并購2.0時代，跨境并購可能率先實現(xiàn)“對賭市場化”。

10月21日，世紀(jì)游輪披露預(yù)案，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，作價305億元收購以色列休閑社交棋牌類網(wǎng)絡(luò)游戲公司Playtika。小汪@并購?fù)粼凇?a target="_blank" data_ue_src="http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzAxNjc3NDkyNQ==&mid=2660878785&idx=1&sn=8446220aa0bab8a6125f0de6ba116d5f&chksm=8082cba3b7f542b5fc01a4c971ccb2a3638e4abfa9165519d5eb1802ee81f5122aac1602d6b6&scene=21#wechat_redirect">不定增，不貸款，巨人網(wǎng)絡(luò)如何完成305億跨境并購？ | 小汪天天見》文中已進(jìn)行案例分析。其中方案中的交易對手未做業(yè)績承諾，若未來標(biāo)的資產(chǎn)無法達(dá)到預(yù)期，交易對手也不會給予相應(yīng)的補(bǔ)償。

不僅是世紀(jì)游輪，本周接近完成的西王食品跨境收購北美健康食品巨頭Kerr的方案也未進(jìn)行業(yè)績承諾。今天，小汪@并購?fù)艟秃痛蠹艺務(wù)剺I(yè)績對賭那點事。

1、并購2.0時代：跨境并購體量占比將逐漸增大，并可能率先實現(xiàn)“對賭市場化”

隨著并購進(jìn)入2.0時代，跨境并購已成為其中越來越重要的主旋律之一。

除了海外本身存在的大量優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，是中資企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型、行業(yè)內(nèi)彎道超車等實現(xiàn)國際化擴(kuò)張的的選擇外，境內(nèi)外的估值差以及人民幣貶值預(yù)期使得跨境并購進(jìn)一步升溫。

不過國內(nèi)外資本市場的環(huán)境、估值體系以及公司理念存在著較大的差異，此外由于信息不對稱所帶來的“風(fēng)險”，跨境并購中的方案設(shè)計更顯復(fù)雜且存在更多博弈。其博弈結(jié)果最終體現(xiàn)在協(xié)議上的，關(guān)鍵的一環(huán)即交易參與各方的對賭機(jī)制。

由于盈利性在A股并購中的重要性，所以國內(nèi)并購普遍存在的對賭機(jī)制即對標(biāo)的業(yè)績進(jìn)行對賭。某種程度而言，標(biāo)的未來的三年承諾業(yè)績是衡量一個交易好壞的關(guān)鍵要素之一。

不過早在2014年10月23日，更新后的重組管理辦法對此已經(jīng)放開，更為貼近市場化原則：即使是采取收益法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對標(biāo)的進(jìn)行估值，但只要是上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，則由上市公司與交易對方根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否需要進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。

監(jiān)管放開后，之后很多的并購是符合該條件的，但是實際據(jù)此而未作出業(yè)績承諾的少之又少，比如小汪之前寫過的星期六收購時尚鋒迅、游族網(wǎng)絡(luò)收購掌淘科技等。那么，監(jiān)管放開后，為何大家都還普遍承諾業(yè)績呢？

其主要原因為：在簡單粗暴的并購1.0時代，關(guān)鍵只是合規(guī)和買買買；在業(yè)績對賭方案可以更改的時光中，通過收益法估值，業(yè)績承諾成為換取巨大估值的催化劑。彼時，不管是上市公司、標(biāo)的、中介機(jī)構(gòu)還是中小股東都是樂于看見的。

而隨著業(yè)績承諾不得變更的新規(guī)落地后，市場開始趨于理性，業(yè)績對賭也將被賦予估值催化劑外更多的角色。

并購2.0時代，已經(jīng)出現(xiàn)的跨境并購案例，已經(jīng)給予了我們很多相關(guān)的啟示。下面，小汪@并購?fù)艟蜑榇蠹液喴治鲎钚碌目缇巢①彴咐械膶€機(jī)制。

