信澤金第G433期FTC課程

上市公司并購(gòu)重組、定向增發(fā)及其與可交換債的組合運(yùn)用專(zhuān)題實(shí)戰(zhàn)培訓(xùn)（2016.10.22-23 北京）

(1)并購(gòu)基金的盈利

并購(gòu)基金的盈利來(lái)源包括基金分紅、固定管理費(fèi)、上市公司回購(gòu)股權(quán)的溢價(jià)以及財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)等。對(duì) PE 和投資者而言，投資回報(bào)主要還是分紅和到期返還，一般依據(jù)投資合同的約定而來(lái)，主要有如下幾種方式：

（1）被投資企業(yè)上市，投資人持有被投企業(yè)原始股，獲得投資額與原始股變現(xiàn)的差價(jià)。

（2）被投資企業(yè)回購(gòu)  PE投資股份，投資人獲得回購(gòu)金額與投資金額的差價(jià)。

（3）成為被投資企業(yè)的股東，獲得被投資企業(yè)的分紅。

（4）將持有的被投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人，獲得轉(zhuǎn)讓收益和投資額的差價(jià)。

（5）與被投資企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議，在被投企業(yè)沒(méi)有達(dá)到預(yù)設(shè)指標(biāo)后，獲得被投企業(yè)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。

對(duì)于GP 來(lái)說(shuō)，一般是收取2%左右的管理費(fèi)和20%的超額收益，即“2 20”。目前超額收益的分配模式主要有兩種，一種是歐洲模式，即優(yōu)先返還出資人全部出資及優(yōu)先收益模式，投資退出的資金需要優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報(bào)酬率后，GP 再參與分配。第二種是美國(guó)模式，即逐筆分配模式，每筆投資退出 GP 都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)。美國(guó)模式下 LP  收回投資的速度要慢于歐洲模式，目前國(guó)內(nèi)絕大部分基金都采取歐洲模式。例如上述天堂大康并購(gòu)基金。

收益分配原則如下：

A、有限合伙企業(yè)年化凈收益率的計(jì)算

有限合伙企業(yè)年化凈收益率  R=本企業(yè)收益/全體合伙人實(shí)繳貨幣出資額加權(quán)平均數(shù);全體合伙人實(shí)繳貨幣出資額加權(quán)平均數(shù)=∑(全體合伙人實(shí)繳貨幣出資額×該實(shí)繳貨幣出資額實(shí)際存在天數(shù)/365);

本企業(yè)收益=本企業(yè)投資項(xiàng)目變現(xiàn)收入收益 本企業(yè)投資項(xiàng)目累計(jì)分紅收益 本企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的資金出借收益 閑臵資金使用收益 銀行利息收入 其他收益-管理費(fèi)-銀行托管費(fèi)-本協(xié)議約定應(yīng)由本企業(yè)承擔(dān)的其他費(fèi)用。

B、本企業(yè)存續(xù)期間，一個(gè)財(cái)務(wù)年度結(jié)束時(shí)，則可將已實(shí)現(xiàn)的本企業(yè)收益按如下方式進(jìn)行分配：有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R≤8%時(shí)，由各合伙人按照實(shí)繳貨幣出資比例進(jìn)行分配;有限合伙企業(yè)年化凈收益率  R>8%時(shí)，超過(guò)8%部分以上部分的20%作為超額業(yè)績(jī)收益，暫時(shí)留存在合伙企業(yè)賬戶(hù)中，待有限合伙企業(yè)清算時(shí)一次性分配，非超額業(yè)績(jī)收益部分(即超過(guò)8%以上部分的80%)由各合伙人按出資比例分配收益。

C、本企業(yè)投資項(xiàng)目退出并進(jìn)行最終項(xiàng)目收益清算分配時(shí)，按如下方式進(jìn)行分配：當(dāng)合伙人從合伙企業(yè)退出后僅持有現(xiàn)金資產(chǎn)時(shí)，則管理人提取業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)：當(dāng)有限合伙企業(yè)年化凈收益率  R>8%時(shí)，管理人提取超過(guò)8%以上的超額業(yè)績(jī)收益(未扣除業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì))的20%作為業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，剩余資產(chǎn)由各合伙人按照實(shí)繳貨幣出資比例進(jìn)行分配;當(dāng)合伙人從合伙企業(yè)退出后持有上市公司股票時(shí)，則本合伙企業(yè)持有的現(xiàn)金資產(chǎn)(如有)由各合伙人按照實(shí)繳貨幣出資比例進(jìn)行分配，管理人不提取業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)等費(fèi)用計(jì)算和收取根據(jù)信托計(jì)劃條款約定執(zhí)行。

