2016年12月26日，國(guó)家發(fā)改委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，這是國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)首次聯(lián)合發(fā)文力推PPP+ABS的創(chuàng)新融資模式，資產(chǎn)證券化由此成為PPP項(xiàng)目2017年的開臺(tái)鑼鼓。

PPP項(xiàng)目經(jīng)過(guò)資產(chǎn)證券化后，將凝固的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)資本，使項(xiàng)目資產(chǎn)活化并市場(chǎng)化，緩解了政府的資金壓力，同時(shí)鋪設(shè)了一條社會(huì)投資可進(jìn)可退的通道，只要PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)符合要求，理論上兩年后，社會(huì)資本方就有可能提前收回投資，這將大幅提高社會(huì)資本的資金使用效率，可提升社會(huì)資本的投資熱情，成為PPP項(xiàng)目發(fā)展的重要引擎。而且資產(chǎn)證券化融資具有表外融資的顯著特點(diǎn)，有獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，證券化后的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)在資本市場(chǎng)流動(dòng)，具有可交易性，能夠更好地發(fā)揮基礎(chǔ)資產(chǎn)的融資作用，達(dá)到融資的最大化。同時(shí)，也不會(huì)增加項(xiàng)目公司的負(fù)債，不會(huì)擠占項(xiàng)目公司的融資額度和空間。

PPP+ABS的基本條件

若以PPP項(xiàng)目貸款或金融租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化，則發(fā)起機(jī)構(gòu)為商業(yè)銀行或金融租賃公司，該類業(yè)務(wù)模式屬于銀行間信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，基礎(chǔ)資產(chǎn)需符合信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一般性的“合格標(biāo)準(zhǔn)”，具體可參考后面的“國(guó)開行棚戶區(qū)改造貸款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目”案例。

若以PPP項(xiàng)目未來(lái)產(chǎn)生的收費(fèi)收益權(quán)與/或財(cái)政補(bǔ)貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展證券化，則可以發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、資產(chǎn)支持票據(jù)或資產(chǎn)支持計(jì)劃。下面以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為例，介紹這種模式下PPP項(xiàng)目需要具備的基本條件（從資產(chǎn)支持票據(jù)和資產(chǎn)支持計(jì)劃的法規(guī)來(lái)看，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求基本相同，只是對(duì)于原始權(quán)益人（或發(fā)行人）的要求有些區(qū)別，但整體差異不大），主要包括以下兩個(gè)方面：

（一）對(duì)原始權(quán)益人的基本要求

（1）原始權(quán)益人為有限責(zé)任公司、股份有限公司、全民所有制企業(yè)或事業(yè)單位。

（2）原始權(quán)益人內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，無(wú)重大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。

（3）原始權(quán)益人最近3年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，人民銀行企業(yè)信息信用報(bào)告中無(wú)不良信用記錄。

（4）原始權(quán)益人最近3年未發(fā)生過(guò)重大違法違規(guī)行為。

（二）對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本要求

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)符合法律法規(guī)及國(guó)家政策規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可以特定化?；A(chǔ)資產(chǎn)的交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定。若以存量項(xiàng)目（或已建成開始運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目）開展資產(chǎn)證券化，則還要求基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)已有一定期限（比如1年以上），且現(xiàn)金流歷史記錄良好，數(shù)據(jù)容易獲得。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制，但通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)安排，在原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)能夠解除相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)和其他權(quán)利限制的除外。原始權(quán)益人可以通過(guò)如下3種方式解除基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)：①與貸款銀行（或提供融資的其他金融機(jī)構(gòu)）協(xié)商替換擔(dān)保措施，將基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵質(zhì)押釋放出來(lái)；②用部分募集資金提前還款，解除基礎(chǔ)資產(chǎn)抵質(zhì)押；③發(fā)行前尋找過(guò)橋資金，提前還款解除基礎(chǔ)資產(chǎn)抵質(zhì)押。

（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)不屬于《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》的附件《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》的范圍。

PPP+ABS的主要特點(diǎn)

