黃長清：大家晚上好，非常高興跟大家今天交流一下抵押型私募REITs的模式的一個介紹，因為抵押型私募REITs，有些人稱之為CMBS，是最近的一個熱點，2016年至今一共發(fā)了4單項目，也有多單其他項目正在推薦，目前物業(yè)都比較高大上，像我們熟悉的銀泰、凱晨大廈、金茂大廈、世茂酒店，這些都是比較不錯的物業(yè)，這種模式發(fā)行利率也不斷走低，也引起了像住建部，包括各種各類機構(gòu)投資人的廣泛關(guān)注。 

今天跟大家分享的這個內(nèi)容主要是分為三部分。第一，簡單介紹一下什么是 抵押型私募REITs。第二，以北京銀泰資產(chǎn)支持專項計劃作為一個案例，簡單介紹一下這類項目符合設(shè)計。第三，對前面的模式和案例做一個小結(jié)，主要總結(jié)一下 抵押型私募REITs項目的選擇標準是什么，以及他們相應(yīng)的一個評級、定價，以及產(chǎn)品設(shè)計的一個基本要素，這些內(nèi)容。

在介紹抵押型私募REITs之前有必要把房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的主要模式做一個梳理。因為房地產(chǎn)和融資平臺不僅是信托最主要的一個行業(yè)領(lǐng)域，其實也是資產(chǎn)證券化最主要的兩個行業(yè)領(lǐng)域。因為從目前備案制以來發(fā)行的證券化項目來講，其實都是直接或間接以房地產(chǎn)或融資平臺作為這種基礎(chǔ)資產(chǎn)或者底層資產(chǎn)。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化也非?；穑Ｊ街饕譃樗姆N：

黃長清： 第一種，私募REITs。就是這種以專項計劃和互聯(lián)網(wǎng)眾籌作為載體，未來主要以公募REITs模式退出的產(chǎn)品叫私募REITs。

第二種，境外標準化的公募REITs，國內(nèi)目前也正在積極的進行研究。

第三種，準REITs。準REITs就是主要以租金收益作為第一還款來源，這種可能就是在設(shè)計證券化產(chǎn)品的時候還款來源全都是租金，比較典型的像中信信托做的中信永茂、還有彭華萬科的類REITs，它跟前面兩種不一樣，前面是私募REITs跟公募REITs，不僅包括租金的現(xiàn)金流，還包括一部分物業(yè)的增值，因為一般優(yōu)先級或者A類對應(yīng)的是一個現(xiàn)金流。所以，我們本質(zhì)叫現(xiàn)金流全覆蓋型產(chǎn)品。次級或者B類其實就帶有回購，并且以物業(yè)的評估價值作為支持，其他模式包括物業(yè)管理費，各方尾款和供應(yīng)鏈，應(yīng)收賬款。

交流材料的第五頁是對抵押型私募REITs的一個基本交易結(jié)構(gòu)進行的一個列示。就是抵押型私募REITs顧名思義體現(xiàn)為兩個詞，一個是抵押，一個是私募。所以，它跟公募股權(quán)過戶的REITs可能有明顯的區(qū)別。然后，與其他的一些房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也是有一定的區(qū)別，它主要就是以目前證監(jiān)會主管的資產(chǎn)支持專項計劃作為產(chǎn)品載體，以信托計劃和委托貸款作為SPV，因為要形成一個債權(quán)，目前基本上全是信托計劃，但也有可能會出現(xiàn)委托貸款，同時他是抵押給SPV，以物業(yè)租金和未來的增值作為還款來源，所以這里面其實先放一個過橋。就是說抵押型私募REITs跟另外兩種產(chǎn)品的一個比較如下。

首先，跟過戶型的私募REITs進行比較，因為這個類REITs或者叫私募REITs其實以過戶型作為起點，最開始的中信啟航，蘇寧云商，以及浦發(fā)大廈，云南城投酒店，其實都是過戶模式。但可能過戶模式其實它也有一些既有優(yōu)點，也有缺點。所以，抵押型私募REITs它采取的是目標物業(yè)抵押模式，不涉及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，過戶型采取的是股權(quán)過戶模式，它是將目標物業(yè)、公司股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓給管理人。

所以，這兩類的一個比較就是抵押型私募REITs是操作相對簡單，稅負較輕，融資規(guī)模較大，但受限。首先，就是因為是做抵押，所以不涉及過戶。所以，流程會簡單很多。即使對于國企項目來講，它做一個抵押上級單位的決策流程也會簡潔一些，也不需要走招牌掛這些流程，所以整體來講運作周期較短。如果真是效率很高，一單項目3個月做出來也有可能。第二個特點在于它跟銀行的抵押物業(yè)貸款類似，本質(zhì)上就是抵押的債務(wù)融資，所以不涉及所得稅，土地增值稅這些稅務(wù)。另外，它有一個缺點，因為它這個物業(yè)是抵押，股權(quán)是質(zhì)押。所以，最終如果涉及到違約要處置抵質(zhì)押物，要走法院的流程，法院的流程的時間就具有較大的不確定性。所以，需要在融資規(guī)模上不能太激進。