(2)并購(gòu)基金的估值

在并購(gòu)過(guò)程中，最困難的一環(huán)在于對(duì)企業(yè)和企業(yè)家的估值。國(guó)際上通行的企業(yè)估值法有三種。第一是重臵法，就是對(duì)現(xiàn)在重建該企業(yè)的成本進(jìn)行評(píng)估;第二是類(lèi)比法，就是尋找跟該企業(yè)相類(lèi)似的已上市企業(yè)，以它的市值進(jìn)行推斷;第三是折現(xiàn)法，根據(jù)企業(yè)的盈利能力，把它未來(lái)的利潤(rùn)折算到當(dāng)前的數(shù)額。

目前國(guó)內(nèi)的并購(gòu)基金根據(jù)實(shí)際情況合理采用市場(chǎng)法、收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法等方法進(jìn)行估值。市場(chǎng)法是將評(píng)估對(duì)象與參考企業(yè)、在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值;收益法是通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值;資產(chǎn)基礎(chǔ)法是在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。

并購(gòu)基金產(chǎn)品化

并購(gòu)基金常常采用的是有限合伙制，由 GP(普通合伙人)和 LP(有限合伙人)組成，其中 GP  負(fù)責(zé)并購(gòu)基金的運(yùn)作，并提供一定比例的資金，常常為整個(gè)并購(gòu)基金的1%~5%。LP 是并購(gòu)基金的主要資金提供方，分享并購(gòu)基金的主要收益。目前  LP  的限制條件是：數(shù)量不能超過(guò)50人;個(gè)人投資者的金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元人民幣，機(jī)構(gòu)投資者的凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元人民幣;投資者應(yīng)具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力;投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元人民幣。

對(duì)于規(guī)模較大的并購(gòu)基金，單個(gè) LP 常常要出較大的資金量，比如1 億元以上，這就限制了投資者群體范圍。因此我們可以利用產(chǎn)品化來(lái)擴(kuò)大客戶(hù)的參與群體、降低參與門(mén)檻。

(1)信托和基金子公司結(jié)構(gòu)：雙層結(jié)構(gòu)

客戶(hù)通過(guò)參與基金子公司產(chǎn)品或者信托產(chǎn)品，門(mén)檻為100萬(wàn)元。信托產(chǎn)品或基金子公司產(chǎn)品將募集的資金合并運(yùn)作，充當(dāng)一個(gè) LP，或者參與多個(gè) LP  來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。

(2)信托和基金子公司結(jié)構(gòu)：多層結(jié)構(gòu)

底層采用的是普通的并購(gòu)基金，保險(xiǎn)公司或者基金子公司或者信托成立對(duì)應(yīng)的“投資計(jì)劃”，充當(dāng)并購(gòu)基金的 LP。然后基金子公司或信托成立產(chǎn)品再投資于該“投資計(jì)劃”，從而間接實(shí)現(xiàn)并購(gòu)基金的投資。

在中石化銷(xiāo)售公司股權(quán)競(jìng)標(biāo)項(xiàng)目中，人保資產(chǎn)就是按照有限合伙基金的形式，通過(guò)多重產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)了小額客戶(hù)的參與。該原理也可以應(yīng)用在并購(gòu)基金之上。

風(fēng)險(xiǎn)控制

并購(gòu)基金的運(yùn)作是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，從基金募集、成立到并購(gòu)的實(shí)施、項(xiàng)目管理以及分紅、退出清算，某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，都會(huì)使投資者面臨損失。因此并購(gòu)基金在進(jìn)行產(chǎn)品化的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)特別注意風(fēng)險(xiǎn)的控制，尤其要關(guān)注如何實(shí)現(xiàn)安全退出，注重退出方式和時(shí)機(jī)的選擇，制定完善的退出方案。

轉(zhuǎn)自銀俸資產(chǎn)