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化與一般類型基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化在基本原理和操作流程方面基本相同，主要區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)不同，以及資產(chǎn)證券化在項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)鏈中的定位有所不同。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)類型為收益權(quán)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化在PPP項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)鏈中的作用如圖3.2所示。

 PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化與一般資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要差異如下：

（一）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)密切相關(guān)，運(yùn)營(yíng)管理權(quán)和收益權(quán)相分離

PPP模式是在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長(zhǎng)期合作關(guān)系，《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》是PPP模式的重要法規(guī)。PPP項(xiàng)目的通常模式是由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過(guò)使用者付費(fèi)及必要的政府付費(fèi)獲得合理投資回報(bào)。政府部門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。

因此，在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分情況下與政府特許經(jīng)營(yíng)權(quán)密切相關(guān)，但由于國(guó)內(nèi)法規(guī)對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的受讓主體有非常嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求，使得在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中運(yùn)營(yíng)管理權(quán)和收益權(quán)將發(fā)生分離，運(yùn)營(yíng)管理權(quán)轉(zhuǎn)移比較困難，但收益權(quán)可以分離出來(lái)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的收益權(quán)證券化。

（二）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)性更強(qiáng)

一般資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中財(cái)政補(bǔ)貼難以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，而基金業(yè)協(xié)會(huì)在《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》中對(duì)“地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼”進(jìn)行了豁免，這有利于進(jìn)一步拓寬PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。

（三）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限更長(zhǎng)

目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限絕大部分在7年以內(nèi)（超過(guò)7年的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目非常少）。主要原因在于：一方面目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)缺少中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)資金的投資門檻較高，企業(yè)年金、社保基金等大型機(jī)構(gòu)投資者在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資準(zhǔn)入方面有較大限制；另一方面資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性較弱，投資者對(duì)于中長(zhǎng)期限資產(chǎn)證券化產(chǎn)品要求較高的流動(dòng)性溢價(jià)，難以滿足優(yōu)質(zhì)主體的融資成本要求。而PPP項(xiàng)目的存續(xù)期限通常為10～30年，相比一般類型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限要長(zhǎng)很多，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化從投資準(zhǔn)入和產(chǎn)品流動(dòng)性等方面提出了更高要求，這需要市場(chǎng)主體不斷進(jìn)行政策推動(dòng)和交易機(jī)制的改善。

（四）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中地方政府或融資平臺(tái)提供直接增信的難度較大

PPP項(xiàng)目與一般的政府融資平臺(tái)項(xiàng)目有很大不同，政府融資平臺(tái)項(xiàng)目普遍含有政府信用和財(cái)政兜底，且資產(chǎn)抵質(zhì)押要求高；而PPP項(xiàng)目屬于項(xiàng)目融資范疇，對(duì)項(xiàng)目本身的償債能力要求較高，主要特點(diǎn)包括現(xiàn)金流明確、資產(chǎn)抵押（股權(quán)、合同權(quán)利）、封閉運(yùn)作等，政府不能對(duì)債務(wù)進(jìn)行兜底。因此在PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，雖然地方政府可以采取政府付費(fèi)模式（需履行嚴(yán)格的財(cái)政承受能力論證和財(cái)政預(yù)算程序）作為特定項(xiàng)目的還款來(lái)源之一，但地方政府或融資平臺(tái)提供直接增信（比如政府出函兜底或提供土地抵押等方式）的難度較大。因此相比一般類型的資產(chǎn)證券化，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化需要弱化“政府信用兜底”，更關(guān)注PPP項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力和社會(huì)資本方的支持力度。

（五）PPP項(xiàng)目一般在進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，特定項(xiàng)目也可以在建設(shè)期開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

