今天這篇文章，我要和大家分享并分析一個非常有趣的公募基金的案例。

　　這是一家美國的公募基金，名字叫做Hussman Strategic Growth Fund (HSGFX)。管理該基金的經(jīng)理的名字叫做John Hussman.Hussman先生在1992年從斯坦福大學(xué)博士畢業(yè)，在創(chuàng)建他自己的基金管理公司之前，曾經(jīng)是美國密西根大學(xué)國際貿(mào)易和金融系的教授(1992-1999)。名牌大學(xué)的博士加上金融教授這樣的背景，讓Hussman先生做出進(jìn)軍基金管理行業(yè)的決定。

　　2000年，Hussman先生棄學(xué)從商，開始管理并銷售他自己的基金(HSGFX)。在該基金發(fā)起后的頭十年，是一個讓很多人欽佩的成功故事。

　　從上圖中我們可以看到，HSGFX在2001-2008年間，每一年都戰(zhàn)勝了市場基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。在2008年金融危機(jī)中，美國股市下跌了40%，而該基金“僅”下跌10%左右，堪稱業(yè)界翹楚。受到如此優(yōu)異的業(yè)績的鼓舞，HSGFX管理的資金規(guī)模迅速上升，在2010/2011年達(dá)到了60多億美元。

　　但是，自從2009年開始，HSGFX的業(yè)績開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。在2009-2014年間，該基金每年的業(yè)績都不如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。

　　從上圖中我們可以看到，藍(lán)線代表的HSGFX從2009年開始呈現(xiàn)出一條向下的曲線，而紅線代表的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)則連續(xù)上漲。HSGFX在一開始幾年跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾500的超額回報(bào)，在2012年就全部還了回去，并且在接下來的幾年繼續(xù)表現(xiàn)不佳。

　　在該基金連續(xù)虧損多年的同時，其管理的資金規(guī)模也一路下降。根據(jù)晨星(Morningstar)提供的信息，截止2016年12月8日，HSGFX管理的資金規(guī)模為4億8千萬美元左右，和2010年的鼎盛時期已經(jīng)不可同日而語。

　　管理基金的還是Hussman先生本人，那么這個基金到底發(fā)生了什么問題？為什么前八年和后八年的業(yè)績相差那么大，簡直判若兩人？

　　根據(jù)Hussman基金披露的材料，該基金表現(xiàn)不好的最主要原因，就是基金經(jīng)理在2009年以后采取的“對沖”(Hedging)策略。

　　上面這張圖可以幫助我們理解這個對沖策略對于基金的傷害。上圖中的紅線是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，藍(lán)線是基金HSGFX的歷史表現(xiàn)，而紫線則是將“對沖策略”剔除后的該基金歷史回報(bào)。也就是說，如果基金經(jīng)理沒有做出“對沖”的決定，那么他很可能還是會繼續(xù)戰(zhàn)勝標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，為投資者帶來好的投資回報(bào)的。

　　當(dāng)然，這個世界上沒有“如果”，否則所有的投資者肯定都會趕到2008年以前去賣空股票，然后在2009年再把這些股票買回來了。

　　從2009年開始，美國股市經(jīng)歷了一輪大牛行情。從2009年3月的谷底開始算起，截止2016年12月8日，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲了228%，大約每年30%左右。Hussman在同期對沖他管理的股票基金(一般會通過賣空股票指數(shù)期貨或者購買看空期權(quán)等方法實(shí)現(xiàn))，其基金回報(bào)不佳也就情有可原了。

　　Hussman可不是一般的炒股散戶，他自然不是業(yè)余級的“韭菜”，那么為什么他會在股市不斷上漲的這幾年堅(jiān)持“對沖”呢？根據(jù)網(wǎng)絡(luò)金融作家Ben Carlson的分析解釋，Hussman的基金內(nèi)部有一套量化策略模型對股票進(jìn)行估值。這個模型在2000-2008年間非常管用，也為他的基金帶來了非常好的回報(bào)。

　　但是到了2009年，Hussman感覺宏觀環(huán)境發(fā)生了變化，因此在他的模型中加入了更多的，一直可以追溯到1930年代的歷史宏觀數(shù)據(jù)變量。這其中主要的原因就是Hussman感覺美國央行(美聯(lián)儲)在開始了量化寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策后，市場的環(huán)境和以前不同了。被Hussman修改了的模型，給出了應(yīng)該要“對沖”的建議，導(dǎo)致了接下來幾年的悲劇。

　　Hussman做出改變模型的決定，可能受到一種名叫近因效應(yīng)(Recency Effect)的行為偏見的影響。近因效應(yīng)首先由德國心理學(xué)家Hermann Ebbinghaus提出，是指在多種刺激一次出現(xiàn)的時候，印象的形成主要取決于后來出現(xiàn)的刺激。