2、跨境并購中的對賭機(jī)制帶來的啟發(fā)

2.1 梅泰諾：雙向?qū)€下的分期付款，一半對價化為超額獎勵

梅泰諾擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式作價60億元，收購實際控制人旗下上海諾牧子公司寧波諾信100%股權(quán)，間接取得BBHI集團(tuán)99.998%股權(quán)。而之前，2016年8月12日上海諾牧收購BBHI100%股權(quán)時，作價為58.67億元。其中大股東通過并購基金采用分期支付，其中首筆資金28.16億元即獲得了標(biāo)的99.882%的比例。

其中方案的特點在于，以并購基金上海諾牧為核心，分別與上市公司及標(biāo)的創(chuàng)始人進(jìn)行雙向?qū)€。

（1）與上市公司進(jìn)行正常業(yè)績對賭。

上海諾牧為BBHI作出了高額業(yè)績承諾：保證BBHI公司2016年、2017年、2018年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于3.94億元、4.72億元和5.67億元。如果業(yè)績不達(dá)標(biāo)，補(bǔ)償方式為股份支付。股份不足的部分將以現(xiàn)金形式補(bǔ)償。

（2）與標(biāo)的創(chuàng)始人對賭：分期付款，一般對價化為超額獎勵

上海諾牧于2016年8月12日的股份交割日取得了BBHI99.882%股權(quán)，但并沒有向交易對手Starbuster全額支付58.67億元。上海諾牧只支付了第一期資金28.16億元，并承諾在未來4年內(nèi)分期支付剩余的30.51億元對價。上海諾牧2016年、2017年、2018年、2019年應(yīng)支付的價款分別為總交易對價（58.67億元）的12%、13%、10%與17%，即7.04億元、7.63億元、5.87億元、9.97億元。

但能否全額支付這30.51億元，取決于BBHI能否實現(xiàn)業(yè)績承諾。

除此之外上海諾牧還與Starbuster簽訂了特別的Yahoo補(bǔ)償機(jī)制：在交割完成后的12個月以內(nèi)，一旦發(fā)生Yahoo合同終止，且在Yahoo合同終止發(fā)生或持續(xù)的任一對賭年份中，Yahoo調(diào)整額大于當(dāng)期承諾應(yīng)付款額，則激活Yahoo補(bǔ)償機(jī)制，補(bǔ)償金額不超過2億美元。如果Starbuster及其關(guān)聯(lián)方在Yahoo合同正式終止前找到與Yahoo同等級別的合作方并簽署替代合同，則yahoo合同終止被視為沒有發(fā)生或不再持續(xù)。

梅泰諾方案這樣的設(shè)計巧妙之處，核心在于：依靠標(biāo)的境內(nèi)外所存在的估值差，大股東主導(dǎo)下的并購基金，通過分期支付及雙向?qū)€的機(jī)制，一半對價化為超額獎勵，最終實現(xiàn)并購基金、上市公司及標(biāo)的各方的多贏局面。（詳見《如何跨境收購大體量資產(chǎn)？看梅泰諾+并購基金方案 | 小汪天天見》）

2.2 Earn-out成為博弈新工具：綁定標(biāo)的公司管理層、解決交易雙方信息不對稱等諸多難題

本周接近完成的西王食品跨境收購北美健康食品巨頭Kerr的方案也未進(jìn)行業(yè)績承諾。不過根據(jù)方案披露，西王食品擬通過Earn-out方案分3次收購Kerr剩余的20%股權(quán)。西王食品收購Kerr剩余20%股權(quán)的Earn-out方案具體如下：

• 交割日周年屆滿至之后90日內(nèi)，西王食品應(yīng)向交易對方支付標(biāo)的公司交割日滿第一個12個月期間內(nèi)EBITDA×10×5%以受讓其所持標(biāo)的公司的5%股權(quán)；

