作者： 李超   華泰證券    來(lái)源：新財(cái)富PLUS（ID：xcfplus）

印度正處于關(guān)鍵的改革和成長(zhǎng)機(jī)遇的關(guān)口。在我們的系列報(bào)告前三篇中，我們系統(tǒng)總結(jié)了印度自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、莫迪政府主導(dǎo)的改革機(jī)遇，以及他就任以來(lái)為印度實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)帶來(lái)的切實(shí)改變。但是，印度仍然面臨著財(cái)政緊張，私人資本參與度不夠等問(wèn)題，誰(shuí)來(lái)為這片廣闊的市場(chǎng)打下最初的地基呢？參考中國(guó)從改革開(kāi)放以來(lái)引入全球資本，積累下的豐富成功經(jīng)驗(yàn)，“印度象”想要超過(guò)“中國(guó)龍”，必須要借助外力——龐大的海外資本。

跨國(guó)資本流動(dòng) 的 驅(qū)動(dòng)力 在外部，吸引力在內(nèi)部 。， 從內(nèi)部吸引力來(lái)看，“栽下梧桐樹(shù)，引得鳳凰來(lái)”，中國(guó)和印度都具有能夠吸引資本流入的良好資質(zhì)，中國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)，從制度設(shè)計(jì)開(kāi)始入手，為外資打造良好投資環(huán)境，提供充分廣闊的市場(chǎng)和高資本回報(bào)率，最終吸引到的不僅僅是資本，更是嶄新的技術(shù)和思想；而印度在莫迪的領(lǐng)導(dǎo)下，也正在逐步突破其落后的政治和經(jīng)濟(jì)制度的約束。 從外部驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，美國(guó)、日本都是全球流動(dòng)性的重要水塔，歷史上各輪大的資本流動(dòng)周期背后，都與套息貨幣——美元、日元的貨幣周期息息相關(guān)。

從美元周期的分析框架入手，我們可以一窺套息資本在發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)間的流動(dòng)足跡。我們認(rèn)為，本輪美元強(qiáng)周期或?qū)⒃?2018 年前后結(jié)束，屆時(shí)新興市場(chǎng)將重新迎來(lái)套息資本回流的良好契機(jī)。展眼全球，曾經(jīng)的金磚五國(guó)發(fā)展至今，只有中國(guó)和印度仍然堅(jiān)挺。中國(guó)和印度，誰(shuí)能贏得下一輪資本回流的戰(zhàn)爭(zhēng)？讓我們拭目以待。

在美元強(qiáng)勢(shì)周期中 ，哪些貨幣表現(xiàn)穩(wěn)定？ 長(zhǎng)周期還看人民幣

想要持續(xù)贏得跨國(guó)資本流入，一方面需要本國(guó)資本市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡健康發(fā)展，另一方面也要求本國(guó)貨幣政策和匯率水平在長(zhǎng)周期上表現(xiàn)穩(wěn)定。我們選取美國(guó)與歐元區(qū)、英國(guó)、日本、中國(guó)、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、新加坡、印度、巴西、俄羅斯、加拿大、澳大利亞等國(guó)的雙邊匯率進(jìn)行觀察，在作圖時(shí)，為方便直觀對(duì)比，均將美元指數(shù)、以及美元對(duì)各國(guó)本幣的匯率換算成同一基期的指數(shù)。

在第一輪美元升值周期 當(dāng)中（關(guān)于美元周期區(qū)段劃分，至今為止的三次大的美元升值周期分別是 1978-1985、1995-2002、2014 年初-2015年底），美元指數(shù)升值了 75%，對(duì)應(yīng)美元對(duì)日元升值 29.5%、對(duì)韓元升值 71.4%、對(duì)印度盧比升值 50.4%。 第一輪 升值周期 過(guò)后 、1995 年 的 第二輪 升值周期 到來(lái)前，長(zhǎng)達(dá)十年的時(shí)間內(nèi)，美元處于相對(duì)弱勢(shì)，主要事件一是 1985 年開(kāi)始美元對(duì)日元貶值，二是從 1989 年開(kāi)始聯(lián)邦基金利率明顯下調(diào)。期間美元指數(shù)貶值達(dá)到-41%，其中對(duì)歐元貶值 12.5%，對(duì)日元貶值 60%，對(duì)新加坡元貶值 33%；但對(duì)人民幣和印度盧比升值，對(duì)人民幣升值 200%（從 1:3 到 1:8），對(duì)印度盧比升值 153%。

