確定性較多，港股很可能順勢(shì)調(diào)整，但有驚無(wú)險(xiǎn)

　　(1)過(guò)去八年，特別是今年“退歐”以來(lái)，全球市場(chǎng)經(jīng)歷了貨幣寬松(預(yù)期)推動(dòng)的狂歡。但是，伴隨著政治、社會(huì)以及金融體系等諸多方面的壓力，貨幣政策寬松的空間有限，甚至將轉(zhuǎn)向?qū)徤鳎赡軐?dǎo)致利率邊際變化，從而沖擊市場(chǎng)。

　　(2)9、10月，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的波動(dòng)、美國(guó)大選、意大利公投等不確定因素，將給市場(chǎng)帶來(lái)壓力，但是，最終將有驚無(wú)險(xiǎn)。

　　——立足未來(lái)數(shù)年來(lái)看，9、10月短期調(diào)整壓力釋放之后，恰恰是逢低布局優(yōu)質(zhì)港股的良機(jī)。

　　(1)首先，中國(guó)財(cái)富全球配置進(jìn)入加速期，為港股提供增量資金，并有望延續(xù)?；ヂ?lián)互通總額度取消、深港通獲批、保險(xiǎn)資金借道滬港通南下等等措施，進(jìn)一步開(kāi)放內(nèi)資南下通道。

　　(2)其次，全球充斥高估值資產(chǎn)，低估值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺。港股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)依托中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和聯(lián)系匯率制，可謂最強(qiáng)的資產(chǎn)+最強(qiáng)的貨幣+最便宜的資產(chǎn)，對(duì)內(nèi)資和全球資金具有吸引力。

　　——震蕩向上的催化劑：保險(xiǎn)資金流入港股；深港通最快有望11月正式開(kāi)通。

　　★投資機(jī)會(huì)

　　——投資主線一：高收益資產(chǎn)仍具有吸引力。目前恒指仍能提供3.5%股息率，恒生國(guó)企指數(shù)仍有4.5%的股息率，具有較高吸引力。特別是金融板塊，股息率仍有4.8%左右，且是目前港股通途徑下的首選及加倉(cāng)方向，有望持續(xù)獲得內(nèi)陸資金推動(dòng)。全球過(guò)剩的資金仍會(huì)不斷地追逐相對(duì)高收益資產(chǎn)，價(jià)值洼地終將被填平。

　　——投資主線二：港股特色標(biāo)的，“轉(zhuǎn)型中國(guó)”的成長(zhǎng)性投資。港股具有眾多成長(zhǎng)性特色標(biāo)的：從傳統(tǒng)的“衣食住行”到社交、旅游、娛樂(lè)、教育、體育、健康等新興消費(fèi)。2016年以來(lái)原材料、地產(chǎn)建筑、能源等行業(yè)受益經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、大宗價(jià)格回升、利率下行、美元走弱等因素取得了明顯超額收益。如果全球貨幣環(huán)境和美元走勢(shì)出現(xiàn)邊際擾動(dòng)，對(duì)利率相對(duì)不敏感且估值合理的成長(zhǎng)性資產(chǎn)將更受青睞。精選那些符合內(nèi)陸資金偏好的中小盤(pán)績(jī)優(yōu)股，特別是港股近幾個(gè)月行情中未充分反應(yīng)的細(xì)分領(lǐng)域?？梢院湍甑椎摹吧罡弁ā苯灰仔詸C(jī)會(huì)疊加，重點(diǎn)挖掘50億-200億港幣市值的優(yōu)質(zhì)中小盤(pán)股，比如，恒生小型股指數(shù)成分股。

　　——投資主線三：行業(yè)龍頭，傳統(tǒng)中國(guó)的價(jià)值投資。供給側(cè)收縮下，部分大宗品價(jià)格逐步進(jìn)入底部區(qū)域。在未來(lái)幾年產(chǎn)能出清的痛苦過(guò)程中，“活下來(lái)”是首要原則，成本競(jìng)爭(zhēng)決定了行業(yè)里的優(yōu)勝劣汰，憑借過(guò)低成本或者過(guò)硬技術(shù)優(yōu)勢(shì)活下來(lái)的公司將“剩者為王”。而港股中不乏這樣的具備競(jìng)爭(zhēng)力的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭，最壞的日子已經(jīng)過(guò)去，估值將逐步修復(fù)，中期來(lái)看，利用震蕩仍可逢低買(mǎi)入。

　　——投資主線四：交易所以及經(jīng)營(yíng)港股和海外業(yè)務(wù)的優(yōu)質(zhì)券商。香港交易所以及經(jīng)營(yíng)港股業(yè)務(wù)的券商，短期將受益于港股市場(chǎng)交易活躍度的提升及港股開(kāi)戶數(shù)的增加，中長(zhǎng)期受益于中國(guó)財(cái)富全球配置的深度和專業(yè)性需求。