• 交割日兩周年屆滿至之后的90日內(nèi)，西王食品應(yīng)向交易對方支付標(biāo)的公司交割日滿第一個 12 個月期間內(nèi)EBITDA×10×5%以受讓其所持標(biāo)的公司的5%股權(quán)；

• 交割日三周年屆至之后的90日內(nèi)，西王食品應(yīng)向交易對方支付標(biāo)的公司交割日滿第三個 12 個月期間內(nèi)EBITDA×10×10%以受讓其所持標(biāo)的公司的10%股權(quán)。

該方案采用的業(yè)績指標(biāo)為EBITDA。協(xié)議還約定，假設(shè)Kerr未來3年達(dá)到目標(biāo)EBITDA，西王食品將為Kerr管理層提供獎勵，獎勵金額為實際EBITDA超出目標(biāo)EBITDA部分的8%。

Earn-out作為一種不只能對賭業(yè)績的博弈工具，可以根據(jù)標(biāo)的公司特征、雙方訴求矛盾點，量身打造“對賭指標(biāo)”，以平衡交易各方利益訴求，并實現(xiàn)對風(fēng)險的有效管理。

除了西王食品外，還包括：

聯(lián)絡(luò)互動收購Newegg，以EBITDA、GMV和稅前利潤等指標(biāo)計算當(dāng)年Earn-out付款額；

洛陽鉬業(yè)并購海外礦產(chǎn)資源，以銅及鈷的月市場價格等市場指標(biāo)為Earn-out條件；

Earn-out的介紹請詳見《3個Earnout，無窮種支付：對賭大革命 | 小汪天天見》

……

3、并購2.0的特點，將逐一在未來交易中的對賭機(jī)制中得以體現(xiàn)

不得變更業(yè)績承諾的新規(guī)將很大程度上已經(jīng)開始影響交易雙方的博弈過程了。比如小汪@并購?fù)粼凇?a target="_blank" data_ue_src="http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzAxNjc3NDkyNQ==&mid=2660878103&idx=1&sn=9e6e0e4be96862dd2e2891d64067bd22&scene=21#wechat_redirect">業(yè)績承諾不得變更后，對賭方案花式百出，哪種方案最“走心”？（并購市場一周回顧07/08-07/14）》指出的各類“花式”業(yè)績承諾，以及市場一些新出的“雙高”預(yù)案也在減少，估值和業(yè)績承諾開始有所保守。

小汪@并購?fù)粽J(rèn)為：不管是像梅泰諾通過方案結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新設(shè)計，還是像西王食品、聯(lián)絡(luò)互動采用Earn-out等新的博弈手段，抑或是像世紀(jì)游輪“不低的代價”收購Playtika但又未獲得業(yè)績承諾……這都意味著并購市場已經(jīng)開始進(jìn)入到更為“市場化”的階段。在配置更加有效率、成交更加有難度、利益更加均衡、金融工具越來越多樣化的并購2.0時代，體現(xiàn)交易博弈的對賭機(jī)制將不再僅僅局限于那未來的三年業(yè)績承諾，其將不斷體現(xiàn)并購2.0時代的上述其他特點。

跨境并購由于其自身的特殊性，其率先進(jìn)行的“金融創(chuàng)新”已經(jīng)能給整個并購市場帶來相關(guān)啟發(fā)了。

本周發(fā)行股份購買資產(chǎn)案例中，重點案例包括：沙隆達(dá)A作價186億收購農(nóng)藥生產(chǎn)商ADAMA（安道麥）100%股權(quán)；三七互娛調(diào)整方案，剔除中匯影視；華燦光電作價16.5億收購中概股MEMSIC 100%股權(quán)；世紀(jì)游輪作價305億收購以色列游戲公司Playtika等。

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除發(fā)行股份購買資產(chǎn)以外，本周其他主要并購案例經(jīng)整理如下表，重點案例包括：鍵橋通訊擬通過現(xiàn)金作價9.45億收購第三方支付公司上海即富45%股權(quán)；新天科技和拓邦股份均通過現(xiàn)金收購新三板公司拓展主業(yè)等。

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