相比物業(yè)估值需要有一定的打折率，目前可能交易所，參與機構(gòu)，可能大家就說基本上認為融資規(guī)模不能超過評估價值的70%。有些可能是七折，有些是五折，有些是六折，這個需要看項目的資質(zhì)情況而定，肯定資質(zhì)越好，打折率越高，但是這個比例需要跟交易所進行溝通。

對于過戶型私募REITs，它的特點就是風(fēng)控措施更完善，稅負因素影響較大，融資規(guī)模更大。首先，最突出的一個優(yōu)勢在于管理人代表投資者就是通過信托或者叫契約基金，這些載體會擁有這個目標物業(yè)公司的一個股權(quán)。所以，他相當于就是這個物業(yè)的所有者，在發(fā)生違約的情況下是不需要走法院的流程，可以高效的處置這些標的物。第二，因為他涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓，所以涉及到股權(quán)的增值所得稅，所以如果僅是融資目的，稅負比較重。但是，如果本身想通過金融手段轉(zhuǎn)讓物業(yè)，其實增量的稅負比較小。

所謂的增量稅負相當于比如說，如果你的目的就是要轉(zhuǎn)讓物業(yè)，或者物業(yè)股權(quán)。那你做資產(chǎn)證券化就得比較一下有沒有增加稅負。我們覺得在大部分情況下是不會增加稅負的。所以，我們經(jīng)常跟一些融資方進行交流，勸說他們做證券化相當于你是把這個稅可能提前交了，如果你說你過一段時間要轉(zhuǎn)讓物業(yè)，這個稅也免不了。所以，不是因為做證券化使得稅負增加了，而是本來要轉(zhuǎn)讓，本身就需要交稅。所以，這個就需要看企業(yè)的訴求，有些企業(yè)可能對房地產(chǎn)市場未來的走勢不太看好，可能哪怕交稅也趕緊把物業(yè)以一個不錯的價格轉(zhuǎn)讓出去，然后自己可能就輕資產(chǎn)化了，我覺得這個可能。

另外一個就是因為它是相當于把目標物業(yè)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了管理人。所以，如果項目資質(zhì)比較好，理論上最大融資規(guī)?？赡芙咏诠蓹?quán)的評估價值。比如說，之前做的海航普華大廈評估規(guī)模25.2億，最后評估25億，基本上差不多。但是，這個我覺得也是要取決于項目資質(zhì)。所以，有些投資者可能提出類REITs項目不管抵押過戶都實際融資規(guī)模不能超過60%，我覺得這種說法就不太科學(xué)。因為如果是一個真實的轉(zhuǎn)讓，讓我打六折，這個東西肯定不合適，如果是抵押，我覺得六折其實也算一個中性的比例。

接下來就比較一下抵押型私募REITs和CMBS的區(qū)別。因為凱晨、金茂、金寶、銀泰發(fā)行之后，可能不同機構(gòu)寫宣傳文件都稱之為首單，從不同的角度，有些是叫首單私募REITs，有些叫首單CMBS。所以，就這個詞匯其實是比較豐富，但是可能也是會給參與機構(gòu)，包括市場人士可能很多人，如果不是說對境外市場有研究，可能也搞不清楚這個產(chǎn)品究竟是什么。其實，我個人覺得叫什么其實并不重要，關(guān)鍵的還是看這個產(chǎn)品的本質(zhì)。另外，你如果要叫REITs，或者叫CMBS，其實還是要看一下境外的REITs。

所以，針對銀泰這個項目來講，我個人覺得可以把它歸為抵押型私募REITs，或者類CMBS。這是因為它跟CMBS雖然都屬于商業(yè)物業(yè)抵押貸款融資模式，但是可能前者在國內(nèi)目前多是針對單一物業(yè)，境外的標準化的CMBS底層物業(yè)資產(chǎn)有一定的分散性，另外有自己自身獨特的一些特征。比如說特征包括如下五個方面。

第一，資產(chǎn)池相對分散，貸款筆一般15-300個，這個看起來筆數(shù)很多，所以單個物業(yè)價值其實并不大。另外，它對抵押貸款的借款人通常無追索權(quán)，比如你拿商業(yè)物業(yè)去銀行貸款，或者去某一個金融機構(gòu)貸款，如果最終發(fā)現(xiàn)物業(yè)的價值低于貸款的金額，可能就會放棄這個物業(yè)，可能就說按照美國的情況它是對借款人通常沒有追索權(quán)。

所以，對于CMBS產(chǎn)品來講，就是基本上不存在強主體的情況，因為對于主體都沒有追索權(quán)。

第三，服務(wù)商其實比較完善，主要分為總服務(wù)商，特殊服務(wù)商和負服務(wù)商三種類型，這個具體的介紹也是在材料里面寫的比較清楚，因為時間關(guān)系不再做展開，因為特殊服務(wù)商以高和資本為主的私募基金也提的比較多，主要也是想把資產(chǎn)基金的一個資產(chǎn)管理嵌入到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計過程中，這樣能夠使得資產(chǎn)證券化能夠回歸資產(chǎn)支持的一個本源，而不是所有的項目都得要強擔保，這樣的強資產(chǎn)、強主體的組合是挺難找的。第四，商業(yè)地產(chǎn)的二級流轉(zhuǎn)交易市場很發(fā)達。違約之后抵押物處置相對比較便捷。我本人可能沒有研究過，如果做一個抵押型在美國違約之后抵押物是否還要走法院煩瑣的流程。但是我個人直觀感覺，如果這個產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模還比較大，他可能就說在處置抵押物的時候肯定是很便捷。所以，可能流程會簡單，另外二級市場也比較發(fā)達。