由于PPP項(xiàng)目在建設(shè)階段需要很大金額的融資資金支持，PPP項(xiàng)目未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（比如收費(fèi)收益權(quán)或財(cái)政補(bǔ)貼）通常會(huì)質(zhì)押（或作為還款來(lái)源保障）給前期提供融資支持的金融機(jī)構(gòu)作為增信方式。在運(yùn)營(yíng)階段開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，需要考慮現(xiàn)金流的競(jìng)合問(wèn)題，也需要比較資產(chǎn)證券化與其他融資方式的不同優(yōu)勢(shì)，很多時(shí)候需要提前還款替換之前的融資（若資產(chǎn)證券化具有比較優(yōu)勢(shì)）。PPP項(xiàng)目在建階段的融資需求相比運(yùn)營(yíng)階段更強(qiáng)，如果項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流穩(wěn)定且不能完工風(fēng)險(xiǎn)較低，特定項(xiàng)目也可以通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，但對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)形成和產(chǎn)品方案創(chuàng)新的要求更高。

PPP+ABS的主要模式

（一）按照基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分類

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化（簡(jiǎn)稱“PPP+ABS”）的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有3種類型：收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)。其中收益權(quán)資產(chǎn)是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化最主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，包括使用者付費(fèi)模式下的收費(fèi)收益權(quán)、政府付費(fèi)模式下的財(cái)政補(bǔ)貼、“可行性缺口”模式下的收費(fèi)收益權(quán)和財(cái)政補(bǔ)貼；債權(quán)資產(chǎn)主要包括PPP項(xiàng)目銀行貸款、PPP項(xiàng)目金融租賃債權(quán)和企業(yè)應(yīng)收賬款/委托貸款；股權(quán)資產(chǎn)主要是指PPP項(xiàng)目公司股權(quán)或基金份額所有權(quán)。

 （二）按照項(xiàng)目階段不同分類

PPP項(xiàng)目主要分為開發(fā)、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)等階段，其中開發(fā)階段和建設(shè)階段合稱“在建階段”。

在建階段由于PPP項(xiàng)目尚未產(chǎn)生現(xiàn)金流，可以采取如下資產(chǎn)證券化模式：一是設(shè)計(jì)“雙SPV結(jié)構(gòu)”，以在建保障房項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流收入所支持的信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃；二是以重大在建項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流作為支持，發(fā)行保險(xiǎn)資管資產(chǎn)支持計(jì)劃；三是以在建階段商業(yè)銀行的項(xiàng)目貸款或金融租賃公司提供設(shè)備融資的金融租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

由于PPP項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)階段開始產(chǎn)生比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，開展資產(chǎn)證券化的條件更為成熟，可以采取如下資產(chǎn)證券化模式：一是以收費(fèi)收益權(quán)和/或財(cái)政補(bǔ)貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、資產(chǎn)支持票據(jù)或資產(chǎn)支持計(jì)劃；二是以運(yùn)營(yíng)階段商業(yè)銀行的流動(dòng)資金貸款或金融租賃公司提供設(shè)備融資的金融租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；三是以PPP項(xiàng)目公司的股權(quán)或股權(quán)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行類REITs產(chǎn)品。

（三）按照合同主體不同分類

在這種分類標(biāo)準(zhǔn)下，可以圍繞PPP項(xiàng)目合同體系設(shè)計(jì)相應(yīng)的資產(chǎn)證券化方案。PPP項(xiàng)目合同體系主要包括如下四類與資產(chǎn)證券化相關(guān)聯(lián)的合同主體：一是PPP項(xiàng)目的實(shí)施主體，即PPP項(xiàng)目公司；二是為PPP項(xiàng)目提供貸款融資的商業(yè)銀行或提供融資租賃服務(wù)的租賃公司；三是PPP項(xiàng)目的投資方，即社會(huì)資本（專業(yè)投資者與財(cái)務(wù)投資者）；四是PPP項(xiàng)目的合作方，即承/分包商。具體內(nèi)容如圖3.3所示。

根據(jù)合同主體的不同，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化可分別采取如下操作模式：

一是以PPP項(xiàng)目公司作為原始權(quán)益人或發(fā)行人，以收費(fèi)收益權(quán)與/或財(cái)政補(bǔ)貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。 

二是以商業(yè)銀行或租賃公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，以PPP項(xiàng)目銀行貸款或租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)出表后釋放額度，繼續(xù)發(fā)放新的貸款或租賃款，支持PPP項(xiàng)目建設(shè)。 