在美元第二輪升值周期 中，從 1995 年初-2002 年初，美元指數(shù)升值近 40%。首先是 1995 年初-1998年 8月，在美元升值背景下，東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，其影響逐漸擴(kuò)散和傳導(dǎo)，美元對(duì)日元、韓元、新加坡元、印度盧比、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布大幅升值，只有人民幣強(qiáng)力持穩(wěn)，期間反而對(duì)美元升值 1.8%。危機(jī)稍微緩解后、直到 2002 年美元第二輪升值周期結(jié)束前，美元對(duì)巴西和俄羅斯貨幣加速升值，而人民幣對(duì)美元再升值 0.4%。

2002 年至今的美元走勢(shì)大體可分為四個(gè)階段：2002-2007 年全球經(jīng)濟(jì)體普遍貨幣寬松期、07-09年初次貸危機(jī)沖擊最強(qiáng)時(shí)期、09 年-14 年的美國(guó)量化寬松時(shí)期，以及 2014 年至今。從 2014 年初開(kāi)始，美國(guó)逐步削減 QE 規(guī)模直至完全退出，聯(lián)儲(chǔ)貨幣風(fēng)向逐漸收緊，美元進(jìn)入第三輪 升值周期中的， 主升浪，各大經(jīng)濟(jì)體貨幣再度受到強(qiáng)烈沖擊。2014~2015 年底，美元指數(shù)升值 23%，期間對(duì)歐元升值 27%、對(duì)日元升值 14%、對(duì)巴西雷亞爾和俄羅斯盧布分別升值 150%和 156%。在此期間，人民幣終于結(jié)束長(zhǎng)期對(duì)美元的單邊升值，對(duì)美元貶值 7%；印度盧比對(duì)美元也貶值7%。兩者是這輪主升浪中對(duì)美元貶值較小的主要貨幣。

總結(jié)起來(lái)，在長(zhǎng)周期上，和美國(guó)的貨幣政策、經(jīng)濟(jì)、政治聯(lián)系最緊密的歐洲和日本，其雙邊匯率只能跟隨美元大勢(shì)隨波逐流；經(jīng)濟(jì)體量較小、市場(chǎng)開(kāi)放程度較高的東亞貨幣也有較強(qiáng)波動(dòng)性（韓元最典型）；外貿(mào)依賴(lài)大宗出口的國(guó)家，以加拿大和澳大利亞為例，其本幣對(duì)美元匯率走勢(shì)與美元指數(shù)高度統(tǒng)一，在美元周期性走強(qiáng)時(shí)，其本國(guó)經(jīng)濟(jì)將受到較大打擊；最后看金磚四國(guó)，巴西和俄羅斯都具有“資源輸出國(guó)”屬性，疊加本國(guó)財(cái)政貨幣政策失當(dāng)，在過(guò)去兩輪美元升值周期中均受到嚴(yán)重沖擊。

新興市場(chǎng)當(dāng)中，仍然是人民幣走勢(shì)最為穩(wěn)定，印度盧比也相對(duì)較好。長(zhǎng)周期視角來(lái)看，兩者都已經(jīng)證明了自己在廣義貨幣配置中的價(jià)值。

哪些經(jīng)濟(jì)體最受益于美元弱勢(shì)周期中的資本輸出？

美元周期不僅對(duì)主要貨幣匯率形成沖擊，更主導(dǎo)全球資本流動(dòng)大勢(shì)，對(duì)各國(guó)資本市場(chǎng)、經(jīng)常賬戶(hù)、直接投資等跨境資本流動(dòng)影響深遠(yuǎn)。 美元周期的波動(dòng)直接影響著資本 全球 配置的偏好，在美元強(qiáng)勢(shì)周期中，以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)有著更好的回報(bào)前景和避險(xiǎn)穩(wěn)定性，將吸引投資者轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn)，通過(guò)商品價(jià)格、匯率沖擊等渠道對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生影響，反映為資本市場(chǎng)資金凈流出、以及 FDI流量的削減。

歷史上三輪美元強(qiáng)周期當(dāng)中，新興市場(chǎng)均受到不同程度的沖擊：70 年代的拉美債務(wù)危機(jī)、90年代的東南亞金融危機(jī)都發(fā)生在美元開(kāi)始進(jìn)入主升浪的過(guò)程中，2014-2015年美元的走強(qiáng)也令廣大新興市場(chǎng)國(guó)家承壓，觸發(fā) 2015 年 8月、2016 年 1月兩輪全球股市大幅震蕩； 而在各輪美元弱勢(shì)周期中，美元套息資本重新從核心國(guó)流出，在全球?qū)ひ捀咄顿Y回報(bào)率的市場(chǎng)， 新興市場(chǎng)往往由此受益 。