這也是為什么他這個抵押貸款對借款人沒有追索權(quán)，會有這樣一個特征，其實就是因為靠抵押物就能夠回收很多現(xiàn)金流，所以有這個作為一個保障。第五，資產(chǎn)池監(jiān)測指標多樣化。這個里面可能就有很多這種指標。

什么收入、貸款比，或者叫貸款與評估價值的比例等，這些諸多的一些比例。另外，在美國市場因為CMBS也是一個主流的券周之一，所以評級機構(gòu)對它有很多歷史數(shù)據(jù)和評級方法，所以它的評級很靈敏，這樣能夠為投資者投資決策提供一個有效的信息的參考。

具體說一下美國CMBS的特點，知道參考林華教授關(guān)于商業(yè)地產(chǎn)貸款證券化與REITs的一些培訓(xùn)材料，因為我覺得要為我們現(xiàn)在發(fā)行的一些產(chǎn)品要證明，就是給它一個比較客觀的一個定性。我覺得所以得研究一下美國的情況。我覺得叫CMBS，或者叫類CMBS，或者類REITs都沒有問題，但是不管怎么叫，還是要看一下美國的CMBS究竟是什么樣的。首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)的得到，這個就是說期限一般是7-10年，一般無追索權(quán)，固定利息，分為自留貸款，自留貸款就是商業(yè)銀行和保險公司長期持有的貸款，管道貸款就是為了合并特殊目的管道用來發(fā)行證券化的一個貸款。所以，管道貸款其實就是一個套利型的證券化，就是我這個資產(chǎn)管理機構(gòu)，或者一個什么可能就是去買貸款，貸款在我的表上可能停留一個月，可能立馬證券化出來了，所以類似于一個管道資產(chǎn)的購買 證券化的一個輸出。

第九頁比較了一下住房抵押貸款證券化RMBS和商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券化CMBS的一個區(qū)別，這個大家可以具體看一下，其實列示的已經(jīng)比較詳細了。另外，剛才提到的服務(wù)商的機制，就是總服務(wù)商其實就是負責常規(guī)的貸款管理工作。然后，特殊服務(wù)商就是貸款違約后要借款貸款，有很大的一個決策權(quán)，有時候還有一個副服務(wù)商，可能是協(xié)助總服務(wù)商做一些記賬，或者一些稅收這些現(xiàn)金流計算的一些工作，所以這個我覺得其實大家如果有興趣可以去看一下之前一些像郭潔瓊（音）老師寫的服務(wù)商在美國證券化市場的作用的文章，那里面有非常詳細的內(nèi)容。

就銀泰做這次證券化的一個主要目的就是為了降低財務(wù)成本，因為他在民生銀行通過表內(nèi)、表外的融資因為貸款的時點比較早，所以利率相對來說還是比較高。所以，他投入這一次資產(chǎn)證券化，據(jù)有人測算，可能不算綜合成本，可能加權(quán)平均利率大概在4.65%左右。所以，這個我覺得就是肯定利率還是具有比較大的一個優(yōu)勢。所以，這個項目本身來講就是它的原始權(quán)益人是中國銀泰投資，就是銀泰一個重要的平臺。擔保人是銀泰和北京國俊，基礎(chǔ)資產(chǎn)就是信托收益權(quán)，因為要構(gòu)造一個單一信托的結(jié)構(gòu)，把物業(yè)抵押過來，因為券商沒法作為抵押權(quán)的一個主體，根據(jù)目前國土局的一些規(guī)定。

產(chǎn)品最終分了三檔，優(yōu)先A檔AA ，優(yōu)先B和C都是AA，優(yōu)先A檔對應(yīng)優(yōu)先債的本息，優(yōu)先債規(guī)模40億，B和C對應(yīng)次級債的本金，一共35億。所以，最終的發(fā)行利率還比較低，A是4%，B是5.3%，C是6.98%，大概是這個水平。所以，我覺得其實就是另外它的期限一共18年，跟我們之前發(fā)的股權(quán)過戶型模式是一樣的，每三年。老的投資者是可以退出，新的投資者可以加入，所以這樣來降低一個流動性的缺口。另外，就說每三年付一次投資者的票面利率調(diào)整權(quán)，因為流動性支持的壓力還是挺大，一共75億，你說在第三年萬一集中回售可能對銀泰造成很大的資金壓力。所以，當時跟評級公司溝通的時候我也全程參與了跟評級公司的溝通。就是說怎么去說服他們這個產(chǎn)品能評到AA ，當時他們也非常擔心，就說萬一因為流動性到時候出現(xiàn)問題，集中回售，投資者可能很多拿不到回售的本金，怎么來解決這個問題，我覺得這個項目做了一個比較嚴密的設(shè)計。

一方面，有一個票面利率調(diào)整權(quán)。相當于我這個首先比如說是應(yīng)該是R-15，就是提前45個工作日讓投資者登記你回售的金額。但是，可能在登記之前他可能就需要根據(jù)當時市場的判斷跟投資者溝通，要對票面利率可能有一個是否調(diào)整的一個決策，就是如果覺得投資者回售的概率比較高，可能又沒有資金，流動性支持壓力又很大，可能就會上調(diào)票面利率，如果覺得當時利率整體往下走，可能就不會上調(diào)，甚至?xí)抡{(diào)。所以，通過票面利率調(diào)整權(quán)來降低回售的金額。