三是以社會(huì)資本作為原始權(quán)益人或發(fā)行人，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型進(jìn)一步擴(kuò)展，可以跳出PPP項(xiàng)目本身，以社會(huì)資本自身?yè)碛械姆弦蟮幕A(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，募集資金以增資擴(kuò)股或股東借款方式支持PPP項(xiàng)目公司。

四是以承/分包商作為原始權(quán)益人，以PPP項(xiàng)目公司的應(yīng)收賬款或其他類型資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，承/分包商獲得募集資金后以墊資或委托貸款方式支持PPP項(xiàng)目公司。

PPP+ABS的操作流程

（一）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基本流程

圖3.4是一個(gè)資產(chǎn)證券化交易的典型交易結(jié)構(gòu)圖，可以看到資產(chǎn)證券化中涉及的主體主要包括融資方（原始權(quán)益人/發(fā)起人）、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、證券承銷機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資金托管機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、投資者等。

為更深入地理解資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵，需首先了解資產(chǎn)證券化的基本流程。通常一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化交易可以概括為如下3步：

（1）成立SPV，發(fā)起人將需要證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV。

（2）SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行重組、分層和信用增級(jí)，并以此為支持發(fā)行有價(jià)證券，獲得資金對(duì)價(jià)。

（3）資產(chǎn)服務(wù)商負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回收和分配，主要用以歸還投資者的本金和利息，剩余部分則作為發(fā)起人的收益。

（二）信貸資產(chǎn)證券化的操作流程

 圖3.5是信貸資產(chǎn)證券化的典型交易結(jié)構(gòu)。PPP項(xiàng)目貸款的資產(chǎn)證券化操作流程具體如下：

(1)銀行將對(duì)PPP項(xiàng)目公司的貸款信托予受托機(jī)構(gòu)。 

(2)受托機(jī)構(gòu)以該信貸資產(chǎn)設(shè)立信托，發(fā)行以信托財(cái)產(chǎn)支持的資產(chǎn)支持證券，委托主承銷商銷售該等證券。

(3)主承銷商組建承銷團(tuán)，向投資者發(fā)售資產(chǎn)支持證券，并將募集款項(xiàng)扣除發(fā)行承銷費(fèi)用后的余額劃付給受托機(jī)構(gòu)。

(4)受托機(jī)構(gòu)將該余額扣除必要費(fèi)用（如證券登記托管費(fèi)）后作為對(duì)價(jià)支付給發(fā)起銀行。

(5)在信托存續(xù)期間，銀行作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)已設(shè)立信托的貸款的本息回收工作，并將回收款轉(zhuǎn)付至信托賬戶，用于償還證券本息。

(6)發(fā)起銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化交易可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，釋放貸款額度，可以以募集資金繼續(xù)向PPP項(xiàng)目公司發(fā)放貸款。

（三）資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的操作流程

圖3.6是資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的典型交易結(jié)構(gòu)。PPP項(xiàng)目在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃模式下的操作流程具體如下：

(1)設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃：券商（或基金子公司）作為專項(xiàng)計(jì)劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，并作為銷售機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，次級(jí)資產(chǎn)支持證券通常由原始權(quán)益人自持。

(2)購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)：管理人以募集資金向原始權(quán)益人（PPP項(xiàng)目公司）購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，原始權(quán)益人通常作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的后續(xù)管理和運(yùn)營(yíng)。

(3)現(xiàn)金流歸集和計(jì)劃分配：

①在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將定期歸集到原始權(quán)益人在監(jiān)管銀行開立的監(jiān)管賬戶（或稱“資金歸集賬戶”），并按照約定定期劃轉(zhuǎn)到管理人在托管人處開立的專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。

②管理人對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行管理，托管人根據(jù)《托管協(xié)議》對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。

③若基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不足以支付優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品當(dāng)期本息，則由差額支付承諾人（如有）履行差額支付義務(wù)，擔(dān)保人（如有）對(duì)差額支付承諾人的差額支付義務(wù)提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