1） 套息交易盛行， 各國(guó)股指與美元周期波動(dòng)更緊密對(duì)應(yīng)

上表總結(jié)了主要股指在歷輪美元周期的每個(gè)階段中，波段區(qū)間內(nèi)的漲跌幅表現(xiàn)。由此可見(jiàn)，在美元指數(shù)或由于周期性、或由于貨幣（量化）寬松由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的三個(gè)重要階段——1985~1995年、2002 年初~2007 年、2009 年初~2014 年期間，各國(guó)股指均出現(xiàn)較大上漲。東亞和金磚國(guó)家股指漲幅最為突出，但自從進(jìn)入本輪美元主升浪以來(lái)，還能維持上漲的，就只有中國(guó)和印度股市了。

美元周期對(duì)各國(guó)資本市場(chǎng)施加影響，其影響力也隨著跨國(guó)資本流動(dòng)約束放松、套息交易途徑豐富而得到了強(qiáng)化。在 1978-1985年的第一輪美元升值周期中，當(dāng)時(shí)全球整體利率環(huán)境尚處于高位，套息交易遠(yuǎn)不如現(xiàn)在盛行，對(duì)于外圍國(guó)家來(lái)說(shuō)，本幣貶值主要通過(guò)外貿(mào)途徑對(duì)其產(chǎn)生影響，對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)甚至利大于弊。在 1978-1985 年間，標(biāo)普 500 指數(shù)上漲超過(guò) 70%、法蘭克福綜指漲幅超過(guò) 40%、日經(jīng)指數(shù)漲幅 90%、孟買(mǎi) 30指數(shù)漲幅 130%。直觀來(lái)看，第一輪美元強(qiáng)周期對(duì)各國(guó)資本市場(chǎng)的負(fù)面沖擊似乎并不大。

但從 1995 年第二輪美元周期開(kāi)始，全球資本市場(chǎng)受其影響就越來(lái)越明顯了。我們重點(diǎn)觀察套息交易的外圍國(guó)家——東亞經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)金磚國(guó)家，日本、香港、新加坡、韓國(guó)等股指在走勢(shì)上一致性越來(lái)越高，與美元周期外部大環(huán)境高度相關(guān)。

再來(lái)看金磚國(guó)家——巴西和俄羅斯，兩國(guó)本幣對(duì)美元匯率波動(dòng)都較大。盡管在美元走弱時(shí)（2002~07 年、2009~14 年），受益于對(duì)應(yīng)的大宗商品（鐵礦石、原油）價(jià)格上漲，兩國(guó)外貿(mào)賬戶(hù)明顯改善，股市同期大幅上漲，但在美元走強(qiáng)時(shí)，負(fù)面影響來(lái)的更加猛烈。在 1995~2002年美元主升浪期間，巴西雷亞爾、俄羅斯盧布分別對(duì)美元貶值達(dá)到 260%、800%；在 2014 年初~2015 年底最近一輪美元主升浪內(nèi)，巴西雷亞爾、俄羅斯盧布分別對(duì)美元貶值 150%、156%。本幣過(guò)于不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體，其資本市場(chǎng)的波動(dòng)性和投機(jī)性也變得更強(qiáng)，恐慌情緒很容易積聚和蔓延。 從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)過(guò)于依賴(lài)外貿(mào)出口，本幣和股市運(yùn)行不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體，并非跨國(guó)資本流入的最優(yōu)選擇。

同為金磚國(guó)家的中國(guó)和印度，歷史上本國(guó)股市大的上漲行情，也大多發(fā)生在美元弱勢(shì)周期當(dāng)中。由圖可見(jiàn)，孟買(mǎi) 30指數(shù)的兩輪大幅上漲分別出現(xiàn)在 2002~2007 年（環(huán)比漲幅 522%）和2009~2014 年（環(huán)比漲幅 120%），盡管期間印度盧比對(duì)美元的表現(xiàn)不一致——02-07 年間對(duì)美元升值，而 09-14年間對(duì)美元貶值，但最重要的大背景是一致的：美元指數(shù)走弱，資本流向新興市場(chǎng)股市。