如果通過票面利率調(diào)整權(quán)形式之后，還存在回售的情況，他可能就會由管理人進行再銷售，再銷售相當于進行一個撮合，這樣就能夠降低再銷售的一個流動性的一個缺口，可能回售登記10億，如果最終找到8億，可能只有2億的缺口，這樣對于銀泰來說，這個資金壓力就不大。所以，我覺得這個其實就是一個非常不錯的一個降低流動性壓力的一個有效的一個方式。還本付息方式也跟股權(quán)過戶型類似，優(yōu)先A類相當于按揭型，我稱之為叫現(xiàn)金流全覆蓋，就是有多少凈現(xiàn)金流，然后對應(yīng)每年要還本付息，B和C類就是每年到期還。

這個項目有幾個征信措施比較有特色。第一，評級下調(diào)機制。就是它指的就是若在產(chǎn)品存續(xù)期間如果A類低于AA ，或者B和C低于AA，在這種情況下，相當于優(yōu)先級某一檔發(fā)生降級，這種情況下征信主體就是銀泰和北京國俊有四種選擇。第一，申請信托貸款提前到期。第二，要求行使信托收益權(quán)，優(yōu)先收購權(quán)，意思就是提前結(jié)束這個產(chǎn)品。第三，啟動臨時開放程序，相當于在評級下調(diào)的情況下，投資者有權(quán)利回售，有些投資人如果覺得評級下調(diào)無所謂。第四，可以選擇支付保證金，相當于銀泰向?qū)ｍ椨媱澷~戶支付全額保證金，金額是等于該年度三檔產(chǎn)品的一個本息的總和。所以這個其實就是相當于拿真金白銀來相當于支持當年的一個兌付，這是一個比較有特色的設(shè)計。

另外一個設(shè)計，在于它有一個現(xiàn)金流的EBITDA的一個超額覆蓋的一個動態(tài)的管理，就是正常情況下凈現(xiàn)金流對優(yōu)先A的本息超額覆蓋倍數(shù)在1.31倍到1.4倍之間，如果因為租賃市場下滑比較厲害，某一個期間低于1.15倍就會觸發(fā)相應(yīng)的一個機制。如果說低于1.15倍，就需要增信主體要支付保證金，把錢要打到專項計劃賬戶，使得當期現(xiàn)金流凈額與預(yù)付分配收益之和達到當期適用EBITDA目前值的1.3倍及另外，要加速歸集，就是優(yōu)先債的本息支付頻率要從當季起調(diào)整為按季支付，以前相當于按年支付本息，現(xiàn)在變成按季，這樣有利于保護投資者利益。如果增信主體違反錢數(shù)安排，沒有履行剛才說的這些機制，就觸發(fā)優(yōu)先債，優(yōu)先級貸款和次級貸款的提前到期，這就意味著產(chǎn)品會提前終止。

還有一個其實就是說相當于管理人向銀泰置業(yè)，也就是項目公司委派董事，這個董事對一些重大事項有一票否決制，比如年度的財務(wù)預(yù)算，商業(yè)計劃，利潤分配，彌補虧損的方案。另外，他的一些貸款、融資這些事宜，以及對外提供擔保，選聘或者更換物業(yè)管理方面、租賃方，酒店運營管理方這些。所以，通過董事的派駐和一票否決權(quán)的設(shè)計相當于控制這個項目公司的運營，避免做了一個融資之后，項目的運營，項目公司的運營由銀泰來控制，這樣可能會有一定的風(fēng)險。

另外，物業(yè)本身我覺得大家應(yīng)該如果是在北京的這種同仁應(yīng)該對物業(yè)比較了解了，業(yè)態(tài)是包括寫字樓、商業(yè)、酒店和車位，所以就是整體的位置還是比較好，業(yè)態(tài)是比較綜合化，品質(zhì)比較高。所以，這個項目最終的發(fā)行是超過了很多人的一個預(yù)期，就是說之前可能因為它這個客觀來講產(chǎn)品的評級并不高，在已經(jīng)發(fā)行的這些項目里面，優(yōu)先A是AA ，B和C是AA，這個其實評級來講不算特別高。但是，據(jù)我們了解，投資者對它的認可度還是比較高，很多大型的銀行，以股份制為主的這些機構(gòu)投資者也都對優(yōu)先A，對AA 評價比較高，主要大家覺得這個物業(yè)確實位于國貿(mào)的核心地段，地標性建筑。整體融資規(guī)模的打折率是70%，優(yōu)先A是40億，評估價值105億，優(yōu)先A打折40%不到，可能未來怎么處置，優(yōu)先A還是有一定的保障，所以投資者對這個認可度還是比較高。