　　如上圖所示，Ebbinghaus在對一些實(shí)驗(yàn)對象做的記單詞的實(shí)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，讓這些人印象最深刻的單詞，要么是一些特別的單詞(首因效應(yīng))，要么是剛剛記過的單詞(近因效用)。而上圖中中間那段單詞，則是大家最容易忘記的部分。

　　在另外一篇學(xué)術(shù)研究中(Shefrin，2007)，研究人員發(fā)現(xiàn)，投資者對于股票市場的預(yù)期很大程度上取決于過去一年的股市表現(xiàn)。

　　比如上圖顯示，如果過去一年的股市表現(xiàn)比較差(上圖左半部分)，那么大多數(shù)投資者對于下一年的股市回報(bào)的預(yù)期也會比較低。但是如果過去一年的股市表現(xiàn)比較好(上圖右半部分)，那么投資者們對于接下來一年的股市回報(bào)的預(yù)期也會比較高。這也可以解釋為什么絕大部分投資者都會有“追漲殺跌”的投資習(xí)慣。其主要原因就在于，當(dāng)市場不斷上漲時，“近因效應(yīng)”讓投資者產(chǎn)生了價(jià)格會繼續(xù)上漲的期望，因此股票或者房價(jià)漲得越高，投資者購買的興趣就越濃。

　　百年一遇的2008年金融危機(jī)，對所有金融行業(yè)的從業(yè)人員都造成了極大的沖擊。像Hussman這樣的非常聰明的職業(yè)經(jīng)理，可能也受到“近因效應(yīng)”的影響，擔(dān)心類似于08年這樣的金融危機(jī)再度來臨，因此將自己的主觀偏見融入了他運(yùn)行的量化模型之中，在不知不覺中影響模型做出了需要“對沖”的投資決策。

　　從Hussman和HSGFX這個基金身上，我們可以學(xué)到哪些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)？

　　首先，挑選基金是一件非常困難的事情?，F(xiàn)在假設(shè)我們把時間軸調(diào)回到2009年。這時候如果我們看到HSGFX這個基金的介紹材料，很難不被這個基金打動。它由一位非常聰明的斯坦福大學(xué)博士和密西根大學(xué)教授管理。在過去的8年中，基金每年都戰(zhàn)勝標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。在哀鴻遍野的2008年，該基金才下跌10%。市場上很難再找到比HSGFX更好的基金了。

　　這也是為什么HSGFX管理的資金規(guī)模在2008/09年迅速上升的原因之一。但很可惜的，這個例子再次向我們證明了我反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一個重要道理：根據(jù)過往業(yè)績?nèi)ミx基金，是最不靠譜的購買基金的方式。HSGFX絕大多數(shù)的投資者只是在2008年以后才買入該基金，而該基金的表現(xiàn)恰恰在2009年開始發(fā)生180度逆轉(zhuǎn)，因此這絕大多數(shù)投資者們的實(shí)際回報(bào)都好不到哪里去。

　　其次，作為一個人，要經(jīng)常進(jìn)行自我審視和自我批評，防止自己墮入“過分自信”的行為學(xué)陷阱。本專欄有不少歷史文章討論過人類的行為學(xué)偏見。在其中一篇《達(dá)里奧的智慧》中，筆者提到橋水基金創(chuàng)始人達(dá)里奧曾經(jīng)主動承認(rèn)：99%的時間里，達(dá)里奧認(rèn)同他自己的量化交易策略。在剩下的1%的時間里，當(dāng)他不認(rèn)同量化交易策略的結(jié)論時，他自己有2/3的次數(shù)是錯的。越是聰明人，對自己的判斷就越有自信，也越有沖動去否決投資系統(tǒng)給出的信息而代之以自己的主觀意見。而這也恰恰是像Hussman這樣的聰明人容易墮入“過度自信”這樣的行為學(xué)陷阱的原因之一。

　　最后，筆者希望通過這個例子告訴大家：要想持續(xù)的戰(zhàn)勝市場，其難度可能要比絕大部分人想象的難得多。Hussman曾經(jīng)連續(xù)8年戰(zhàn)勝市場，這足以讓他成為一位非常出色的經(jīng)理人。但是如果我們以過去15年的歷史來看，Hussman的投資業(yè)績并不出色，甚至可以說是相當(dāng)糟糕。斯坦福大學(xué)的博士畢業(yè)生和密西根大學(xué)的教授尚且如此，作為一個普通的投資者，他能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場的概率又有多高呢？這個問題就留給大家自己去思考吧。

　　希望對大家有所幫助。