由于人民幣在 05 年以后才轉(zhuǎn)為有管理的浮動(dòng)匯率，之前中國(guó)股市和匯率的歷史聯(lián)動(dòng)不明顯，從 2005 年 7月 21 日開(kāi)始漸進(jìn)升值以來(lái),資本大量流入中國(guó),股市也一直上漲,創(chuàng)造了 2007 年的大牛市。在 08年之后，人民幣對(duì)美元匯率每日波幅上下限放大，跨境資本流動(dòng)約束減弱，國(guó)際資本對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資渠道增多，我國(guó)股市受匯率因素的影響明顯增大，比如 2015年的“811”及今年初人民幣貶值壓力增大時(shí)，股市遭遇暴跌。

不過(guò)，相對(duì)于歷史上屢次在美元升值周期中遭遇慘重打擊的新興市場(chǎng)國(guó)家，中印兩國(guó)的本幣-美元匯率與股市的聯(lián)動(dòng)運(yùn)行已經(jīng)穩(wěn)定很多。 由于中印共同 具有經(jīng)濟(jì)增速 較高且 穩(wěn)定、跨境資本流動(dòng)管制未完全放開(kāi)、對(duì)大宗商品出口貿(mào)易依存度低等特質(zhì)，在最近兩輪美元主升浪中，人民幣和印度盧比的貶值幅度要明顯低于巴西、俄羅斯、 韓國(guó)等經(jīng)濟(jì)體 。2014 年初~2015 年底，新興市場(chǎng)主要股指中，只有上證綜指和孟買(mǎi) 30 指數(shù) 有顯著正收益（環(huán)比漲幅分別為 67%和23% ）。

2） 過(guò)去三十年間， 全球資本流動(dòng)的大趨勢(shì)是怎樣的？

匯率與股市的聯(lián)動(dòng)是資本跨境流動(dòng)在股市層面上的映射。我們將結(jié)合國(guó)際收支賬戶(hù)的數(shù)值，分析資本的流動(dòng)路徑。美元周期對(duì)全球流動(dòng)性有著很強(qiáng)的影響力，這一方面是因?yàn)槊涝獏R率的強(qiáng)弱是其貨幣政策的映射，更重要的是，得益于美元的特殊國(guó)際地位，美國(guó)是對(duì)全球流動(dòng)性進(jìn)行吸收和再分配的核心。 由于在過(guò)去三十年間， 美國(guó)一直保持著金融項(xiàng)目下的資本凈流入 ， 與其說(shuō)美元周期反映了美國(guó)“創(chuàng)造”流動(dòng)性的能力， 倒不如說(shuō) ，美元周期對(duì)應(yīng)著美國(guó)市場(chǎng)在資本全球配置中的吸引力變化，進(jìn)而影響資本的流向 。

國(guó)際收支賬戶(hù)中的金融項(xiàng)目（不含儲(chǔ)備變動(dòng)項(xiàng)），主要包含直接投資（FDI）、證券投資和其他投資（存款/貸款/貿(mào)易信貸）。經(jīng)常賬戶(hù)+金融項(xiàng)目（不含儲(chǔ)備變動(dòng)）+儲(chǔ)備資產(chǎn)凈獲得變化+凈誤差和遺漏四項(xiàng)之和，理論上等于零，而“儲(chǔ)備資產(chǎn)凈獲得變化”則與外匯儲(chǔ)備的環(huán)比增量呈反向變動(dòng)關(guān)系。

那么，在過(guò)去三十年之間，全球資本流動(dòng)的大方向是怎樣的呢？我們看到美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)長(zhǎng)期為負(fù)，這部分資本凈流出是通過(guò)金融項(xiàng)目的凈流入來(lái)彌補(bǔ)的。在 1995 年以前，除美國(guó)、日本以外，各國(guó)的金融項(xiàng)目?jī)舨铑~都比較小。日本金融項(xiàng)目?jī)袅鞒龆绹?guó)凈流入，反映了 1985年以后日元升值背景下、日本向海外投資的熱潮。從 1995 到 2002 年第二輪美元升值周期內(nèi)，美國(guó)的金融項(xiàng)目出現(xiàn)顯著流入增長(zhǎng)；2002~2006 年，美國(guó)凈流入量繼續(xù)增長(zhǎng)，06 年金融項(xiàng)目?jī)袅魅?7800 億美元?jiǎng)?chuàng)下至今的單年凈流入記錄。從次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)的金融項(xiàng)目?jī)袅魅刖S持為正，但流入量明顯減小，主要體現(xiàn)為金融項(xiàng)目下“證券投資”凈流入減少。