所以，這個項目小結(jié)一下，其實就是它是一個比較典型的抵押型的一個證券化產(chǎn)品，就是以物業(yè)，核心是以物業(yè)和項目公司的一個股權(quán)質(zhì)押作為一個增信方式，然后以凈租金和未來的物業(yè)的增值附加這些第三方的擔保，然后形成的一個證券化的一個架構(gòu)。但是我覺得跟之前其他的CMBS的產(chǎn)品相比，可能在產(chǎn)品的精細化設(shè)計上還做的我覺得工夫還是比較深，剛才提到評級下調(diào)，現(xiàn)金流歸集，這些相當于一個及時的監(jiān)測，現(xiàn)金流金額的一個監(jiān)測，我覺得這些還算是比較嚴密的一些設(shè)計，加上物業(yè)，所以項目最終發(fā)行還是比較成功。

第三部分，對案例和模式做一個小結(jié)。這個可能就是說，我覺得是一些相當于實物性的一些個人經(jīng)驗的一個分享，就是面對這些已經(jīng)發(fā)行的銀泰、凱晨、金寶大廈這些知名的物業(yè)，但是其實就是說這種類型物業(yè)在一線城市我覺得存量是很大的。但面對這些看著非常高大上的這些物業(yè)我們怎么運用證券化的方式給它比如說把其中的一些做成類CMBS或者抵押型私募REITs來降低融資方的融資成本，把它做成流動性相對較好的一些金融產(chǎn)品，我覺得這個值得大家考慮。

首先，什么類型的項目適合做這種模式？我覺得總體的一個概念就是說抵押型私募REITs最適合于強資產(chǎn) 中強主體的地產(chǎn)融資項目，就是最適合其實可能是這一類，這種組合的項目可能是如果來發(fā)行這類產(chǎn)品，可能是成功度比較高的。首先，要強資產(chǎn)，如果這個資產(chǎn)比較弱可能作為抵押物很難說服投資者。另外，主體不能太差，要么是中等，要么就是評級比較高。但是，在中國很難找到強資產(chǎn) 強主體的項目，可能這些主要都是一些央企持有的地產(chǎn)，但是它可能沒有這個動力來做。

所以，我本人總結(jié)了幾個這種基本的一些要求供大家參考。首先，我覺得因為涉及到公開評級，所以抵押型私募REITs相比于銀行經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款的門檻肯定要高一些，有些銀行做這種商業(yè)物業(yè)抵押貸款，如果物業(yè)很好，主體弱一點，其實無所謂，可能做的也挺多的。但是，因為我們這是一個公開融資，所以我們還是產(chǎn)品要做評級，如果主體太弱，這種評級是上不去。比如銀泰這個項目，如果評級有一檔在AA-以上就很難賣，所以經(jīng)過很嚴密的設(shè)計，最終達到AA級以上，達到機構(gòu)投資者基本的評級要求。所以，我們通常要求說最強增信方的主體評級在AA以上，這樣后面會提到產(chǎn)品評級通常在主體基礎(chǔ)上至少提升半個子級，這樣至少保證優(yōu)先B是AA，優(yōu)先A可能怎么也得AA 。另外，目標物業(yè)要位于一線城市有特色的地段，或者二線城市的核心地段，這個描述其是其實也是經(jīng)過斟酌的，一線城市很難要求在一線城市核心的地段，在北京就只能說像金融界、國貿(mào)、中關(guān)村、燕莎這些商圈，可能不一定所有的物業(yè)都是在這些地段。比如四環(huán)邊上有一個不錯的寫字樓，我覺得也是可以做抵押型私募REITs。

但是如果這個物業(yè)在二線城市，也不是說做不了，比如說在杭州、南京、重慶、寧波，這些經(jīng)濟比較發(fā)達的城市，如果在最核心的地段，或者相對核心的地段，我個人覺得也是可以做抵押型私募REITs。

第三，目標物業(yè)有較好的歷史現(xiàn)金流記錄，租戶整體資質(zhì)較好，優(yōu)先A檔現(xiàn)金流本息覆蓋通常需要在1.3倍以上，這樣體現(xiàn)出物業(yè)首先位置好，好了之后，經(jīng)營還是比較好，品質(zhì)也不錯，能夠吸引比較好的一些租戶，然后也有歷史現(xiàn)金流作為一個證明，證明你未來增長的一個潛力。

所以，像之前我跟華興做的大榮城的項目，雖然是過戶型，但是這個物業(yè)也是很有特點，就是它的租金現(xiàn)金流是非常好的。所以，他評級上，包括認可度上就會提升很多。我覺得模式換成抵押型其實也是一樣的道理。第四，要求這些產(chǎn)權(quán)憑證要完整，不能是那種缺一個土地證，或者缺一個房產(chǎn)證，或者缺一個別的什么證，這樣可能就會存在一定的法律風(fēng)險。第五，其實強主體 中強資產(chǎn)也可以發(fā)行抵押型REITs，因為有一個AAA擔保，AA 擔保，資產(chǎn)哪怕是一個二線城市的酒店，投資人認主體其實就可以了。但對于這類項目來說，如果有比較大的發(fā)展額度，我覺得其實更適合發(fā)行公募的債券。

所以，以上就是說抵押型私募REITs選擇的標準，我列的可能是一些基本要求，也是一些在承攬項目，包括執(zhí)行項目過程中的一些經(jīng)驗的一些小結(jié)，不一定特別準確，可能還有一些交易所他們內(nèi)部的一些標準，口頭指導(dǎo)，有時候我覺得這些可能有些東西也不方便在這里跟大家討論，其實這些每個項目可能也需要大家跟交易所進行一些具體的溝通，要進行事前溝通。其實現(xiàn)在房地產(chǎn)這一塊反正要去掛牌也是有一些基本要求，主要為了防控風(fēng)險。

