當(dāng)匯率劇烈波動時，相信除了美國之外，其他國家的貨幣當(dāng)局基本都會在“蒙代爾不可能三角”中權(quán)衡和選擇。按照“蒙代爾不可能三角”，一個國家是不能同時實(shí)現(xiàn)資本自由流動，貨幣政策獨(dú)立和匯率穩(wěn)定的，只能在其中三選二。

例如，當(dāng)匯率貶值時，貨幣當(dāng)局若想保持匯率的穩(wěn)定，就必須做出選擇——要么是消耗外匯儲備來干預(yù)匯價，極端情況下甚至采取資本管制手段；要么是提升國內(nèi)利率，通過境內(nèi)外高利差來增加本幣吸引力，但此舉也就意味著國內(nèi)利率政策更多要考慮匯價因素，而非是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況。

如果這兩條都做不到，貨幣當(dāng)局就必須接受匯價的波動。當(dāng)然我們在做經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析，匯價波動是個中性詞，不帶有絲毫價值判斷，況且若一國的匯率形成機(jī)制還不斷完善之中的話，那匯率波動也是題中應(yīng)有之義。

沿此思路，分析中國的外匯儲備變化，就有了邏輯需要，因為事關(guān)我們的匯率策略。另外，去年我國采納了國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)公布特殊標(biāo)準(zhǔn)（SDDS），即從去年6月份，人民銀行開始從外匯儲備、基金組織儲備頭寸、特別提款權(quán)（SDR）、黃金、其他儲備資產(chǎn)五個項目口徑公布中國官方儲備資產(chǎn)數(shù)據(jù)，和未納入官方儲備的其他外幣資產(chǎn)規(guī)模，這就為分析外匯儲備變化提供了現(xiàn)實(shí)可行的條件。

首先，影響外匯儲備的因素包括：

1、國際收支是影響外匯儲備最重要的因素，其中包括商品服務(wù)貿(mào)易、吸引投資、對外投資及外債等，這些基本都反映在銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)之中。

2、官方儲備資產(chǎn)中其他資產(chǎn)項目、黃金儲備和未納入官方儲備的其他外幣資產(chǎn)，在總量不變的情況下，它們和外匯儲備是此消彼長的關(guān)系。

3、由于外匯儲備一般是以美元計價的，因此外匯儲備中非美貨幣資產(chǎn)的匯兌損益也會影響外匯儲備的估值。

4、出于管理需要，既考慮外匯儲備的流動性、安全性和收益性，外匯儲備必須是資產(chǎn)組合的管理，所以組合中各類資產(chǎn)價格變化也會影響外匯儲備的估值。

上述四個因素，前兩個因素的影響更多體現(xiàn)在外匯儲備規(guī)模上，后兩個因素的影響則更多體現(xiàn)在估值上。

其次，上述對于外匯儲備的影響因素，可以簡化為下面的公式：

外匯儲備的變化= 銀行結(jié)售匯差額+ 非美貨幣儲備匯兌損益+ 外匯儲備資產(chǎn)價格估值變化+ 官方儲備資產(chǎn)中其他資產(chǎn)變化+ 黃金儲備+ 未納入官方儲備的其他外幣資產(chǎn)變化

上公式中的銀行結(jié)售匯差額、官方儲備資產(chǎn)中其他資產(chǎn)變化、黃金儲備和未納入官方儲備的其他外幣資產(chǎn)變化四項數(shù)據(jù)，官方是公布的，因此我們只需對非美貨幣儲備匯兌損益和外匯儲備資產(chǎn)價格估值變化進(jìn)行合理估計，就基本掌握了外匯儲備的變化實(shí)況。

其中，按照美聯(lián)儲公布的中國持有美元資產(chǎn)數(shù)據(jù)，以及人民銀行公布的CFETS人民幣指數(shù)中的非美貨幣權(quán)重，我對外匯儲備中各貨幣的權(quán)重估算結(jié)果是：美元54%、歐元21%、日元15%、英鎊4%、港元及其他貨幣6%。

接下來就是舉例說明了。

我選取的時間段是2015年6月至2016年6月。選取理由有三：1. 中國是從2015年6月才按照SDDS公布數(shù)據(jù)的；2.外債的數(shù)據(jù)最新截止到2016年6月；3.近期金融市場變化是從6月下旬英國公投脫歐開始。因此綜合考慮數(shù)據(jù)的完整性和市場的噪音程度，選取了這一年數(shù)據(jù)作為案例來分析。

按照上述外儲變化分析公式計算，2015年6月至2016年6月期間，居民和企業(yè)購匯只占到外匯儲備變化量的46%，這還包括了去年811匯改后，居民和企業(yè)購匯井噴的短期突變因素（例如，2015年8月份外匯市場交易額曾高達(dá)2.07萬億美元，遠(yuǎn)超1.5萬億的均值，不過隨后就逐漸回落至均值水平）。

數(shù)據(jù)來源：人民銀行，外管局，美聯(lián)儲，作者估算

2016年6月之后，受英國公投脫歐、特朗普勝選等因素影響，全球金融市場發(fā)生了巨變，美元指數(shù)快速攀升，歐美等國國債利率大幅回升（對應(yīng)就是價格下挫），股票市場震蕩上行。理論上，這些變化要引起外匯儲備資產(chǎn)估值和非美貨幣匯兌損益的變化。同期，中國又增加了62萬盎司黃金儲備。

由于外債和銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)還不完整，因此對于2016年7月至11月期間累計減少的1536億美元外儲還不能做出準(zhǔn)確的解構(gòu)，但這并不影響我們的結(jié)論，亦即在沒有數(shù)據(jù)分析支持的情況下，不應(yīng)武斷地將居民、企業(yè)購匯和外儲匯兌損益作為該階段外儲下降的主要原因。

尤其是從外匯市場交易情況大體穩(wěn)定來判斷，居民和企業(yè)購匯需求應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于811匯改時期，那么當(dāng)此變局，保持政策定力（而非倉促收緊購匯政策）恐怕才是我們的最優(yōu)選擇。

參考資料：

1.中國人民銀行、國家外匯管理局有關(guān)負(fù)責(zé)人就我國全口徑外債、外匯儲備、黃金儲備等情況答記者問http://www./goutongjiaoliu/113456/113469/2813879/index.html

2.中國人民銀行關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價報價的聲明

http://www./goutongjiaoliu/113456/113469/2927054/index.html

3.中國正式采納國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)公布特殊標(biāo)準(zhǔn)

http://www./goutongjiaoliu/113456/113469/2960438/index.html

4.CFETS人民幣指數(shù)是什么？

http://wulumuqi./wulumuqi/2927331/3071880/index.html

5.觀察人民幣匯率要看一籃子貨幣

http://www./goutongjiaoliu/113456/113469/2988677/index.html

6.中國人民銀行舉行人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）有關(guān)情況吹風(fēng)會

http://www./goutongjiaoliu/113456/113469/2984160/index.html

7.人民幣正式納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子

http://www./goutongjiaoliu/113456/113469/3154426/index.html

8.外國投資人持有美元資產(chǎn)情況

http://www./resource-center/data-chart-center/tic/Pages/index.aspx