除日本以外，德國(guó)的金融項(xiàng)目在 2001 年以后也呈現(xiàn)加速凈流出；韓國(guó)從 2008 年以后基本呈現(xiàn)凈流出；新加坡從 1994年以后一直維持金融項(xiàng)目?jī)袅鞒?。與之相對(duì)應(yīng)，中國(guó)、印度和巴西在過(guò)去的長(zhǎng)周期內(nèi)基本維持著凈流入，在第二輪美元強(qiáng)周期結(jié)束、也就是 2002 年以后，中-印-巴西的金融項(xiàng)目?jī)袅魅朐鲩L(zhǎng)尤為明顯。21 世紀(jì)以來(lái)， 全球資本配置 正在呈現(xiàn) 更加多元化的趨勢(shì)， 傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國(guó)家（日、德）成為資本凈輸出國(guó)， 東亞新興市場(chǎng)（韓國(guó)、新加坡）資本流出， 美國(guó)本土 市場(chǎng) 的吸引力有所減弱， 金磚國(guó)家 從中受益 最大

3） 金磚國(guó)家內(nèi)部對(duì)比 ，中國(guó)和印度最受資本青睞

“金磚四國(guó)”作為新興市場(chǎng)國(guó)家的代表，在 21 世紀(jì)初展現(xiàn)出了奪人眼球的經(jīng)濟(jì)增速。巴西、俄羅斯、印度、中國(guó)都是人口大國(guó)，都在積極推進(jìn)市場(chǎng)化改革并取得了顯著成效，在資本爭(zhēng)奪戰(zhàn)當(dāng)中也逐漸跑贏了傳統(tǒng)的東亞新興市場(chǎng)。然而在最近一輪美元強(qiáng)周期中，俄羅斯和巴西逐漸顯得后勁不足，尤其是 2013 年以后，其實(shí)際 GDP 增速滑坡式下落。相對(duì)而言，中國(guó)和印度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力較強(qiáng)、本幣也較為穩(wěn)定，最受跨國(guó)資本青睞。

金磚國(guó)家的國(guó)際收支情況可分為三類(lèi)： 一類(lèi)是巴西、印度這樣金融項(xiàng)目?jī)袅魅搿⒔?jīng)常項(xiàng)目差額為負(fù)，兩國(guó)的直接投資和證券投資差額基本維持為正； 一類(lèi)是 俄羅斯 ，靠經(jīng)常項(xiàng)目正流入彌補(bǔ)金融項(xiàng)目流出； 最后是中國(guó)，在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)同時(shí)保持著經(jīng)常和金融賬戶(hù)的雙順差，從而獲得大量外儲(chǔ)積累。中國(guó)市場(chǎng)具有高度獨(dú)特性。

但是，巴西政局不穩(wěn)、治安問(wèn)題突出，存在明顯的財(cái)政和貨幣政策沖突，同時(shí)受困于高通脹和匯率劇烈貶值；俄羅斯盧布貶值幅度極大，大宗商品價(jià)格短期難見(jiàn)起色，直接投資、證券投資，以及出于還美元貸款目的的其他投資差額均呈現(xiàn)凈流出。巴西、俄羅斯的外匯儲(chǔ)備均在美元走強(qiáng)進(jìn)程中明顯流失。

盡管中國(guó)已經(jīng)不再是“雙順差”，但經(jīng)濟(jì)底蘊(yùn)仍然深厚。2015 年金融項(xiàng)目大幅流出，基本全部來(lái)自于對(duì)美元兌人民幣升值的擔(dān)憂(yōu)，反映為“其他投資”中的償還美元貸款需求大幅上升。人民幣兌美元仍然存在貶值壓力，但匯率波幅相比其他新興市場(chǎng)國(guó)家小太多，今年二季度以來(lái)，外匯儲(chǔ)備的下降速度已經(jīng)趨緩。而印度在莫迪政府招商引資政策的推動(dòng)下，直接投資凈流入連年創(chuàng)下新高，同時(shí)經(jīng)常賬戶(hù)逆差縮窄，外匯儲(chǔ)備保持增長(zhǎng)。從近年情況來(lái)看，中國(guó)和印度已經(jīng)逐漸搶占了“資本爭(zhēng)奪戰(zhàn)”中的領(lǐng)先身位。