有些具體的標準還需要進行溝通。另外，從產(chǎn)品設(shè)計的要點來看，這個其實就是把銀泰、凱晨大廈的一些結(jié)構(gòu)給它小結(jié)一下，把一些要點總結(jié)在這兒，其實主要就是五個方面。第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，要么是信托收益權(quán)，要么就是委托貸款。它就是我們實際的融資人是作為借款人，首先給他放一個過橋，拿到錢，過橋方做一個證券化，把這個推出。期限可能通常設(shè)計18年，相當于A類現(xiàn)金流全覆蓋，有些個別項目也有設(shè)三年的，但是這個現(xiàn)金流只能覆蓋利息，本金只能靠回購。所以，本人更認可搞一個18年，也不一定正好18年，搞15年也行，搞20年也行，相當于A類本金都是來自于租金凈現(xiàn)金流，賬號可以延續(xù)之前過戶型類REITs的一些特點，相對來說比較標準化。第二，還本付息上優(yōu)先A檔相當于每年或每季支付一次利息，每年支付一定本金，優(yōu)先B和優(yōu)先C是每年每季付息到期一次性還本。退出方式，我覺得就是如果你是18年，可能很多產(chǎn)品第三年，或者第六年就結(jié)束了，其實大頭還是靠回購。有些可能說我還可以通過公募REITs上市，我覺得這個也沒有問題，相當于融資方面的計劃提前結(jié)束，轉(zhuǎn)給公募REITs就可以實現(xiàn)一個上市。如果這兩種都不行，可能只能處置股權(quán)或者物業(yè)，所以這是一個基本的順序。

首先，肯定是能公募REITs上市，肯定是更好的資本運作，有些可能就是說不具備公募REITs上市的條件，就靠回購，不行就處置物業(yè)，所以增信措施也比較豐富，現(xiàn)金流超額覆蓋，物業(yè)抵押，項目公司股權(quán)質(zhì)押，流動性支持，第三方擔保，信用觸發(fā)機制，就是剛才提到的這些評級下調(diào)機制，EBITDA下降的一個觸發(fā)機制這些等等的一些相當于在主體或者資產(chǎn)出現(xiàn)問題之前，或者出現(xiàn)問題之后能夠有效的提前保障優(yōu)先級投資人的的退出或者加速清償。

第三個要點，介紹一下評級與定價。就是對于這種抵押型私募REITs產(chǎn)品評級究竟取決于哪些因素，我覺得可能從評級公司的角度來講，他可能考慮的因素會更多。但是，從一個做證券化的一個邏輯來講，因為我們其實券商雖然不是做評級的，但是也是基本上跟評級一塊戰(zhàn)斗，討論一些問題。所以，其實我們也知道他們的一些考慮因素，可能對于這種產(chǎn)品主要取決于三個因素。一個就是目標物業(yè)的位置和未來的升值的潛力，這個我覺得大家都非常容易理解。第二，租戶的資質(zhì)情況和租約的穩(wěn)定性，因為這是一個現(xiàn)金流的保障。第三，增信措施的效力和保障程度。

所以，根據(jù)我們的經(jīng)驗優(yōu)先A檔，最上端的評級通常在最強增信方，所謂的最強增信方就是信托借款人或者擔保人的一個評級的孰高的一個主體，有些信托借款人本身就是AA ，可能不需要找擔保，大部分借款人可能都是一些項目公司，需要找母公司或者關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔保，優(yōu)先A單在最強增信方評級主體基礎(chǔ)上至少提升半個子集，特別優(yōu)質(zhì)項目有可能提升超過半個子集，比如有些現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)達2倍，有可能主體最強增信方AA，有可能最終AAA產(chǎn)品評級，里面可能有更多的一些增信措施的一些設(shè)計。另外，優(yōu)先B和C通常等于最強增信方主體的一個評級。

然后，從產(chǎn)品競價上來講，我覺得可能一個理論的競價就是說是一個相當于拿基準產(chǎn)品，比如說相同期限，相同評級，但是其實一般情況下很難找到相同期限和相同評級的，那有時候就是相近期限或者相同評級，它的公開發(fā)行的公司債或者中短期票據(jù)的收益率加上流動性溢價，流動性溢價這個東西我覺得就是個性化太強了，目前通常是50-100BP，不同資質(zhì)項目的差異還是比較大，資質(zhì)越好，比如說像凱晨大廈，可能它發(fā)到利率3.3%，我估計流動性溢價可能也就50BP左右。另外，參考可比期限和評級的非公開發(fā)行的公司債和PPN進行定價。

從最近發(fā)行的產(chǎn)品情況來看，優(yōu)質(zhì)物業(yè)的抵押型私募REITs發(fā)行利率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，這個大家可以從第17頁這個材料可以看到，今年以來發(fā)行的一共4單項目，發(fā)行率最低的是凱晨大廈，最高的是金寶大廈。然后銀泰和世茂酒店一個是銀泰是資產(chǎn)很強，世茂酒店是擔保人的主體很強，世茂建設(shè)是AA ，所以各有特點，所以最終的發(fā)行利率處于居中的遏制。所以，這個表可以看出，利率還是逐漸走低的態(tài)勢，金寶大廈是01到第13檔都是0.56，主要是銀行全包了。