④托管人按照管理人的劃款指令進(jìn)行產(chǎn)品本息分配，通過(guò)中證登向投資者兌付產(chǎn)品本息。

（四）資產(chǎn)支持票據(jù)的操作流程

圖3.7是資產(chǎn)支持票據(jù)的典型交易結(jié)構(gòu)。PPP項(xiàng)目在資產(chǎn)支持票據(jù)模式下的操作流程具體如下（以不引入SPV結(jié)構(gòu)作為示意）：

(1)發(fā)行人（PPP項(xiàng)目公司或其母公司）向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），并與主承銷商簽署《應(yīng)收賬款質(zhì)押合同》等交易文件。

(2)發(fā)行人以其合法享有的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款作為第一還款來(lái)源，并定期歸集到資金監(jiān)管賬戶。

(3)發(fā)行人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款與ABN應(yīng)付本息差額部分負(fù)有補(bǔ)足義務(wù)。

(4)在ABN本息兌付日前，監(jiān)管銀行將本期應(yīng)付票據(jù)本息劃轉(zhuǎn)至上海清算所的賬戶。

(5)上海清算所將前述資金及時(shí)分配給ABN持有人。

（五）資產(chǎn)支持計(jì)劃的操作流程

圖3.8是資產(chǎn)支持計(jì)劃的典型交易結(jié)構(gòu)。PPP項(xiàng)目在資產(chǎn)支持計(jì)劃模式下的操作流程具體如下：

(1)原始權(quán)益人（PPP項(xiàng)目公司）與受托人（保險(xiǎn)資管公司）簽訂《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同》，將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給受托人。

(2)委托人通過(guò)簽署《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，委托受托人管理資金，用于購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)。

(3)受托人與托管人簽署《托管合同》，由托管人保管資產(chǎn)支持計(jì)劃資產(chǎn)并負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持計(jì)劃項(xiàng)下資金撥付。

(4)若當(dāng)期基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不足以償付資產(chǎn)支持計(jì)劃該期應(yīng)付本息，則由增信機(jī)構(gòu)履行補(bǔ)足義務(wù)。

(5)托管人根據(jù)受托人指令，及時(shí)向受益憑證持有人分配資產(chǎn)支持計(jì)劃本金和收益。

（六）產(chǎn)品方案設(shè)計(jì)示意

下面以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃模式作為示意，介紹某自來(lái)水公司開展收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品方案設(shè)計(jì)思路。

假設(shè)某自來(lái)水公司2014年自來(lái)水收費(fèi)收入為2億元，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最長(zhǎng)期限為7年，分為1～7年七檔產(chǎn)品，其中6年期和7年期兩檔產(chǎn)品分別設(shè)計(jì)為5+1年和5+2年（在第5年末附投資者回售選擇權(quán)），產(chǎn)品評(píng)級(jí)為AA+，各檔產(chǎn)品均為每年付息、到期一次性還本，則發(fā)行規(guī)模測(cè)算過(guò)程示意如下：

第一步：由資產(chǎn)評(píng)估公司對(duì)未來(lái)7年的水費(fèi)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，假設(shè)未來(lái)每年增長(zhǎng)率為5%。

第二步：假設(shè)1～7年七檔產(chǎn)品的發(fā)行利率預(yù)測(cè)值分別為5.2%、5.5%、5.8%、6.2%、6.5%、6.6%和6.7%（5+1年和5+2年相比5年期略有溢價(jià)）。

第三步：將平均超額覆蓋率（各期基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流/產(chǎn)品應(yīng)付本息與期間費(fèi)用之和）設(shè)置為1.2倍左右。

第四步：設(shè)計(jì)各檔產(chǎn)品的本金規(guī)模初值，通過(guò)不斷調(diào)試（即將每年的超額覆蓋率調(diào)節(jié)到1.2倍左右），計(jì)算出各檔產(chǎn)品的預(yù)期本金規(guī)模。

第五步：與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通，確定最終各檔產(chǎn)品本金規(guī)模。

根據(jù)上述思路，測(cè)算出1～7年7檔產(chǎn)品的本金規(guī)模分別為1.05億元、1.2億元、1.35億元、1.55億元、1.70億元、1.95億元和2.2億元，融資規(guī)模之和相當(dāng)于未來(lái)7年基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流總額的64.33%。