中國(guó)和印度，誰(shuí)能打贏下一輪資本爭(zhēng)奪戰(zhàn)？

金磚四國(guó)中，俄羅斯、巴西光輝不在，GDP 增速下滑趨勢(shì)明顯（兩國(guó) 2015年 GDP 均為負(fù)增長(zhǎng)），中國(guó)和印度盡管經(jīng)濟(jì)增速還是全球領(lǐng)先，但也有各自的問(wèn)題。我們認(rèn)為本輪美元強(qiáng)勢(shì)周期或在 2018 年左右結(jié)束，屆時(shí)全球市場(chǎng)將重新迎來(lái)流動(dòng)性相對(duì)寬松、資本向新興市場(chǎng)回流的大環(huán)境；在未來(lái)新一輪資本爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，各國(guó)內(nèi)生性競(jìng)爭(zhēng)力的重要性將會(huì)進(jìn)一步凸顯。中國(guó)和印度，這兩位目前領(lǐng)先的選手，誰(shuí)能對(duì)資本有更強(qiáng)的吸引力，能打贏這場(chǎng)沒(méi)有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)？

1） 印度基準(zhǔn)利率高于中國(guó) ， 資本流動(dòng)約束也比中國(guó)寬松

近年來(lái)，印度貨幣政策明顯由緊縮向?qū)捤勺兓?，主要由于?lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期有所減弱，本幣貶值壓力減輕；同時(shí)通脹壓力緩解，貨幣政策有了更大的運(yùn)作空間。但聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期一旦重新走高，仍可能制約印度的降息進(jìn)程。 印度 當(dāng)前高于 5% 的基準(zhǔn)利率水平仍然較高，對(duì)資本仍存在相當(dāng)?shù)奈?；同時(shí)，印度對(duì)于跨境資本在直接和證券投資賬戶(hù)下的流動(dòng)限制都在放松。

2013 年開(kāi)始，隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出 QE預(yù)期升溫，涌入新興市場(chǎng)國(guó)家的資金開(kāi)始撤回，印度盧比開(kāi)始貶值，美元兌盧比在 4個(gè)月內(nèi)從 54.22 跌至 66.57。除了匯率貶值壓力，彼時(shí)印度還面臨著通脹高企的困擾，通脹指標(biāo) WPI同比增速在 6%~8%的區(qū)間波動(dòng)。多重壓力下，從 2013 年9 月開(kāi)始，印度 3次上調(diào)回購(gòu)利率，從 7.25%上升至 7.75%，貨幣政策總體偏緊。

進(jìn)入 2014 年，隨著匯率壓力釋放、通脹下行，印度貨幣政策轉(zhuǎn)向平穩(wěn)。步入 2015 年后，以印度央行當(dāng)年 1 月下調(diào)回購(gòu)利率為標(biāo)志，印度進(jìn)入了新一輪的寬松周期。本輪降息一方面是為了抵消當(dāng)初穩(wěn)定匯率的加息措施，更重要的則是刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。截止 2016 年 9月，印度央行在本輪寬松周期中已經(jīng)連續(xù)降息 5 次，將回購(gòu)利率從 8.0%降至 6.5%。印度央行行長(zhǎng)拉詹在最近的一次降息后聲明，未來(lái)印度貨幣政策仍會(huì)保持寬松，并在合適時(shí)機(jī)進(jìn)一步采取行動(dòng)。

不過(guò)， 美 聯(lián)儲(chǔ)還處在加息周期當(dāng)中 ， 可能會(huì)對(duì)印度的降息進(jìn)程有所影響 ， 這 與中國(guó)今年不降息的理由非常類(lèi)似。觀察可見(jiàn)，進(jìn)入 2016 年以后，印度的降息頻率已經(jīng)明顯下降。2015 年印度連續(xù)降息 4次，而 2016 年則只在 3 月份降息一次。

印度從很早就開(kāi)始了經(jīng)常賬戶(hù)和資本賬戶(hù)可兌換的探索。1991 年以后，印度提出了一攬子經(jīng)濟(jì)自由化改革方案，拉開(kāi)了放松資本管制的帷幕。之后，印度在外國(guó)直接投資、證券組合投資、外部商業(yè)借款等方面均有所放松，具體包括：取消部分 FDI的審批，放開(kāi) FDI準(zhǔn)入限制；允許合格境外投資機(jī)構(gòu)（QFII）進(jìn)入印度投資、允許共同基金投資境外股票；取消印度公司境外融資限制；實(shí)現(xiàn)了印度盧比在非居民印度自然人賬戶(hù)下的自由兌換等。目前，印度的債券市場(chǎng)雖然對(duì)外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放，但對(duì)投資總額上還有限制。而股市則不僅對(duì)機(jī)構(gòu)開(kāi)放，2012 年還進(jìn)一步打開(kāi)了針對(duì)個(gè)人投資者的大門(mén)，外國(guó)個(gè)人投資者可以直接投資印度股市。