世茂酒店也分了三個層次，01、02都是4.5，03、04都是4.8，05-16是5.4，在第7年有一個回售的選擇權(quán)的一個設(shè)計。所以，就是小結(jié)一下，以銀泰項目為例，前面就介紹了抵押型私募REITs的一些基本原理和產(chǎn)品的一些要點，操作的模式。就關(guān)于這個產(chǎn)品未來的前景其實我本人還是比較看好的，因為其實本質(zhì)上就是對銀行經(jīng)營型物業(yè)抵押貸款的一個替換，所以現(xiàn)在很多銀行可能放了抵押貸之后，如果自己不去做證券化，可能就會被別的銀行找到券商或者基金子公司給他做一個抵押型REITs拿給替換掉了，有些銀行可能就是調(diào)節(jié)自己的報表，降低房地產(chǎn)占比，或者為了避免別的銀行把這個項目搶了，自己可能主動的進行非標轉(zhuǎn)標。

其實就是把自己的經(jīng)營型物業(yè)抵押或者物業(yè)包裝成抵押型REITs，然后在自己的

資金大部分集約掉，這樣能降低風(fēng)險權(quán)重，成本也可以跟融資方進行溝通，達到雙方的平衡。所以，我覺得未來因為其實產(chǎn)品只要體現(xiàn)出成本的優(yōu)勢出來，操作的便利性出來，肯定就會有比較大的一個市場的需求。然后，從這個產(chǎn)品本身的技術(shù)環(huán)節(jié)來看，也并不復(fù)雜，就采取抵押的模式，但是里面作為市場從業(yè)人士來講，我覺得要去研究已經(jīng)成功發(fā)行的一些案例，它的一些什么交易條款、增信措施，信用觸發(fā)機制更細節(jié)的設(shè)計，把這個項目設(shè)計的更完善一些，這樣我覺得能夠把這個產(chǎn)品推向一個更精細化，更專業(yè)化，更具有可復(fù)制性的一個發(fā)展的軌道當中。所以，前面就是本人對抵押型私募REITs基本的一個介紹和個人的一個感受。謝謝大家！

我看第一個問題就是說REITs在哪兒發(fā)售，如何購買？這種可能就是關(guān)注一下產(chǎn)品的性質(zhì)，它是一個面向機構(gòu)投資者，是在交易所掛牌的。所以，這個我覺得就是找管理人去買就行。另外，我覺得收益率4%對于機構(gòu)投資者來講我覺得也是挺有吸引力的。如果是這種高評級的、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，我覺得這個不能和個人的收益率相比。另外，我覺得沒必要過戶，這個得看項目情況，有些人家就為了融資，抵押物也很好，擔保措施也很好，確實沒必要過戶，有些為了像負債率，就是需要過戶，所以這個得因地制宜。

另外，第二個朋友問的三個問題，過橋資金是否一定要在計劃設(shè)立前放款。其實我們現(xiàn)在很多抵押型私募REITs都是T 0，就是在專項計劃發(fā)行當天來放款。上午放，下午通過證券化的募集資金實現(xiàn)一個退出，優(yōu)先債和次級債安排的目的就是為了跟優(yōu)先A和優(yōu)先B對應(yīng)起來。因為剛才提到銀泰項目40億的優(yōu)先債正好對應(yīng)優(yōu)先40億的規(guī)模，優(yōu)先C檔設(shè)置的目的主要是為了把優(yōu)先B做成中間層，因為優(yōu)先B如果是最底層，很難銷售，因為很多銀行，大部分銀行是買不了次級的。所以，優(yōu)先C其實它的融資規(guī)模其實也就象征性的一兩個億，所以這個主要是為了銷售方便。

18年每三年開放一次，這個現(xiàn)金流如果當時發(fā)生集中回售，肯定難以覆蓋A的本息。評級公司其實就是基于抵押的一個思路，就是主體是AA，又有一個抵押物，就是為提升半個子集，所以我認為基于這樣一個思路。評級公司很多時候針對還款有一個法定到期日，可能在預(yù)期到期日往后延兩年，可能給了兩年的一個處置期和緩沖期，所以如果物業(yè)本身很好，主體是AA，處置物業(yè)能夠錦上添花，可能產(chǎn)品評級達到AA 也是可以理解的。

光大安石這個項目做一個評價，這個項目做的還是非常成功，這個相當于是PE Pro REITs的模式，光大安石物業(yè)前幾年收的，培育了一下進行一下改造、培育，提升了品質(zhì)，最后通過REITs，類REITs進行了一個退出，所以，廣大控股只對優(yōu)先級的利息提供擔保，其他主要靠物業(yè)自身的支持，所以我覺得這個發(fā)行利率也不高，整體來說是比較成功的。

抵押型私募REITs相比于公司債和銀行經(jīng)營性物業(yè)抵押貸的核心競爭優(yōu)勢，我覺得一個就是規(guī)模大，一般取決于物業(yè)評估價值和增信措施，如果說條件比較好，最大目前可能大家達成共識就能達到七折，公司債權(quán)受凈資產(chǎn)的限制，經(jīng)營性大部分不超過五折或者五折左右，所以規(guī)?？隙ㄊ莾?yōu)勢。另外，融資利率有比較大的優(yōu)勢，雖然比公司債沒法比，但是比經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款有比較大的優(yōu)勢。第三，資金應(yīng)用靈活，能夠樹立資本市場的一個創(chuàng)新形象。

黃長清：抵押型REITs就是說是否一定要派董事到項目公司。我覺得其實這個不是說一個必須的，你也可以不派董事，派個監(jiān)事也行，或者什么也不派，對他的重大決策有一票否決權(quán)也行，所以這個設(shè)計主要為了控制項目公司，避免他比如過度融資，對外擔保，或者是運營模式發(fā)生重大改變這些，會影響未來的一個還款的這些事情。所以，我覺得他這個到不是說必須要派董事，而是說派董事確實能夠起到比較大的風(fēng)險控制措施的一個作用。

我覺得如果說18年，3年這個，是否就剛才提到這兒有一個問題，不考慮物業(yè)本身18年現(xiàn)金流折現(xiàn)，其實我們現(xiàn)在設(shè)計很多產(chǎn)品也是參考以前的經(jīng)驗，其實18年的產(chǎn)品有可能確實他能夠存續(xù)18年。所以，在這種情況下，他也是有概率的。優(yōu)先A如果按凈現(xiàn)金流折現(xiàn)，相對于是一個凈現(xiàn)金流全覆蓋的概念，這樣整體比較美觀一些，A靠現(xiàn)金流覆蓋，B和C靠回購，脈絡(luò)非常清晰。至于是否不考慮現(xiàn)金流折現(xiàn)，A可能就是就是按照別的方法，我覺得這個其實也可以，但是這個需要獲得交易所和評級機構(gòu)的一個認可。投資者可能也需要有一個解釋說服的一個工作去做。所以，這個其實很多時候也是沒有那么多說一定要設(shè)計什么模式，所以我覺得像銀泰抵押型私募REITs其實也是當時是創(chuàng)新性的去說想去替換銀行貸款。所以，這個也是我個人當時提出的一個既借鑒于過戶型的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的模式，但同時又把這種抵押型模式又引入進來，這樣相當于一方面可以對投資者對交易所來說會比較熟悉這種模式，優(yōu)先A，優(yōu)先B，優(yōu)先C，有現(xiàn)金流作為一個支持，同時考慮是抵押的屬性，所以融資規(guī)模上做了一定的控制，然后又派駐董事，一些比較細致的一些風(fēng)險防范，產(chǎn)品還是獲得了一個交易所和投資者的一個認可。

我覺得B類33億是怎么設(shè)計的。其實我們一般就說，首先根據(jù)評估價值匡一個總的融資規(guī)模。比如說，105億七折大概75億，接著算優(yōu)先A的規(guī)模，因為你是按凈現(xiàn)金流折現(xiàn)，18年其實很容易算出來，之后拿70%或者其他項目有可能也是60%，每個項目部一樣，減去A的規(guī)模就等于B C的規(guī)模，C的設(shè)立其實就是為了B容易銷售，所以C設(shè)一個億也行，兩個億也行，三個億也行，沒有特別明確的要求，但是需要跟總規(guī)模有一個匹配。比如總?cè)谫Y規(guī)模70多億，搞幾千億就說不過去，但是弄太大又很難賣，所以弄兩個億，三個億是比較適合的規(guī)模。

凱晨大廈這個項目接近50%的收入來自于關(guān)聯(lián)方中化集團，我覺得這個其實影響不大，首先中化集團也是作為一個簽約方，也是有義務(wù)來交租金。所以，其實主體還是很強的。另外，這個項目就是強主體，強資產(chǎn)，物業(yè)是人民銀行得面的一個很好的一個物業(yè)，然后又有中國金茂AAA的擔保，所以有這兩重增信和優(yōu)勢在這兒，我覺得至于說你這個租戶是關(guān)聯(lián)方，還是別的機構(gòu)我覺得已經(jīng)不重要了，投資者也不會太看這個事。

優(yōu)先債顧名思義就是在債務(wù)的償還人上比較優(yōu)先，次級債償還比較劣后，所以優(yōu)先債對應(yīng)優(yōu)先A，優(yōu)先A也比優(yōu)先B和C要優(yōu)先。所以這形成一一對應(yīng)的關(guān)系，就是我們的基礎(chǔ)資產(chǎn)是信托受益權(quán)，信托受益權(quán)放優(yōu)先債和次級債，產(chǎn)品又對應(yīng)是一個優(yōu)先A B和C，所以這樣脈絡(luò)非常清晰。

關(guān)于尋找專業(yè)的資產(chǎn)管理人或者資產(chǎn)處置機構(gòu)方面能否通過與物業(yè)機構(gòu)簽定經(jīng)營業(yè)績協(xié)議提升現(xiàn)金流表現(xiàn)？我覺得這個也是一個有效的方式，如果說你這個物業(yè)管理人是一個比較知名的，自身有實力的機構(gòu)，跟他簽一個經(jīng)營業(yè)績的補償，我覺得無異于會提升現(xiàn)金流覆蓋的一個倍數(shù)，這樣會增強產(chǎn)品的安全性，提高產(chǎn)品的一個評級。