2013 年以后，隨著盧比對(duì)美元匯率貶值，印度對(duì)黃金進(jìn)口施加管制，并收緊了對(duì)個(gè)人海外匯款和機(jī)構(gòu)海外投資的額度限制，一度引發(fā)投資者對(duì)印度重回資本管制的擔(dān)憂(yōu)。不過(guò)當(dāng)時(shí)的印度總理辛格很快表示不會(huì)限制資本流出，而是會(huì)通過(guò)改革來(lái)吸引外資。莫迪上臺(tái)后進(jìn)一步放松了對(duì) FDI的準(zhǔn)入限制，鼓勵(lì)外資對(duì)印度市場(chǎng)投資（ 參見(jiàn)系列報(bào)告二《莫迪的改革車(chē)輪，能否沖破制度阻礙？》 ），資本管制放松的大趨勢(shì)繼續(xù)延續(xù)。

2）印度股市漲幅穩(wěn)定 ，但成交活躍度遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場(chǎng) ，A 股中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)

印度股市表現(xiàn)穩(wěn)定，從長(zhǎng)周期來(lái)看，1995 年至今的累計(jì)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏上證綜指和標(biāo)普指數(shù)。從 2014 年初~2016 年 8 月，孟買(mǎi) 30指數(shù)漲幅超過(guò) 30%、MSCI 印度指數(shù)漲幅超過(guò) 10%,孟買(mǎi)30指數(shù)的區(qū)間漲幅超過(guò)了標(biāo)普 500、日經(jīng) 225、恒生指數(shù)，也超過(guò)了俄羅斯 RTS、圣保羅指數(shù)等新興市場(chǎng)，只僅次于上證綜指，算是非常優(yōu)秀。（關(guān)于印度股市各板塊表現(xiàn)的具體分析，請(qǐng)見(jiàn)我們的系列報(bào)告二 《莫迪的改革車(chē)輪，能否沖破制度阻礙？》 ）

不過(guò)，盡管長(zhǎng)期來(lái)看印度股市具有很不錯(cuò)的“賺錢(qián)效應(yīng)”，但其市場(chǎng)活躍度較低，讓人略感憂(yōu)慮。用年成交量除以交易所股票總市值，中國(guó)的滬深交易所成交活躍度最高，美國(guó)、日本、倫敦市場(chǎng)的交易所按排序依次遞減。印度最大的孟買(mǎi)交易所，當(dāng)前的年成交額/股票總市值只有 7%左右，在近年來(lái)流通市值繼續(xù)上漲的情況下，成交量卻沒(méi)有做上去，在國(guó)際市場(chǎng)上的總體影響力偏弱。

而且， 中國(guó)也在努力推動(dòng) A 股納入 MSCI 指數(shù)，在市場(chǎng)比印度更大、經(jīng)濟(jì)比印度更好的中國(guó)市場(chǎng)納入 MSCI 之后，印度又將面對(duì)強(qiáng)有力對(duì)手的正面競(jìng)爭(zhēng)，被動(dòng)/主動(dòng)基金的配置也會(huì)轉(zhuǎn)向A股。 我們認(rèn)為，A 股市場(chǎng)對(duì)資本的吸 引力在中長(zhǎng)期要更強(qiáng)于印度 。

3） 中印制造業(yè)結(jié)構(gòu)將向不同方向發(fā)展，關(guān)鍵是發(fā)揮各自比較優(yōu)勢(shì)

在我們的中印對(duì)比系列報(bào)告中，對(duì)印度發(fā)展制造業(yè)與基建戰(zhàn)略的剖析貫穿始終。經(jīng)過(guò)對(duì)印度經(jīng)濟(jì)基本面、改革契機(jī)、制度約束、增長(zhǎng)潛力方方面面的分析，我們終于可以回到本系列最開(kāi)始提出的問(wèn)題：印度的制造業(yè)能否發(fā)展起來(lái)？它能接班中國(guó)成為新的“世界工廠(chǎng)”嗎？

近年來(lái)，我國(guó)東南沿海以紡織業(yè)為代表的初級(jí)加工業(yè)、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，開(kāi)始越來(lái)越多的向東南亞轉(zhuǎn)移。在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售的衣帽制品商標(biāo)上，更多出現(xiàn)的是“Made In Vietnam”或者“Made InThailand”，甚至是巴基斯坦生產(chǎn)。原因一是中國(guó)人力成本上升，二是國(guó)內(nèi)對(duì)環(huán)境污染、資源消耗型行業(yè)的容忍度下降。由于加入 TPP 的泰國(guó)、孟加拉、越南等國(guó)對(duì)美出口免稅，而其物流成本和人力成本更具相對(duì)優(yōu)勢(shì)，這些行業(yè)的代工廠(chǎng)向東南亞搬家就完全可以理解了。但“制造業(yè)轉(zhuǎn)移”的命題不能一概而論。加工制造業(yè)可能最重視物流和人力成本，但對(duì)于需要產(chǎn)業(yè)鏈、設(shè)計(jì)、物流支撐的輕工業(yè)（如家具制造），或者需要完整的工業(yè)區(qū)塊、資金、技術(shù)力量支持的新興環(huán)保、電子信息產(chǎn)業(yè)，它們更偏好圍繞著成型的產(chǎn)業(yè)中心周邊擴(kuò)展。

現(xiàn)在我們知道， 中國(guó)的優(yōu)勢(shì)在于更穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)環(huán)境和外資政策，更成熟的產(chǎn)業(yè)體系，更深厚的技術(shù)和教育資源積淀，基礎(chǔ)設(shè)施更是大幅領(lǐng)先印度：交通、供電、通信便利，物流成本低。印度的優(yōu)勢(shì)則在于人口年輕化優(yōu)勢(shì)、人力雇傭成本相對(duì)低、莫迪政府對(duì)制造業(yè)投資提供了多方面便利，同時(shí)市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力廣闊，第一批投資者將搶占印度市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。印度眼下最迫切的是發(fā)展好薄弱的基礎(chǔ)設(shè)施，在世界銀行和印度工業(yè)協(xié)會(huì)對(duì) 2000 名印度企業(yè)家的訪(fǎng)談中，45%的企業(yè)家認(rèn)為公司和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)面臨的主要障礙是基礎(chǔ)設(shè)施，12%認(rèn)為是公司治理，27%認(rèn)為是稅收。

客觀評(píng)價(jià)，中印兩國(guó)具有不同的比較優(yōu)勢(shì)，中國(guó)已經(jīng)在技術(shù)和高端人力資本上形成深厚積淀，正在努力進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，而印度需要解決廣大人口的就業(yè)問(wèn)題，開(kāi)發(fā)自身的廣闊市場(chǎng)，因此反而亟需發(fā)展中低端制造業(yè)。在未來(lái) 5到 10年間，兩國(guó)的制造業(yè)行業(yè)構(gòu)成可能向著不同方向發(fā)展，印度需要做的是充分利用好自己的比較優(yōu)勢(shì)，重新確認(rèn)自己在全球出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)中的相對(duì)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。

由圖可見(jiàn)，我國(guó)的出口金額構(gòu)成當(dāng)中，加工貿(mào)易占比在上世紀(jì) 90年代~2005 年前后期間飛速發(fā)展，但現(xiàn)在已經(jīng)越過(guò)拐點(diǎn)開(kāi)始下降，一般貿(mào)易的占比則重新上升；而印度的出口金額當(dāng)中，近年來(lái)中高端技術(shù)密集型產(chǎn)品（如信息電子類(lèi)）金融出現(xiàn)下降，勞動(dòng)和資源密集型出口則相對(duì)穩(wěn)定。

如果印度能保持對(duì)外資的開(kāi)放心態(tài)，逐步在 FDI 帶動(dòng)下發(fā)展加工外貿(mào)，填補(bǔ)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)空白、解決國(guó)民就業(yè)，同時(shí)繼續(xù)依靠擴(kuò)充自身產(chǎn)能而控制工業(yè)大宗（黃金/鐵礦/煤礦）進(jìn)口，它未來(lái)有希望取代中國(guó)的“世界加工廠(chǎng)”角色，并實(shí)現(xiàn)類(lèi)似中國(guó)的雙順差。在下一輪美元弱勢(shì)周期來(lái)臨時(shí)，中國(guó)和印度仍然是最具吸引力的新興市場(chǎng)國(guó)家，但這并不意味著印度有能力全方位挑戰(zhàn)中國(guó)，它在經(jīng)濟(jì)體量和環(huán)境成熟度方面都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，當(dāng)前更多是在學(xué)習(xí)我們的成功經(jīng)驗(yàn)。在股票市場(chǎng)、直接投資等方面對(duì)資本的吸引力都不及中國(guó)。印度既是伙伴也是對(duì)手，有這樣逐漸強(qiáng)大起來(lái)的國(guó)家在側(cè)，也會(huì)刺激我們堅(jiān)持深化開(kāi)放，推進(jìn)人民幣區(qū)域影響力，加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)，鞏固和發(fā)展我們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。